作为首家到法兰克福主板上市的中国企业，中德环保科技股份有限公司（以下简称“中德环保”）在2008年金融危机来袭之时毅然转身，从垃圾焚烧设备制造商转型为垃圾焚烧发电项目投资商、承建商、运营商。新的战略定位意味着投资驱动的增长模式，运作资金密集型项目也更加考验财资管理掌舵人的智慧。“作为一家民营企业，中德环保并不具有运作资金密集型项目的天然优势。唯有广开融资渠道、严控投资风险，我们才能在市场竞争中具有生命力。”中德环保首席财务官王久华如是说。

 

广开融资渠道

 

垃圾焚烧发电属于典型的资金密集型产业，一个1000吨日处理量的垃圾焚烧发电厂所需投资额约为4亿~5亿元，建设周期需要2~3年。“在前期的项目评估与决策中，融资策略是我们要解决的首要问题。”王久华说，“从财务稳健的原则出发，我们确立了‘30%股权+70%债权’的资本结构，通过打通国内外资本市场多元渠道获得股权融资，并积极借助银行信贷获得债务资本。”

 

2007年登陆德国资本市场，中德环保IPO获得股权资本1.09亿欧元。上市过程中，中德环保选择了红筹模式，在德国设立股份公司后，将中国的业务公司装到这一德国的股份公司中。德国股份公司监事会副主席是在垃圾焚烧行业有30多年经验的先驱。在相同的法律法规、监管措施和审计核算下，与德国同行巨头的合作给中德环保带来了技术与品牌的优势。然而，在资金运用方面，由德国人组成的监事会与由中国人主导的中德环保的董事会出现了分歧：出于对欧元坚挺的判断和便于监管的考量，监事会希望先将募集到的资金留存在德国，逐项审批中德环保的资金需求，进而分批次将资金调入中国市场；国内管理团队则基于人民币长期的升值预期、中国对外汇资金的监管流程和投资项目的大额密集需求，希望一次性将资金全部调回国内。中德文化与思维存在巨大差异，中德环保董事会反复说明国内市场的巨大的环保项目资金需求、外汇资金的监管体系、人民币长期的升值预期，并建立监事会认可的资金监管、内部控制和风险管理机制，最终说服了监事会，将募集资金全部调回国内，并用于首批垃圾焚烧样板项目的建设。“样板项目表明了中德环保在专利、技术、资金等方面的实力，也证实了垃圾焚烧项目的现实可行性，为此后项目运作积累了可复制的经验与模式。”王久华说。

 

随着更多垃圾焚烧发电项目的开工，中德环保有更大的的资金需求，必须继续开拓股权融资渠道。在国内外资本市场低迷不振的背景下，中德环保以私募股权基金作为当前股权融资的主要来源。不同于多数企业先引入私募后上市融资的做法，中德环保通过创新思维和冷静思考，采取了以董事长个人名义作为发起人和一般合伙人之一，主动组建私募基金的金融策略。中德环保发起的全球新能源基金，首先选择了美国投资者来匹配相应的资金资源，并通过与国际知名环保组织合作不断扩大影响与提高知名度，取得了良好的效果。

 

在更为长远的发展规划中，中德环保搭建起了以欧洲、美国、香港为支撑的“铁三角”融资平台。在美国市场，中德环保已经完成了美国信托凭证（ADR）平台的搭建。所谓美国存托凭证（ADR），是指面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的、代表外国公司有价证券（股票或债券）的可转让凭证，属于公司融资业务的金融衍生品范畴。以德国市场的流通股票为基础，中德环保的存托凭证已经获得了美国存托银行、证券承销商与监管部门的认可，一旦时机成熟，就可以通过发行信托凭证获得融资。此外，由于德国资本市场允许其上市企业两地挂牌，且适用的国际准则同样适用香港，到香港上市不会增加企业的增发融资和财务报告成本，因此，到香港市场进行两地挂牌交易就成为中德环保增发融资的战略选择。为便于到香港上市，中德环保对其公司架构进行了调整，在公司总部与各项目公司之间增加了中华环保产业（控股）集团有限公司与福建省丰泉环保控股有限公司两级架构（见附图），同时也可享受到香港的税务优惠政策。“我们提前做好了准备工作，只待国际资本市场回暖的东风，就可为中德环保的快速发展提供充足的资金保障。”王久华说。

 

 

