今年以来，我国经济形势扑朔迷离，不确定性明显增加，宏观经济运行有许多热点问题，比如汇率、房地产以及产能过剩等。然而，在大家所关心的问题中，中国经济今年的增长状况应该是重中之重。如果经济能够平稳运行，实现“软着陆”，那么其他问题就会具有较好的解决基础。

分析的逻辑框架

“三性叠加”影响宏观经济

中国经济运行可以从很多角度进行观察。本文中，笔者用“三性叠加”来搭建分析框架，即从周期性、结构性和外生性三个角度进行探讨。

第一，从周期性因素看，2014年—2015年我国经济下行压力很大，典型的周期性因素是房地产。2013年年底房地产投资增速是20%，2014年年底降到10%，2015年年底进一步下降到1%，这对整个投资的拖累比较大。

第二，从结构性因素看，我国经济在4万亿元刺激计划之后出现大幅度反弹，2010年经济增长重回两位数。再之后就出现了结构性调整，导致总体需求增长比较缓慢，而产能严重过剩，尤其是钢铁、煤炭等六大行业。

第三，从外生性因素看，2015年—2016年，外部状况持续疲软。总体来看，世界经济处在复苏过程中，但增长状况持续达不到市场所预期的效果。其中，在过去两年，欧盟经济保持小幅度爬坡，但美国经济在去年和今年的表现并不理想，全球对美国经济的前景不是十分乐观。因此，这种外生性因素给中国的出口带来一定压力。根据测算，外部市场对我国GDP存在轻微负面影响。

政策效应拉动经济增长

虽然“三性叠加”给中国经济带来了负面影响，但目前，周期性因素和结构性因素出现了积极变化，外生性因素负面影响增加，不确定性上升。

其一，政策效应改善周期性因素。2014年四季度以来，政策发生较大变化。财政政策在之前“积极”的基础上进一步加大力度，同时督促政策落地；房地产政策从2014年四季度开始全面松动，之后不断加码；货币政策从2014年四季度开始直到现在一共6次降息、6次降准。伴随着积极财政政策的大力度落实，投资政策也十分积极，大批基建项目启动建设。在这些政策的有力推动下，2015年以来，我国经济在诸多方面开始逐渐发生变化，但尚不显著；在2016年3月份以后，政策的时滞效应逐渐消化，各方面数据出现积极变化。所以从当前来看，周期性因素正由原来的负面因素逐渐转为正面因素，对经济产生了拉动作用。

其二，结构性因素出现积极变化。最近三四年的结构改革，尽管由于种种原因其效果并不令人十分满意，但还是在方方面面产生了一些积极变化。比如，第三产业比重明显上升、结构转型也在持续推进。第三产业占GDP比重已上升到了56%以上，消费对GDP增长的贡献率已超过60%。

对于部分地区来说，产能过剩的压力是其经济增长明显放缓的主要负面因素，但是还有相当多省份的经济保持了较快增长。此外，工业内部的结构也在转型，高新技术、高端装备以及与消费相关的制造业实现了快速的增长。一些专家指出，目前，中国正处在技术集群大面积创新推进的阶段，这会推动未来工业结构的转型升级。

所以，尽管结构性因素方面的政策推动没有周期性因素那么有力，但经过这几年的持续努力，在很多方面还是出现了积极变化，应该说结构性因素给经济增长所带来的影响是在逐步推进的。

其三，外生性因素变化较大。原本今年外生性因素的运行情况还算比较平稳，但是由于在英国的脱欧公投中，接近52%的英国公民支持脱欧，这给整个世界经济，尤其是给欧洲、英国带来比较明显的不确定性。对于中国来说，未来负面效应会逐步显现。一是近一段时期以来，中国在政策上是通过英国去影响欧盟，恐怕以后这方面的作用再难以发挥；二是很多中国企业把经济活跃、市场化程度较高的英国作为进入欧洲市场的跳板，但是将来英国脱欧后将享受不到欧盟在投资、贸易及管理上的便利，也就是说，未来中资企业进入欧盟的跳板没有了。但是，未来，英国也可能会由于自身困难的处境而去寻求欧盟以外的支持，尤其是大的发展中经济体。在这种情况下，中国的企业和金融机构可以借机进入英国，在英国寻找更多的投资、贸易及兼并收购的机会。

