主持人：钟伟 《中国外汇》副主编

嘉  宾：

沈建光  瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家

管清友  民生证券总裁助理、研究院执行院长

 

2016年第一季度，中国GDP初步核算同比增长6.7%，同时物价有所回升，工业企业的盈利状况略有改善。国际社会对此反应积极：IMF新近上调了对中国经济2016/2017年的增长预期；还有观点认为，中国经济转型加速，逐步启稳，热点纷呈，好于预期。中国经济的开门红是否具有可持续性？是否暗示着中国经济增长正在从L型走向U型？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。中国经济在第一季度获得了较好增长。推动增长的因素是什么？是实体经济的普遍回暖，还是宏观调控政策的加码发力？有研究者认为，流动性宽松和房地产投资回升在其中发挥了重要作用，两位有何评价？

沈建光：中国经济在3月强劲反弹带动一季度获得较好增长，主要应归功于政府宏观调控政策的加码发力。这其中包括宽松的货币政策以及更为积极的财政支持。如一季度新增贷款4.6万亿元与社会融资总量6.59万亿元，均创单季历史新高；而财政政策加码，特别是专项建设基金的扩容，使得今年以来基建投资与房地产投资保持了强劲的态势。

具体来说，房地产投资方面，一季度个人住房贷款高达1万亿元，创历史单季新高。这导致从去年以来房地产销售火爆，带动今年以来接近20%的房地产开工增速及房地产投资企稳回升至6%。此外，基建投资增速也仍维持在接近20%的高位。但应警惕制造业投资低迷，民间投资反转下滑等现象，防止民间投资被挤出。

管清友：一季度好于年初市场预期，且3月反弹尤为明显，领先指标和高频指标也有好转。这主要得益于房地产重现“疯狂”、基建王者归来、出口触底反弹和金融业贷款放量。

从流动性来看，信贷扩张带来金融部门高杠杆，叠加MPA监管考核，未来市场资金面间歇性紧张将成为常态。房地产投资回升确实发挥了重要作用。随着销售端持续改善和政策端的持续发力，2016年以来房地产库存去化明显，一、二线城市房企的开工和投资意愿明显回升，“销售-库存去化-投资”的传导逻辑逐渐清晰。但必须警惕的是，近期地产政策趋于谨慎后，房地产投资反弹的可持续性存疑。

钟伟：一季度社会融资余额比去年同期额外多增了近2万亿元，信贷投放则多增了逾1万亿元，看起来货币投放在加速中。宽货币的可持续性如何？另外，财税政策也在适当扩大赤字，“营改增”进程加速，两位认为宏观刺激政策接下来的主要发力点在哪里？

沈建光：关于宽松货币政策的可持续性问题，我认为总体上未来货币金融政策将力图维持目前的流动性环境，预计今年还可能有2到3次降准。一是稳增长需要保持一定的连续性，政策需要保持稳定性，频繁转向会引发市场混乱；二是第一季度经济虽然企稳，但其持续性仍存疑，央行将会视实体经济状况来决定，并需要充分考虑对金融风险的防范。

今后宏观政策的发力点,可能主要体现在财政政策上。与其他国家相比，中国仍有财政政策空间,而货币政策的空间已经不大。因此，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。对于中国而言，更为积极的财政政策与推进供给侧结构性改革，应是应对中国经济新常态，实现未来五年经济保持6.5%增长的关键。

管清友：目前，宽信用的格局已经明显形成，经济企稳态势较为明朗；未来货币政策更多是对冲性质的。货币政策宽松与否的核心焦点仍是短端利率。考虑到金融市场杠杆高企，政府更可能主动引导短端利率下调，刺激更高金融杠杆形成的概率不高。

未来宏观刺激政策的主要发力点是在基建上。在“政策性银行+商业银行+发行债券”三大资金方支持下，城投新开工项目的资金募集态势良好。政策性银行通过专项基金配套长期贷款的方式引导城投公司加快投资，正在逐步唤醒由于前期过度融资但项目不足而趴在账上的资金。从2016年部分省份公布的重点领域投资计划来看，交通运输、能源、水利工程以及城市基础设施等公益类大型基建项目依然是未来投资的主要方向，基建边际改善会是大概率事件，政府稳增长政策将继续发力。未来，加大财税、用地等政策支持的导向不会改变。

