智利是新兴市场中较早开启金融自由化与资本账户开放的国家，期间经历了上世纪80年代（下文称“80年代”）的债务危机，也经历了上世纪90年代（下文称“90年代”）大规模资金流入的考验。目前智利已经实现资本账户开放并且保持了宏观经济和金融体系的稳健态势。其在资本流入，尤其是债务性资金流入管理方面的经验教训值得借鉴。

代价巨大的80年代外债危机

智利在80年代爆发了一次较严重的外债危机。70年代中期至80年代中期，智利开启了果断而快速的自由化改革，推动了私人部门海外借贷的快速增长，但也因此导致经济陷入“过度借贷综合症”，引发了外债和银行体系危机。在经济自由化改革前，智利的外债规模不到50亿美元，占GDP的比重约为30%，且绝大部分是公共部门外债。在1975年银行体系实施私有化改革后，由于放松了对国际借贷的限制，私人部门，尤其是银行部门的债务规模大幅增长。1981年，私人部门外债已接近100亿美元，其中三分之二是银行部门外债。1981下半年，智利银行体系开始出现严重亏损；1982—1983年，危机进一步加剧，资本流入停止，银行体系出现清偿困难并发生挤兑，外债偿付被迫中断。中央银行最终接管了整个银行体系，并进行了长达5年的债务和银行业重组。由于这次危机是在70年代实施快速金融自由化改革以及80年代全面放开资本项目之后爆发的。因此，关于智利外债危机的成因，以往多将其归因于过快的资本账户开放。例如，罗纳德·麦金农在90年代的研究就认为，过快的利率自由化与资本账户开放，是导致智利出现“过度借贷综合症”的主要原因。

值得注意的是，虽然智利政府受到很大的压力要求降低利率，但智利中央银行在70年代末开放资本项目时并没有人们想象的那么激进。中央银行一直限制公共部门外债规模，密切关切短期外债风险，对外债资金的流入采取了即使在今天来看也并不宽松的政策：禁止借入期限小于24个月的外债（征收100%的无息准备金率）；对期限在24个月到66个月之间的外债征收10%至25%的无息准备金。80年代初，智利外债的平均期限高达59个月。面对国内利率水平居高不下的状况，中央银行虽然在多方压力下不断放宽直至实质性取消了银行的对外借债限制，但对非银行机构的对外借债仍维持严格限制。

为什么智利中央银行上述外债管制措施无法避免外债危机的发生呢？早期的研究多将关注点集中在利率过高导致的资本项目开放过快上，并没有深入分析产生高利率的深层原因。近期更多的研究表明，高利率源于银行体系的监管与治理问题。而当时政策上的失误则主要是当局试图通过开放资本项目来缓解利率过高的问题，却反而忽视了银行体系自身的治理问题。

1980年4月，智利实现资本账户完全开放时，智利银行业完成市场化改革还不超过5年。智利的国内金融自由化虽然在其金融对外开放之前，但前者远未就绪。智利银行体系的快速私有化是通过国内财团借贷大量资金购买银行股份来实现的，从而导致银行与财团之间的关联借贷规模较大且高度集中。智利在80年代还没有建立存款保险制度，但国家对有问题的金融借贷公司采取了几乎100%的救助，这形成了一种隐形的国家担保。同时，银行监管严重滞后，对银行发放关联贷款的限制迟迟无法落实。关联贷款问题不仅会产生道德风险，而且加大了监管当局评估银行资产质量的困难，导致贷款风险分类制度无法实施。缺少贷款风险分类机制以及银行与企业交叉持股，都加大了对银行的监督成本，隐性的存款保险则进一步降低了监督的动力。银行体系过度的风险承担和恶化的资产质量，反过来又要通过增加借贷成本来弥补，这就导致境内利率水平居高不下。因此，信贷繁荣必须依靠银行体系持续的外资流入来支持。

很大一部分国际资金是在智利放开银行对外借贷后涌入的。银行凭借特有的对外融资渠道中介了大量非银行部门的对外债务。银行为达到有效“匹配”资产负债货币头寸的监管要求，大量国内贷款都采用外币计价。但这种“匹配”并没有真正消除银行体系的货币错配风险，只是将风险转移到了非银行部门的资产负债表。1981年，智利银行体系总负债的70%源于外汇存款和对外借债，而银行体系发放的国内外汇贷款中则有53%流向了非贸易部门。银行部门的货币错配风险，实质上转变成了公司部门的货币错配风险。智利政府为控制通货膨胀而实行的钉住汇率制度又进一步削弱了公司部门对汇率风险的关注度，公司部门的货币错配风险在外部冲击下极易演变为更大范围内的系统性违约风险。1981年，外部冲击导致智利出现经常项目赤字大幅上升后，很快就由企业波及到银行体系，银行危机与债务危及几乎同时发生。最初表现为智利最重要的几家银行陷入偿付危机，被迫中止外债偿付；之后外资流入中止，整个银行体系陷入困境。中央银行被迫干预，采取了银行国有化、外债全额担保等措施，并进行了长达五年的外债和银行业重组。智利政府最终被迫对银行体系外债采取债转股的方式进行处置。