因此，今年下半年，全球经济运行情况难言乐观，英国“脱欧”带来的负面影响会持续发酵，需要加以高度关注。

研读数据

“三性叠加”对中国经济的影响可以通过梳理数据得到直观反映。

出口形势分析

一是中国的出口相对平稳，出口竞争力依然不弱。近两年，中国的进出口增速持续回落。对出口影响比较大的是汇率因素；对进口影响比较大的是大宗商品的价格持续回落，其影响了进口值。如果剔除价格因素，中国许多大宗商品进出口数量其实保持了稳步增长，且2014年、2015年我国贸易顺差持续扩大。所以进出口数据不能说明中国对外贸易和商品贸易出现了很大滑坡，或者说有很大压力。

二是中国出口占全球的比重仍在上升。近两年，中国出口在全球所占比重持续上升，这说明在全球市场上，中国出口仍具有不错的竞争力。根据笔者的测算，2015年，中国出口在全球占比是13.79%，与中国GDP在全球占比相近，这种情况是较为合理的。然而，过去一段时间，这一比重远超GDP占比，这在一定程度上表明当时我国对进出口贸易依存度太高，很容易导致贸易摩擦。

投资增速分析

这两年来，我国投资保持回落的态势。2014年—2015年，房地产投资回落特别明显；基建投资小幅度倾斜向下，但期间也出现多次反弹；制造业与固定资产投资回落的状态相似，但是今年以来出现了大幅度下降。

2014年—2015年，对投资负面影响最大的是房地产投资，房地产投资约占固定资产投资的约五分之一，但其直接和间接影响加在一起约占40%。今年以来，房地产投资出现明显反弹，且高于市场预期——市场上通常预期为3%—5%，而现在实际上达到了6%—7%。

制造业投资明显回落，且与民间投资回落基本同步，二者关系密切。民间投资主要投向制造业，约占45%，其次是投向房地产和服务业。可以看到，制造业投资与民间投资的下降相互影响、相互印证。同时，在服务业项下有很大一部分属于建筑业，而建筑业与房地产各个方面密切相关，例如住宅、办公用房等。这种情况下，尽管实际上建筑业的投资增速并不低，但其增长主要来自国企，而民营企业在这方面的投资则急剧回落。

在探讨为何民间投资迅速回落时，有一种观点认为，这是由于“挤出效应”，即国有资本在基建领域、建筑领域迅速投资，把很多优质投资项目的机会抢走了，导致民间投资下降。据笔者分析，这一效应虽有存在的可能性，但恐怕不是最主要的。市场上还有一种观点认为，这是由于银行业对民间资本惜贷，导致民间投资上不去。笔者认为，在当前经济形势下，风险在持续不断的发酵，银行业的不良资产还在继续上升，所以即使存在惜贷现象，导致利率水平比过去高，其实也是一种风险溢价，表明银行在新的形势下比较谨慎。

民间投资之所以下降如此之快，笔者认为，三个方面的因素最重要。一是对产能过剩的治理，导致行业未来的前景不清晰。在着重治理的六大产业链条上有很多民营企业，对产能过剩的治理导致这些行业前景不明朗，民间投资自然会比较谨慎。二是民间资本对中国经济的前景缺乏信心，这是最根本的。在经济下行压力比较大的情况下，财政政策十分积极，国有银行也会支持国企建设的项目，同时国企还会响应政府的号召进行投资。这些因素使得在经济下行压力比较大时，国有资本往往会出现增速比较高的状况，但是民间资本不会做出这样的选择。这也得到了全球经济数据的映证。三是在人民币持续贬值的背景下，企业存在明显的规避汇率风险的需求，从而必然放慢境内投资的步伐。下一步要想促进制造业投资和促进民间投资快速恢复到比较合理的水平，关键还在经济运行要平稳下来，产能过剩治理需稳妥推进，人民币汇率要保持基本稳定，政策前景要比较明朗。

