外债风险管理案例研究

外债风险管理要遵守国家外债管理相关规定，其目的是积极规避市场风险，运用金融工具或产品在一定区间内锁定汇率或降低外债利率，有效控制和降低外债成本。在这方面,我国企业已经有了比较成功的案例。

900亿日元外债面临风险

中国某大型煤炭企业（以下简称“ZM公司”）现有的外债都是其母公司通过中国某银行转借日本银行协力基金的贷款。其母公司自1992年工程建设起开始使用日元贷款，其中签约利用的两批日本协力资金贷款共有9笔，用于支持铁路及港口建设项目。2005年２月，ZM公司将此9笔日本协力基金贷款承接过来，贷款签约金额共计900亿日元。ZM公司承接债务之前已全部提款完毕，贷款实际支用金额共计700亿日元，全部为中长期贷款，贷款利率最高2.6％，最低1.8％，平均用汇成本相当于汇率为１美元兑118日元。

2008年，ZM公司9笔日元外债中期余额共计500亿日元，债务期限最短2021年到期，最长2031年到期。从2011年起9笔日元外债将全部进入还款期，年度本金摊销金额最高达28.3亿日元。

由于ZM公司日元外债是以外币计算，所以受国际资本市场汇率和利率变化的影响。而历史上日元汇率历来具有极强的波动性，通过近几十年的历史数据走势可以看出，美元对日元汇率最高可达１美元兑306日元（1976年1月9日），最低曾到过１美元兑79.75日元（1995年4月19日）。日元汇率的剧烈波动使ZM公司的日元外债长期面临较高的汇率风险，一旦出现日元汇率的大幅波动，就会造成债务成本的变化，直接影响日元外债的还本付息现金流，同时还可能出现巨额的账面汇兑损益，从而给企业的经营带来不利影响。

风险管理目标与三项策略

ZM公司外债风险管理的主要目标是，根据原有的债务构成、公司经营状况及对未来现金流的预测，对外债的结构进行优化，防范国内外经济环境及汇率、利率变化带来的偿债风险，合理控制外债资金成本，避免加重企业的债务负担，同时减少汇率波动对公司经营的不利影响。制定风险防范策略应明确保值目的，充分发挥金融衍生工具在对冲和转移外债风险方面的作用，杜绝一切具有投机目的的高风险交易。

ZM公司制定实施了风险防范三项策略。策略一：在汇率水平较为有利的情况下，采用“借低还高”、“借弱还强”调整外债结构，即借入低利率外债替换高利率外债、借入汇率走势渐弱的外债替换汇率走势渐强的外债。策略二：在适宜的市场形势下，运用掉期交易等金融衍生产品将一定时期内外债的汇率波动风险转化为利率风险，通过承担相对可控的利率风险，规避变化较大的难以控制的汇率风险，即把日元还本付息转换为以美元支付义务目前市场上直接将人民币对日元汇率锁定的金融工具可选择性较少。而与其他外币相比，美元对人民币汇率最为稳定，故在掉期交易中作为人民币的替代。将转换的汇率预先锁定，或固定在某一区间内。这样，汇率实际还本付息金额就预先锁定，受汇率变化的影响较小。同时，掉期交易公允价值的损益与债务余额的汇兑损益在汇率波动时大体呈反方向变化，互相冲抵，从而减少账面利润的波动。策略三：实施外债风险的滚动式管理，即根据市场和经济指标等因素的变化对外债保值交易结构进行动态调整，从而在每个阶段均能取得最为优化的保值效果。

随着外债风险管理目标、风险防范策略和评价标准的确定，外债风险管理授权机制的完善，以及金融避险工具的运用和与金融机构合作上的日臻成熟，外债风险管理走向日常化和规范化。公司负责外债风险管理的专业人员紧密跟踪国内和国际资本市场的变化，关注国家外汇、外债和金融相关政策法规的调整，及时进行权威性的外汇市场走势分析和预测，在符合公司外债风险管理目标和风险防范策略的前提下，制定出阶段性的外债风险管理措施和实施方案，选择适当时机完成保值交易。

在掉期交易品种的选择上，ZM公司沿着保值而非投机的风险管理思路，根据现阶段的市场汇率、利率走势，采用简单货币掉期、结构性货币掉期、参与性货币掉期等掉期产品相结合的方式对日元债务进行保值。运用以上掉期产品，ZM公司目前已对全部9笔日元外债进行了5～10年的风险保值交易（2007～2016年），将本金交换过程中美元兑日元的汇率水平基本锁定在了107～120区间。在9笔日元债务掉期交易中，参与性货币掉期所占比重最大，约占全部掉期交易金额的57％；其次是简单货币掉期，约占34%；最后是结构性掉期，约占9％。这样既充分发挥了各种方案的保值作用，同时也有效降低了交易成本。