直到今天，智利银行体系以外资为主导的格局仍难以改变。从这个意义上讲，这次危机的代价是巨大的。也正因如此，智利在之后的金融和经济自由化改革中更加注意采取稳健、务实和审慎的态度。

无息准备金政策应对异常资本流入

90年代，正在逐步走出80年代债务危机的智利又迎来了一次大规模资金流入的考验。为了限制资本流入，智利采取了颇受关注的无息准备金政策。无息准备金的具体措施是要求资本流入的一小部分应存入智利央行的不计息账户。无息准备金于1991年7月实施，并在接下去的几年里数次扩展和深化。起初，根据外汇贷款流入的期限和属性，有3至12个月不等、比例为20%的无息存款要求，但贸易信贷排除在外；从1992年到1995年，无息准备金存款的范围扩展至外币存款和在美国发行的存托凭证所得，比例增加至30%，并不再区分信贷形式而一律为12个月；之后，随着形势的变化，上述无息准备金存款的比例逐步下调，直到1998年最终取消。

实施无息准备金存款有很多原因，最重要的一条是要减少净资本流入，以阻止智利比索升值。事实上，外界普遍认为，比索实际汇率贬值是80年代中期后经济复苏的关键因素。其次，智利90年代大部分时间实行的是钉住一个中间平价的爬行的汇率区间制度。在这种有管理的汇率体制下，资本管制有助于保持货币政策一定的独立性。此外，由于无息准备金对短期资金征收的隐含税要高于长期资本，因此也有利于降低所谓“热钱”流入引发的脆弱性风险。

宏观效应低于预期

关于无息准备金的实际效果，一直以来褒贬不一。智利央行对此政策从宏观和微观层面进行了较为全面的评估汇总。总体而言，无息准备金措施的宏观效果较为有限，但微观影响值得重视。宏观方面主要从无息准备金政策对利率、对资本流动规模和结构，以及对汇率波动的影响等方面进行评估。

对利率的影响。理论上，无息准备金的存在可以维持境内外一定的利率差，同时又不引起大规模套利资本流动。然而在实践中，由于客户可以以延长借贷期限等方式规避无息准备金的要求，资本管制对利率的作用远比预期要小。智利中央银行的研究认为，无息准备金对利率的影响较小且有效期较短，30%的无息准备金能在前6个月使境内外保持90至150个基点的利差，但在12个月内这种效果会逐渐消失。更多学者则认为，其作用更小，有的甚至认为几乎没有作用。

对资本流入规模的影响。目前尚无法证明，如果不实施无息准备金将导致更大的流入。但事实上，大多数现存的经验研究都认为，无息准备金对减少流入水平几乎没有作用。仅有的一个例外研究发现，无息准备金如果导致借贷成本增加100个基点，可以减少占GDP比重大约1%的资本流入。以此推算，即使无息准备金导致总成本增加200个基点，那么可以减少的总流入量最多相当于GDP的2%，与1991—1997年智利净资本流入接近其GDP的27%相比，作用相当有限。

对资本流入期限结构的影响。通常认为，通过向短期资本征收更重的税收可延长资本流入的期限。而在上世纪90年代中期智利收紧无息准备金政策时，短期外债占比确有过迅速下降。但需要注意的是，在政策初期，出于脆弱性考虑，智利曾将贸易信贷从短期外债中剔除（因为其具有真实贸易背景），但这导致了大量非贸易信贷短期债务登记为贸易信贷的问题，遂使智利政府将贸易信贷也纳入短期外债。事实证明，包含贸易信贷的短期外债规模只是在1997年至1999年间有明显下降，在此之前虽然该政策不断强化，但包含贸易信贷的短期外债规模基本没有变化。