基建投资分析

今年，基建投资的增速可能达到20%左右，房地产销售比较活跃。为直观体现基建投资的情况，主要梳理三个关键指标，包括销售面积、投资以及土地购置面积。在今年年初，这三个指标都出现了较明显的反弹。

一是商品房销售回暖，城市间分化加剧。由于政策的持续刺激，开发商加大推盘，购房者预期看涨，2015年二季度以来，房地产销售面积和销售金额增速回升。各线城市之间的分化格局进一步扩大，一线和二线重点城市刚需及改善性需求较为充足；部分二线及三线以下城市的主要目标仍是加快库存消化。

二是房地产投资回升。按照销售复苏对前端开发设计环节的带动节奏的经验判断，随着商品房销售回暖，在半年后会带动房地产投资增速企稳回升。今年1—5月份，房地产开发投资增长7%。但是，由于目前部分二线及三、四线城市处于高库存消化阶段，能否持续回升尚存在不确定性。预计今年房地产开发投资的增速会在5%左右。

三是土地购置面积。开发商在土地市场补库存意愿较去年明显增强，高总价、高单价及高溢价的“三高”地王频现。今年1-6月，开发企业土地购置面积9502万平方米，同比下降3.0%，降幅收窄；土地成交价款3159亿元，增长10.2%，为2014年11月以来的最高水平。在一线城市土地供应有限的情况下，二线重点城市接棒成为本轮土地市场热捧的焦点，其地价不断刷新区域内的新高，不少楼板价接近周边在售新盘价格。开发企业资金面宽松和融资成本较低是促成疯狂拿地的重要原因。地王对区域的“标价”，将驱使热点城市未来房价看涨。然而，地王仅出现在少数城市，占主导比例的三四线城市的土地市场在去库存阶段却不可能大幅提升，对房地产总体投资难以形成支撑。

工业企业利润好转

2016年2月份之后，工业企业的利润在较快反弹之后出现一定程度的回落，未来可能会有所波动。这是因为一方面，有相当多的企业，比如说规模以上企业、大型国有企业，其融资成本明显下降；另一方面，工业产品的出厂价格指数PPI在今年年初持续不断反弹，所以企业的盈利状况会转好，有利于企业经营状况的改善。

就融资成本来说，根据央行的相关报道，银行的贷款加权平均比率较低，也就是说银行整体贷款利率水平并不高。但目前，市场依然在探讨融资难、融资贵的问题，例如有些地区或有些领域融资成本在15%左右，甚至有高到20%。为什么会出现这种情况？相关调研报告显示，银行的一年期利率一般在6%—7%，而15%的融资成本其实一半左右是中介机构加收的费用。在当下整个市场风险状况较高的情况下，融资风险溢价也会较高，这也是中介机构有提高收费水平倾向的原因。

物价走势平稳

当前，CPI相对平稳，PPI降幅收窄。经过近几年的多次调整，食品占CPI比重越来越小，所以CPI往往不能很好地反映食品价格的变化。最近，食品价格波动较大，主要是猪肉价格的“猪周期”处在上涨阶段，同时蔬菜价格受到天气影响，局部供求关系不平衡，这都导致了这两类食品价格出现较大幅度上升。但从CPI本身来看，尽管也在上升但波动并不太大，且扣除了食品和能源以后的核心CPI比较平稳。

未来CPI走势与M1指标变化密切相关。我国M1增速偏高，这会带来比较活跃的流动性。企业和个人活期账户上资金量非常大，容易导致物价上涨，如之前囤积大蒜导致价格上涨、炒房导致房价升高。此外，M1增速大幅度高于M2时，即出现“倒剪刀差”的情况，资产价格包括股市都会有上涨机会。M1迅速提高之后往往会推动CPI的持续上涨，所以讨论CPI下半年走势的时候，M1指标往往是重要的参考指标。

