伴随着人口红利和全球化红利的退潮，中国经济正处于增速换挡的大周期。不过，即便中国经济面临很多长期压力，也并不妨碍出现短期的反弹和轮动。过去十年，中国的GDP增速从14%降到6.5%，期间产生了大量的短期波动，其中，2009年、2013年与2016年都出现了反弹。

自2014年始的这轮经济小周期里，中国资产市场的表现基本符合经济周期。大体来看：2014年是衰退期，债券开启大牛市；2015年是复苏期，股票走牛；2016年是过热期，大宗商品和房价暴涨；2017年是滞胀期，货币市场表现较好；2018年则基本再度进入衰退周期，股票走熊、债券走牛。那么，这是否意味着短周期的中国经济下行已接近尾声了？笔者认为，尽管从2018年的政治局会议和央行降准等政策信号来看，“政策底”已经出现，但从“政策底”到“经济底”还需要时间，因为目前这轮调整的几个压力还没有完全释放。

第一个压力来自于房地产，供需两端双重挤压，地产销售和投资持续下滑。从需求端看，“房住不炒”的政策指引下，需求难有起色。从2017年3月至2018年8月这一年半的时间里，一线城市销售额累计同比持续负增长，京、沪、深三大城市中，除深圳2018年上半年成交额小幅上涨外，北京和上海均出现明显回落，北京降幅高达39%、上海则为26%。而三、四线城市因一、二线需求外溢而销售回暖的利好已逐步消失，再加上去库存接近尾声，三、四线城市的房产下行压力也会较大。

从供给端来看，地产企业的融资压力越来越大。房地产企业的主要融资渠道仍然是银行，而银行表内外融资都在压缩。表内因为非标转标，信贷额度吃紧，房地产企业贷款出现负增长；表外则受到资管新规的影响，很多通道业务无法继续。此外，再加上债券发行、资本市场再融资难度加大，房地产企业只能越来越依赖以销售回款为主的其他资金，使得销售回款的占比已超过50%。

现金流出现问题后，投资必然会下降。2018年1—10月，全国房地产开发投资额同比增幅为9.7%，从两位数开始回落到个位数。从最新的10月底数据看，土地市场降温明显，甚至多个热点城市出现土地流拍的现象。预计后续房地产开发投资会继续下行。

第二个压力来自金融去杠杆，寄生在泡沫上的金融业退潮才刚刚开始。过去几年，金融泡沫丛生，一大批违规或者不合理的金融机构、金融业务有如雨后春笋般涌现。但自国家成立金融稳定委员会以后，金融强监管回归，这些不合理的业务和机构受到清理。如2015年之前，中国的P2P几乎处于无监管状态，几年的时间就出现了6000多家平台，且其中大部分是不合规的；而监管强化之后，现在只剩下1000多家。此前80%的平台都爆雷甚至“跑路”了，而且数量还在不断增加。此外，财富管理公司、基金公司、证券公司也都在“挤泡沫”，有的金融机构甚至已经开始裁员。这表明金融寒冬最冷的时候才刚刚开始。

第三个压力来自地方债务，基建现在还是“任性”不起来。2018年以来，在防范债务风险的基调下，地方政府投融资受到严格约束，基建投资增速呈断崖式下跌，从2017年底的19%降至2018年前三季度的3.3%，大量市政类基建项目停建或缓建。此外，清理PPP 涉及的基建项目对投资的冲击也较大。根据2018年10月的数据，基建投资增速虽然开始止跌回升（提升了0.4%至3.7%），但相比2017年同期的15.85%，整体依然处于低位。

第四个压力来自中美贸易摩擦。中美贸易摩擦背后是全球孤立主义抬头和“修昔底德陷阱”，预计短期不会结束。此前，其影响更多是情绪上的，压力主要体现在对股票市场，以及企业与消费者信心的影响上，而预期最受打击的出口增速却不降反升（原因是很多出口企业为了规避风险而“抢出口”）；但2019年，其对实体的真正冲击预计将会逐步显现，而出口由于已提前“透支”，下降或更为显著。

综上所述，鉴于本轮经济调整面临的四个压力目前还未完全释放，因此，中国经济的下行压力犹存，调整尚未进入尾声。