对汇率的影响。整个90年代，智利都在实行区间汇率制。期间汇率的波动区间不断扩大，区间平价也多次调整，直到1999年最终实行浮动汇率。无论汇率政策或者无息准备金政策都是为了避免汇率升值。但是从1990到1997年，智利比索实际汇率保持了每年5.4%的升幅。峰值出现在1997年，尽管无息准备金开足马力，达到GDP的3.3%，但仍无法阻挡资本净流入和比索升值，当年净资本流入（不含无息准备金）占GDP比例达9.1%。

总体而言，从智利中央银行对无息准备金政策宏观效应方面的评估看，该政策并没有达到预期。但经历了90年代大规模资本流入后的智利没有再发生金融危机，应该还有其他因素的作用。

微观效应值得关注

在得出无息准备金宏观效果有限这一结论的同时，智利央行的研究更关注无息准备金政策的微观效应。实施无息准备金直接的微观效应就是推高资本（特别是短期资本）的成本。这个政策对于海外融资能力各不相同的企业来说具有程度不同的影响。90年代，智利境外融资的显著特点，是银行部门在国际债务中介中充当次要角色。一般而言，在高收入经济体（这些国家均有高度发达的金融体系），银行在资本流入中介中扮演较重要角色；但1990—1996年智利银行部门的外债占比，要比同期相同收入水平国家的总体平均水平低约20%。对于这个结果，一种可能的解释是，受密切监控的银行发现自己比企业更难规避无息准备金，这意味着中介国际借贷的实际成本会更高。如果这种假设成立，那么无息准备金政策的作用机制及其影响就不同于传统的认识。

无息准备金政策在不同的企业间的分配效应对于改变经济的外部脆弱性具有不可忽视的作用。具体而言，银行以及小企业（依赖银行短期信贷）会承受更多无息准备金的影响，而大企业（能够在国际市场直接借贷或者规避无息准备金）则基本不受影响。这种情况一方面避免了80年代银行大量中介外债借入并将货币错配风险扩大到公司部门的问题；另一方面，通过提高成本的方式将风险抵御能力有限的大部分中小企业排除出对外借债者的行列，一定程度上控制了系统性的偿付风险。

数据显示，80年代智利银行体系负债的70%源于外币存款和外币债务，而90年代这一比例总体保持在20%上下。智利中央银行对上市公司的外债统计显示，1993—1998年，实行管理汇率和无息准备金等管制措施期间，样本企业的美元债务的占比总体低于25%。而在1999—2002年实行浮动汇率后，美元债务的占比还略有下降。此外，出口以及贸易部门企业的美元债务占比明显高于非贸易部门，这也表明，企业自身对于其收入与债务的匹配是高度敏感的。尤其值得注意的是，在1993—1998年期间，全部样本企业的货币错配头寸平均低于其外债规模的5%，而在实行浮动汇率制之后，错配比率已接近于0。这也表明，区间波动的汇率机制没有提供明显的固定汇率保障，这有利于强化公司部门借入外债时的风险意识；而实行浮动汇率制度后，依靠市场提供的避险工具，企业基本可以对冲货币错配风险。因此，无息准备金通过降低银行部门中介的对外融资比重，直接减小了智利经济的外部脆弱性。当然，无息准备金在微观层面这一积极作用的发挥又与加强银行的风险监管以及适度扩大汇率弹性、激发企业强化汇率风险管理的动机及能力等密不可分。

智利经验对我国外债管理的启示

智利在80年代和90年代分别经历了两次大规模的资金流入，并分别采取了不同的管理政策。其中80年代的管制程度并不比90年代宽松，但前者却没有避免严重的外债和银行危机，而后者则总体平稳应对了1997年的亚洲金融危机以及俄罗斯债务危机引发的新兴市场动荡。两次情况的对比，可提供以下启示与借鉴。

一是在重视外债规模管理的同时应更加关注外债资金流动对经济金融的系统性影响。传统的外债管理关注借债主体的偿付能力，往往通过限制外债规模来控制偿付风险。而在金融全球化不断深化，尤其是国际贸易投资便利化程度不断加大的情况下，从降低资金成本考虑，跨境债务性资金流动的规模不仅会持续扩大，而且资金流动的顺周期性也会进一步加剧。无论是智利90年代的资本流入还是过去十多年我国出现的持续资金流入态势，均表明在持续性资金流入累积到一定规模后，一旦资本短期内出现集中逆转，将对汇率以及经济与金融稳定造成较大冲击。规模管理虽然可以一定程度发挥抑制资本流动的作用，但是较难防止持续性资本流入的累积效应，即便有所反应也较为被动。因此，在实施外债规模控制的同时，必须逐步将管理重心转变到关注各类债务性资金流动对汇率、资产价格以及整体经济的实质影响上来。需要指出的是，即便在人为设定的所谓指标规模控制范围内的外债，也可以在一定条件下形成对经济和金融稳定的不利影响。外债管理需要更加强调逆周期的审慎性管理特征，在关注微观主体偿付能力的同时，动态监测债务主体的货币错配风险以及可能出现的风险转移与扩散，通过必要的逆周期操作工具（准备金要求、头寸管理等）防范债务性资金流动可能引发的系统性风险。

