自从2014年“11超日债”违约打破刚兑以来，企业信用债违约便不再新鲜。2016年全年，共有34家发行主体的78笔债券违约，引发市场对企业信用债违约的关注。2018年以来，尤其是进入下半年后，企业债务违约呈进一步扩大态势，在违约债券数量和规模上都超过了2016年企业集中违约（见图1和图2）。截至2018年11月，已有47家发行主体发生了139笔债务违约。

同为企业集中违约，较之2016年，2018年的情况有以下几点变化。一是违约主体不同。2016年，违约企业以国企为主，包括一些央企；而2018年，民企则成为违约企业的主力（见图3）。二是违约原因不同。2016年时产能过剩、供给侧改革刚刚开始，企业违约多来自经营压力，且集中在产能过剩版块；而2018年企业的经营环境、盈利状况都优于2016年，企业违约更多来自流动性问题，行业分布也比较分散。

违约原因

造成此次企业集中违约的原因是多方面的。宏观层面，受此轮去杠杆和金融强监管的影响，社会融资规模收缩，市场流动性增长放缓。天风固收高级分析师高志刚认为，虽然过去几年工业企业整体盈利状况不错，但盈利是有结构性的：盈利好的企业主要是国企，包括央企和地方国企；民企的盈利状况则较差，受去杠杆的影响也更大。从2017年开始的金融强监管，其中关键的一点是对非标类资产进行压缩。在此之前，很多资管项目、信托项目都在表外，金融机构可以加杠杆去放贷；现在，这些融资通道受到限制，造成债券市场投资流动性减少。穆迪大中华区信用研究分析主管钟汶权指出，“以前民营企业或者其他贷款企业出现短期流动性问题，可以去影子银行和信托用更高的利率做再融资。但由于这一轮强监管主要是针对影子银行和信托，因而，企业即便给出高利率，可能也找不到愿意合作的信托。所以强监管下，企业少了一个资金紧张时的融资渠道”。

从市场情况看，金融机构信用风险偏好较低，也是本次企业集中违约的一个重要原因。人民银行2018年11月发布的《2018年第三季度中国货币政策执行报告》，在分析此次企业集中违约时总结了三条金融机构层面的原因：一是金融机构比较依赖抵押担保，二是对金融机构的激励考核机制不够完善，三是竞争免责落实得不到位。对此，高志刚指出，金融机构比较依赖抵押担保和竞争免责落实得不到位这两点，导致金融机构前端的业务人员风险偏好很低，他们无法根据高风险、高收益这种市场化原则去做业务，而是更多地考虑一定不能出现风险，从而导致金融机构本身信用风险偏好比较低。“这就部分解释了2018年金融市场为什么会出现‘宽货币、紧信用’的情况。”海云汇国际服务有限公司总经理章砚柏说道，“随着违约企业数量的增加，市场避险情绪会随之加重，一向被视为具有较高风险的民企，融资难度必然会进一步增加。”

企业违约，除了受到宏观环境和市场情绪导致的融资不畅的影响，也有自身的问题。过度加杠杆、债务期限错配和自身治理不善，都是本次企业集中违约的微观原因。高志刚指出，2018年违约民企的一个重要特征是，很多民企都与上市公司相关——违约企业或是上市公司，或是上市公司的子公司（见图4）。过去几年，这些企业在权益市场和债券市场的融资均比较通畅，导致企业杠杆有所提升。再一个问题是，企业过分依赖短债。由于债券市场本身的特征，企业融资期限相对较短，而项目投资回报周期较长，从而导致了期限错配问题。在这种情况下，企业不得不用债务的滚续去匹配投资的滚动，一旦融资接续不上，就将面临资金链断裂的风险。此外，部分违约企业，尤其是民企，在自身治理方面也不够规范。特别是如果大股东对民企控制力太强，就很可能会出现利益输送、关联交易等问题，给企业的经营带来负面冲击。

违约影响

本轮企业集中违约最直接的影响，是改变了市场的风险偏好。根据高志刚的介绍，2018年上半年，虽然民企持续暴露出一些风险，但由于市场对民企自身存在的问题有一定的认知，因而反应相对不强烈，也没有引起市场的恐慌；但进入下半年后，随着民企违约数量的急剧扩大，引起了市场对民企的关注和担忧。在这种环境下，市场对民企的判断愈发谨慎，也会间接导致未违约企业的融资成本和财务费用上升。

此外，当企业在债券市场发生违约时，其非债券市场的债务，如银行贷款也会面临违约风险。债券违约的负面影响还会传导至其他市场。金融机构从民企频现债券违约这一公开信息，会做出民营企业整体经营环境恶化的判断，从而减少对民营企业的融资，缩窄对民营企业的融资通道。不仅债券市场，权益市场上的民营企业也会受到冲击。

针对近期民营企业出现的流动性问题，2018年6月以来，金融监管机构纷纷出台多项措施放松信贷，向市场注入流动性。例如，2018年8月，银保监会信托监督管理部下发《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，明确指出要“支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务”，通道业务也部分重启。2018年10月，央行发布公告，指出将设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化的原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。2018年11月以来，已经有多个信用风险缓释凭证（CRMW）发行，以支持民营企业融资。