钟伟：目前中国物价水平有所回升，推动CPI的因素仍然是食品价格，尤其是猪肉和副食品；推动PPI明显改善的因素则在于大宗商品价格的回升。两位如何看待经济增长启稳的同时出现的物价反弹？这种物价回升的趋势如何？

沈建光：此次物价水平的回升中，食品价格尤其是猪肉价、菜价和副食品价格上涨引人注目。猪肉价格的上涨既是前三年价格长期低迷的反弹，具有恢复性和补偿性；也有寒潮疫情的影响，又赶上禁养措施导致当前基础产能偏低，全年生猪供需会处于紧平衡状态。对未来的判断，我认为CPI不会有通缩危险，同时也不会触及3%的红线。猪价维持高位应该是今年的常态，但是暴涨可能性不大。近期蔬菜价格上涨，主要受天气因素影响；未来随着气温回升和蔬菜上市量增加，预计菜价总体将呈现回落态势。

近期大宗商品的价格暴涨也备受关注。短期看，其中有一定投机因素的扰动，中期来看,大宗商品价格回暖会在年内温和持续。主要原因有三：从需求侧来看，基建项目陆续落地，房地产投资回暖，经济出现明显改善，带动大宗商品需求回升；从供给侧来看，今年倡导的供给侧改革将“去库存”作为工作重点之一，会将供给过剩的部分挤出；从美元走势看，美元的震荡走弱，利好以美元计价的大宗商品价格。如果考虑去年以来市场过分悲观，目前也隐含着对过分悲观的修正。所以大宗商品会温和回暖，进而带动PPI上升。

管清友：从CPI主要推动项猪肉来说，2月份生猪存栏和能繁母猪存栏均创2009年以来新低，近期仔猪价格飙升源于供给侧收缩而非需求端扩张。能繁母猪存栏少将限制生猪补栏，年内生猪供给不容乐观。但由于总需求不强，猪肉平均价格已接近历史最高，加上牛肉羊肉价格下跌等，将限制猪肉价格持续上涨。

从PPI来看，数据明显改善主要源于两个因素：一是低基数效应，自2012年3月起，PPI同比已连续49个月为负；二是随着年初信贷放量和地方PPP项目的落地，投资需求出现好转预期，企业进行季节性补库存。但由于去产能力度不及预期、地产投资反弹的持续性存疑，工业品价格能否持续上涨也有待观察，全年PPI仍难转正。中长期来看，控通胀不是货币政策的核心，稳增长和防风险才是第一要务。

钟伟：今年第一季度，中国外资外贸领域表现尚好，其中外贸总额启稳，但进口和出口增速继续分化；外汇储备稳中有升，人民币汇率也逐步稳定。目前中国和美、欧两大传统市场的贸易均存在不平衡现象，而人民币汇率仍是国内外关注的焦点。两位对中国对外经济交往有何趋势性判断？

管清友：3月，以人民币计价的出口同比增长18.7%，大超市场预期。其主要有三个原因：一是低基数效应；二是因全球贸易回暖明显，波罗的海指数三月环比上涨25%；三是因美欧制造业回暖，美国3月PMI为51.8（前值49.5），回升至荣枯线之上，欧洲3月PMI51.6（前值51.2），带动对中国商品的需求。此外，前期“一带一路”大项目订单的陆续落地也有帮助。

未来出口的高增长趋势难以持续。从汇率因素看，国内经济出现回暖迹象叠加美联储延迟加息，人民币贬值压力趋缓，3月人民币中间价甚至上涨了1.37%。从外需看，全球主要发达国家经济复苏仍然羸弱，一直被视为率先复苏的美国也是“喜忧参半”。内需企稳叠加外部需求难持续改善，贸易顺差未来或将进一步减少。美联储加息延缓、国内汇率维稳决心强，贸易顺差的收窄短期难以构成人民币贬值压力。

沈建光：外贸上，在全球经济疲软以及金融风险加大的情况下，季节调整之后，3月份出口增速（美元计价）同比下降6.3%，高于2月5.6%的降幅，因此，我不认为出口名义增速的转好预示着未来出口的改观。但进口的改善可以得到支撑。今年前3个月，进口虽然保持负增长态势，但跌幅逐月缩窄。特别是原油与铁矿石的进口量同比增长了21.6%与6.5%，而当期进口价格大幅下跌，说明国内经济刺激政策对内需回暖起到了支持作用。