二是应更加重视金融机构，尤其是银行在债务性资金流动中的关键作用，加强对金融机构的外债审慎管理。在存在外债管制的情况下，银行部门往往凭借其特有的国际融资渠道为企业部门中介债务性资本流入。智利80年代的危机表明，一旦对银行监管不力导致银行自身缺乏管理风险的动力，或者容许其将各种风险转移到债务人，那么银行体系借入外债的风险要远高于企业借入的外债。正因为如此，外债管理必须确立以管理金融机构，尤其是管理银行外债为重点的理念。银行外债管理除了要关注其直接借入外债的相对规模，还要关注银行发放国内外汇贷款的规模以及此类贷款的债务人所承担的货币错配风险；此外，更要关注银行提供担保或以各种金融交易变相提供担保而融入的企业外债规模和结构。这要求一方面要加强对金融机构借入外债以及或有外债的全口径审慎监管，控制货币错配与偿付风险；另一方面，应逐步放开企业部门依靠自身资质借入外债的限制，分散银行体系过度承担的风险。当然，关联企业之间相互担保借入的外债也具有潜在的风险扩散效应，应该采取类似针对金融机构的审慎管理。同时，应加快外汇市场发展，为企业提供更多的汇率管理和避险工具。

三是应该对管制手段，尤其是行政性管制手段在控制外债风险方面的局限性，有清醒认识。智利80年代和90年代的经验都表明，单纯的管制措施在防范和应对外债风险方面作用有限。相反，管制形成的“幻觉”则往往容易让监管当局麻痹，甚至忽视重要的潜在风险。例如，智利80年代对非金融企业严格的短期外债借入控制，并没有控制住债务危机的爆发，反而忽视了银行体系通过外汇贷款扩散的货币错配风险；90年代的类托宾税的积极效果，也要借助强化银行监管以及改进汇率机制来发挥作用。我国近年来的情况也证明，严格的外债借入限制虽然控制住了登记外债规模，但境内外利差以及人民币升值预期的加剧，也使得债务性资金通过银行贸易融资产品、非居民存款以及返程投资等管制以外的渠道持续流入。这部分资金不进入登记外债规模控制，但仍具有对外偿付的刚性约束，对利率以及汇率波动高度敏感，一旦集中流出极易引发汇率超调和市场动荡。因此，如何突破行政管制的局限性，全口径监测债务性资金的流动态势，有效控制外债资金流动的波动性，是我国外债管理面临的挑战。

四是应该重视汇率弹性在防范外债风险方面的特殊作用。汇率制度在决定债务性资金流动方面具有重要作用。智利70年代实行的固定汇率制度等于为外债借入者提供了隐含担保，使借贷者可以忽略汇率波动的风险，从而在一定程度上助长了过度借贷，也削弱了银行以及企业进行外债风险管理的动力；而90年代扩大汇率波动幅度后，则一定程度上强化了企业对货币错配风险的关注。此外，僵化的汇率机制还将放大国际资本流动的冲击。例如，在资本大规模流入阶段，汇率调整的迟滞将加大对本币升值的预期，进而鼓励更多资本的流入；而在资本大规模流出阶段，汇率调整机制的僵化也会加大对本币贬值的预期，产生资本流出的叠加效应。1997—1998年新兴市场出现动荡期间，智利曾经在短期内出现了本币贬值和资本净流出现象。智利央行的研究表明，这种资本净流出现象并非一般意义上的“资本断流”，相反是由本国资本突然加速流出导致的。其中最主要的就是智利养老基金以及银行部门增持外国资产。智利银行部门持有境外资产占总资产的比例由1997年的不到1%上升到1999年的6%（净流出接近GDP的5%）。银行部门增持外币资产的行为正是针对智利央行保卫比索汇率稳定的一种投机对赌行为。而这种行为在智利央行决定实行浮动汇率制之后随即得到缓解。因此，提高汇率弹性对于抑制投机性债务资金流动具有不可忽视的积极作用。

（本文仅代表作者个人观点）

作者罗强单位：国家外汇管理资本项目管理司

作者刘毅单位：外汇局福建省分局