外债保值效果评价

通过9笔掉期交易，ZM公司将2007～2016年10年间的日元债务还本付息支出金额基本锁定，有效地防范了日元债务部分还本付息现金流的汇率风险，并且通过对冲债务本身的汇兑损益，减少了财务成本核算的不确定性，使财务状况能够真实地反映公司的经营状况。

以2012年度本金摊还金额约24.56亿日元为例，假如当期日元汇率在115以下，ZM公司就会取得整体上的掉期收益，反之则遭受掉期损失，但遭受损失的幅度要小于取得收益的幅度。从2011年6月至2012年2月日元对美元汇率持续走高，目前已经突破100以下，掉期保值收益凸现。

因掉期损益同汇兑损益的变化方向相反，在日元升值的情况下，ZM公司取得的掉期保值收益将对冲日元债务本身所遭受的汇兑损失。分析2007～2016年这十年各年间日元本金摊付金额的掉期损益与债务本身汇兑损益在不同汇率水平下的风险对冲比例，可以看出，以ZM公司在掉期交易中锁定的平均日元汇率115作为基准，无论日元市场汇率在一定的波动范围内如何变化，掉期保值交易均在很大程度上对冲了债务本身的汇兑损益。前4年中，因受结构性货币掉期方案部分的影响，未能实现整体上的百分之百对冲。但随着结构性货币掉期的终止，后6年内的风险对冲效果将愈加明显，甚至产生对冲后的净收益。在日元升值至115以下时，对冲比例超过100％，掉期为正向现金流，对ZM公司有利。如果日元未来贬值到115以上，可以通过参与性货币掉期产品的结构继续分享日元贬值带来的汇兑收益。

以上数据反映出各交易年度内日元本金摊付金额的掉期损益与自身汇兑损益对冲的效果，表明公司通过掉期交易能够在很大程度上规避日元还本现金流的头寸暴露风险。

外债风险管理实践之启示

ZM公司的外债风险管理实践上有四点启示。

一是企业领导层重是成功管理外债风险的前提。ZM公司的母公司借入日元外债之初风险防范意识不强，1992～1998年间仅尝试对小部分外债进行了保值避险，但由于手段单一，随意性较强，保值效果不甚明显。随着外债避险保值的逐步展开，ZM公司的决策层风险防范意识及时得到了加强，对外债管理的支持力度逐渐加大，保值效果随之显现。现在，公司已完成外债风险管理体系的建设。这说明只有强化决策层和管理人员的外债风险防范意识，才能保证外债风险管理控制体系的顺畅运行。

二是明确目标和评价标准是外债风险管理的保证。ZM公司作为一家资源型生产企业，外债风险管理的目的是为了锁定外债资金成本，避免加重公司债务负担，减少市场汇率波动给公司经营带来的不确定性，保证正常的生产经营活动。因此，ZM公司在制定外债风险管理策略、选择金融避险工具时，考虑的是公司外债账面价值和支付成本的变化是否处于自身所能承受的范围之内，是否有自始至终保持稳定和良好的保值效果，而不是一味追求投机获利。

三是合理运用金融避险工具，动态管理外债风险。ZM公司把外债风险管理看做是一项长期、经常性的工作。在每做一笔交易之后，并未简单地放任其到期自然平仓，而是对国家外汇和外债管理政策，以及国际汇率和利率市场的变化有计划地进行长期动态跟踪，分析交易结构中风险敏感因素的受影响程度，从而结合公司不同阶段的经营状况和抗风险能力制定或改进风险防范措施。

四是凭借专业力量带动企业内部外债风险管理人才的培养。在ZM公司的母公司进行外债风险管理的初期，相关财务人员处理风险管理业务经验较少，无论是在风险意识、知识水平还是在管理能力上均有所欠，因此在很长一段时间内处于“摸着石头过河”的状态，对市场环境把握不足，对金融工具认知不够，无法开展行之有效的避险保值工作。为此，ZM公司承接外债后，就通过与国家外汇管理局等外债监管机构，以及中资、外资银行从事金融衍生产品交易的资深专家建立合作关系，凭借专业力量及时捕捉市场信息并获得规避风险的专业性建议，安排专人与相关部门和金融机构进行定期和不定期的情况交流，及时掌握前沿信息，并根据各方的合理化建议制定汇率风险管理策略和风险防范措施。通过长期的交流与实践，ZM公司外债风险管理人员的知识水平和业务能力有了明显提高，并逐渐向专业型人才过渡。