人民币汇率预期已经阶段性企稳。自美联储加息以来，美元并未开启新一轮强势升值周期，反而震荡走弱，为人民币汇率稳定创造了条件。可以看到，在近一段时期美元走弱的背景下，人民币呈现了对美元的走强、对一揽子货币走弱的态势。其中，对美元稳中有升。人民币对一揽子货币的走弱，也一定程度上缓解了前期人民币跟随美元升值而导致的货币估值较高需要回调的压力，一定程度上有助于非美元结算的贸易出口。

人民币稳定之下，外汇储备大幅下降的局面也得到了缓解，资本外流压力有所减轻。3月，外汇储备终结了连续4个月的下跌，单月转而增加近103亿美元。这说明，央行稳定汇率的决心与举措取得了预期效果。人民币稳定态势可以持续多久？在我看来，预计至少在今年前三个季度人民币可以保持基本稳定。一是中国央行维持汇率问题表态明确；二是美元相对弱势，利好人民币汇率稳定；三是一季度中国经济的回暖有助于提升对人民币的信心，从根本上支持人民币汇率的稳定。

钟伟：从去年年底至今，中国经济增长转型和十三五开局之际，政策基调出现了许多新的关键词，例如“一带一路”、“供给侧改革”、“三去一降一补”等。从首季度开局看，这些新设想是否已构成对经济增长的影响？未来中国经济增长会呈现U型复苏态势吗？

沈建光：中国经济增长目前还没有呈现明确的U型复苏迹。3月，中国经济大幅反弹，并有望在二季度持续，但基础尚不牢靠，经济反弹之余也存在一些潜在担忧。

一是资产价格的风险。3月，百城房价指数环比上涨1.9%，连续11个月上涨。其中，一、二线城市涨幅居前，特别是在一线城市出台更严厉的调控措施之后，二线城市成为新一轮房价领涨对象。警惕新一轮房价泡沫确有必要。二是私有部门遭遇明显挤出效应。例如，1—3月，民间固定资产投资增长5.7%，增速比1—2月份回落1.2个百分点，而去年以来民间投资也有所回落，但幅度远远小于当下。如今在全国固定资产投资企稳反弹之际，民间投资增速却腰斩，显然不是一个好兆头，显示公共部门对民间投资的挤出效应明显。

管清友：从经济探底到企稳的这段时期，“供给侧改革”、“三去一降一补”等新设想对房地产、制造业、基建的影响正在发酵。首先，由于供给侧改革把去库存摆在第一位，房地产库存有所缓解。其次，供给侧改革受制于信用风险、失业等因素，必须与需求侧管理共同进行，传统重化行业依然严重产能过剩，制造业投资继续受去产能拖累，尚未探明底部。最后，供给侧改革也需要基建配合（托底经济+提质增效）：一是有项目。发改委去年以来密集批复项目，1—2月全国新开工项目计划投资额同比暴增41%，创2009年以来新高。二是有资金。存量上，地方融资平台融资约束松动，地方债置换加速；增量上，PPP和专项建设基金有望各贡献2万亿元。基建对于经济增长的托底作用明显。“一带一路”政策对经济的影响更多体现在出口回升上。

虽然中国经济的结构性问题远没有解决，反转绝不会出现，但二季度可能会有短暂的反弹，至少是经济信心会出现短暂好转。短周期看，二季度受益于一季度信贷放量、项目开工旺季、两会后稳增长政策落地、半年突击花钱等季节性因素，可能成为全年最好的一个季度；中周期来看，下半年经济可能后劲不足，全年经济可能呈现前高后低的态势；长周期来看，只要供给侧改革没有完成，结构性的下行压力就不会消失，经济增长是短期反弹还是中长期反转，尚不明朗。

钟伟：谢谢两位的参与。大体的共识是，中国经济仍将在2016年继续维持较好增长，主因在于财政货币政策的宽松，基建和房地产的明显好转，以及地方政府相对宽裕的财力。通胀虽有起色但并不值得忧虑；人民币汇率年内以稳为主；外贸形势谨慎看好。短期看，中国经济在走向U型，但这种走势能否持续有待观察，资产价格上涨和潜在金融风险的积累也不容忽视。