不过，政策放松虽可以缓解企业的再融资压力，但不会完全化解企业风险。高志刚指出，政策支持并不是全行业无差别的，而是有选择地选取有前景的企业。经营不善、自身问题严重的企业，理应按照市场化规律进行市场出清。根据穆迪发布的《中国债券市场研究报告》，对于融资渠道顺畅、信用质量较强的企业，流动性增加将降低其融资成本；而信用实力较弱的企业，则不太可能从中受益。按照钟汶权的观察，“从信用水平来看，之前买债投资者都买AAA，避险心态非常重；但近几个月AA+产品的投资需求有所上升，包括部分AA，尤其是城投。但是投资者还是会避开信用质量最差的那一部分产品”。

境外违约

值得注意的是，此次企业集中违约还涉及境外违约。

目前，企业境外发债多出于以下几点考虑：一是境外发债成本更低。前几年，人民币对美元相对强势，美元处于低利率环境，企业境外发债的成本优势比较明显。二是便于匹配海外资产。目前，部分国内企业的经营更加国际化，其海外项目也有资金需求，所以需要匹配海外的资产。三是增加了融资渠道。即便短期内境外发债成本更高，出于增加融资渠道的考虑，企业也愿意在境外发债。此外，境外债券市场的投资者，相比国内债券的投资者，更能接受期限较长的债券，境外发债对国内的债券市场有一定的互补作用。四是解决无法在境内融资的问题。受当前金融监管的影响，一些企业在流动性紧张时，无法通过信托、影子银行融资，不得不去往市场化程度更高的境外市场。

此次企业境外违约分为两类：第一类境外违约与境内违约一致。高志刚的解释是，“当境内实体已经没有足够的现金流偿付境内债务时，境外实体的现金流可能更没有保障。现在很多企业在境外发债，它的经营实体在境内，境外并没有经营实体。上海华信国际集团有限公司境外间接控股的哲源国际有限公司发生的违约，就是这一类境外违约的典型例子”。第二类境外违约受跨境通道管理影响，与境内违约并无关联。章砚柏指出，当前资金出境的合规管理加强，增加了部分企业及时偿付境外债务的难度。

对企业财务管理的启示

不难发现，此次企业债务集中违约，是对企业财务管理的一次考验。结合本轮企业集中违约暴露的问题，企业财务管理应注意做好以下事项。

一是要做好稳健的长期财务规划。高志刚指出，当前的繁荣不代表未来会持续繁荣，资本市场千变万化，企业在进行融资规划时应充分考虑到融资市场的周期性变化。钟汶权建议，企业应尽早安排再融资，避免“为了减少财务费用，在债务到期前一两个月才安排再融资”；否则，“一旦融资环境恶化，留给企业融资的时间太短，不仅财务费用无法降低，甚至有资金断裂的风险，得不偿失”。

二是要合理利用杠杆，根据产业需求匹配金融服务。很多违约企业都存在过分加杠杆的问题。对此，保利集团总会计师傅俊元指出，合理的杠杆运用是可以的，但是杠杆过大则意味着风险过高；章砚柏则强调，“金融应该主要服务于产业，不能沉迷于虚拟金融”。

三是要注意资产和负债的期限匹配。目前很多企业都存在短贷长投的现象，即债务期限较短而投资回报周期较长，不得不以债务的滚续去匹配投资期限。但由于资本市场变化不定，企业的这种债务滚续随时可能中断。对此，企业必须要做好债务期限匹配，以降低融资风险。

四是要打开所有资本通道，多样化进行融资。章砚柏建议，企业融资不能局限在一种货币、一个市场、一种手段，而是要结合企业自身的投资需求以及不同市场的风险、期限偏好特点，充分利用不同的融资渠道和融资手段。如果做短期贷款，可以诉诸银行、银团；如果融资期限在三年以上，则主要通过债券市场融资。章砚柏认为，规模较大的集团公司，在境内可以通过其财务公司发行人民币债，亦可通过中外资银行以货币互换的方式借外币，再转换为人民币使用；在境外，可利用海外贸易公司和其他实体，发挥集团离岸资金中心的作用。此外，拥有跨国公司资金池政策资质的企业，还可借助跨国公司资金池，在外汇局规定的额度内，向境外放款或者从境外借款，打通境内外资金流动的通道，满足企业对不同融资的需求。

在境外融资方面，章砚柏建议，尽量实现境内外投融资的分离：“企业在做境外规划时，应使当地资产能匹配当地负债，并形成自我循环，而不能完全依赖跨境通道进行跨境融资，尽量避免币种错配、市场错配”；如果确实要跨境的话，“就要考虑资金进出通道问题，在发改委、外汇局做好相应的备案手续，事先做好合规工作。实在不能避免币种错配，就要充分考虑汇率、利率风险，利用汇率掉期、利率掉期等金融工具，有效管理汇率和利率风险”。

五是要主动做好信息披露工作。钟汶权指出，目前市场普遍对民营企业是否存在关联交易、其财务状况是否含有水分等怀有疑虑。因此，民营企业更应该积极与市场沟通，即便出现短期压力也应及时对外披露真实情况，为市场和投资者留出消化信息、调整预期的空间。