2016年经济增长前低后稳

短期来看，2016年，中国经济的增长速度大概依然会在6.7%左右。从我国内部来看，周期性因素对经济增长的推动作用已经体现出来，结构性因素也在改善；从具体数据来看，前面提到投资中的基建投资应该不会低、房地产投资也不会迅速大幅度回落，所以我国经济保持5%到7%左右增速区间的可能性比较大。事实上，投资中的唯一问题就是制造业投资和民间投资大幅回落。如果政策能对制造业投资和民间投资有比较好的推动，产生积极效应，使得其运行态势得到改善，那么6.7%左右的增速还是有可能实现的。

长期经济形势如何？最近对经济走势呈“L型”的讨论比较多。笔者认为，所谓“L型”是指未来几年，中国GDP增速会保持在6.5%— 7%的区间内，而不是继续下滑。这是因为中国经济增长潜力仍较充足。

潜力之一是城镇化。目前，中国城镇化率依然较低，未来在推进城镇化过程中，每年有一个百分点的上升就会带来很多投资。此外，城镇化还会带动消费。潜力之二是收入水平的上升，这会带动消费保持持续、较快增长。最近十年来，中国经济出现了一个值得注意的现象，每当GDP增速达到两位数，收入增速是往下走的；每当GDP保持在7%左右的时候，收入增速会超过GDP且比较平稳。所以，未来收入增长保持中高速的可能性比较大，这会支撑消费。潜力之三是经济结构的调整在持续推进，第三产业所占比重越来越高，消费的贡献持续增大。潜力之四就是正在推进的创新、转型和技术进步，会带来整个产业的升级、换代以及提质增效，对于经济保持平稳增长很有好处。潜力之五是经济、体制及机制的改革，在未来，会使全要素的劳动生产率保持一个向上的态势，其实这是供给侧改革的最核心内容。

综合这五方面的增长潜力来测算，中国的潜在增长水平基本可以保持在6%—7%的区间内。当然，由于经济运行受到各种因素影响，也完全有可能在某些阶段或者个别的年份超出区间范围，但是近期的财政政策、投资政策、房地产政策和货币政策总体来说有利于经济保持平稳运行。因此，“十三五”期间经济增长基本可以保持在6.5%— 7.5%的区间内，形成一定波动状态下的水平运动。

经济增长面临的不确定性

未来的不确定性主要包括三方面。一是外部环境的负面可能性加大。包括美联储可能还会有加息的预期、美国总统大选及英国脱欧等，都会在未来持续不断发酵负面影响，所以世界经济复苏的前景很不明朗，下半年增速有可能放缓。二是物价上行，杠杆和资产泡沫风险加大，实际信贷增速过快，房地产市场杠杆上升。三是去产能进程加快与工业通缩压力延续，短期内可能带来经济下行压力。就产能过剩而言，如果在未来一段时间不能够很好地明确其前景、方向、路径、方法，则很可能对经济产生负面影响，这种影响并不来自于其自身过程的推进，而在于对市场前景的预期。

2016年货币政策应兼顾多个目标

总体而言，货币政策已经很明显地走向中性。未来整体将保持稳健基调，降息会较为谨慎。

目前，中国经济下行压力仍存，稳增长仍是首要任务。货币政策应兼顾稳增长、调结构、防风险和抑泡沫、降杠杆等多重目标，总量调节和结构调节有机结合。其一，货币政策难以搞大幅宽松调节，应保持货币政策的稳健中性，加强前瞻性和预判性；其二，为配合经济结构调整，还将充分发挥货币政策定向调整工具的功能；其三，企业信用风险违约增加，资本流动波动加大，不排除部分市场再次出现泡沫的可能，市场流动性应保持充裕状态。

未来外汇占款减少将对基础货币增长和社会融资增加构成压力，需要通过准备金率的下调来加以对冲。存款准备金率仍有下调空间。而基准利率已达到历史最低，降息的刺激效果递减，降息的负面效应可能会开始积累；在杠杆率偏高、局部资产泡沫增大和人民币贬值压力犹存的背景下，基准利率的下调将较为谨慎。在这种情况下，创新型的定向工具的使用频率将提高。