债务融资的杠杆效应，是运作资金密集型项目的重要支撑。确定项目可行性、设立项目公司、注入资本金之后，积极争取银行的信贷支持，成为中德环保项目公司的工作重点。由于垃圾焚烧发电属于新兴产业，商业银行对此类项目在环保技术与投资的财务回报方面都存在一定的疑虑。与商业银行的反复沟通中，借助前期投资的样板项目，中德环保使商业银行确信其垃圾焚烧技术能够使项目的尾气排放达到并优于清洁排放的国家标准，不会出现项目被中止的风险。在财务方面，通过精准的财务规划与投资回报预测，中德环保向商业银行详细地说明每个项目的投资总额、自有资本额、建设期的现金流出预测、营运期的现金流入预测、项目折旧、利率结构等财务数据，证明其具有还本付息的能力，并通过总公司和董事长个人的担保来增强信用评级，来获得商业银行的信贷支持。“一般而言，中德环保投资项目的内部收益率为13%~15%，并具有营运期现金流入稳定的特征，因此财务预测规划获得商业银行的认可。”王久华说，“目前，中德环保公司总部已经与国家开发银行、招商银行等开展了总行层面的合作，与中国银行、建设银行等也达成了项目合作，以便于今后投资项目的快速展开。”

 

严控投资风险

 

“每天都有新的垃圾产生，我们相信投资机会始终都有。在狂热的市场中更要保持冷静的头脑，将风险管理落实到每一个环节。”王久华说，“管理投资风险的首要原则，就是控制开发节奏，谨慎进行项目规划与运作，避免短期内大量、集中、全面开花式的投资对资金管理带来的巨大压力。”中德环保会根据已有的资金资源，以及未来可以取得的资金资源，按部就班地推进垃圾焚烧发电项目建设。目前，中德环保的十多个垃圾发电项目中，已经完工进入营运期的约有五六个，处于投资建设期的有五六个。另外，正在进行投资洽谈的约有十个，还有一批与其他企业联合投资的合作项目。

 

在垃圾焚烧发电项目建设的流程中，最大的市场风险在项目前期。这是由于垃圾焚烧发电项目的现金流入主要为营运期的发电收入和当地政府给予的垃圾处理费用，具体数额在项目前期的商务谈判中就能确定下来，并将在项目20-30年的营运期中加以执行。“有的企业将垃圾焚烧发电项目投资以跑马圈地的心态和博弈的手法操作，即使评估结果不可行，也会先把项目建成，然后再与政府部门沟通提高收入标准。这也是一种市场策略，但是，中德环保严格遵循德国上市公司财务稳健原则，对项目评估中财务投资回报不可行的项目坚决放弃，将市场风险降到最低。”王久华说。建设周期对项目成本与企业利润至关重要。建设中的投资项目，一方面需要大量的资金投入，另一方面也不会给企业带来任何的现金流入与营业收入。这对按年度核算、披露财务报表的上市企业来说，无疑是致命的“硬伤”。为了缩短建设周期，中德环保在项目建设中探索出工艺流程标准化的模式，使得项目建设过程就像搭积木一样简单、清晰，进而实现了降低建设成本与缩短建设周期的双重目标。同时，依据国际会计准则，通过与德国监管机构和德国审计师在反复沟通获得其认可，在财务核算中采用完工百分比法（POC）按年度确认营业收入，使财务数据与盈利水平能够真实反映投资项目的建设进度。

 

为了平衡盈利与现金流，中德环保在运作模式中合理搭配BOT项目与EPC项目。在BOT模式中，中德环保投资项目建设，并获得垃圾焚烧发电30年运营期的特许经营权，由此将衍生出电费收入与垃圾处理费两项收入，但投资大、周期长且存在运营风险。EPC项目也称“交钥匙工程”，中德环保负责设计、采购和施工，建成后直接交付业主运营。中德环保收回前期所投资本与盈利，风险小、盈利快，具有“短平快”的特征。“德方监事会要求我们多承接EPC项目，但国内的情况是地方资金缺乏，需要以BOT模式来获得项目。两种模式交错配合，使得我们始终有充裕现金，进而主动应对各种投资机会与风险。”王久华说。中德环保公司总部对各项目公司采用垂直管理的架构，由总部CFO委派各项目公司的财务总监或财务经理，直接向CFO和CEO汇报。与德国信息公司合作，借助财务管控的信息系统与网络，中德环保实现了项目运作的信息高度透明化，并将内控制度固化在从合同签订到对外支付的所有环节，在企业中建立起了全方位、全流程、标准化的风险管理体系。随着财务系统与信息技术的发展，财务信息化成为企业CFO的基础性功课，其中关键环节在于将采购的信息系统与企业业务流程相结合，根据企业实际情况对信息系统进行个性化与适用性调整。“在德国资本市场中，审计师不会直接相信被审计企业讲什么。他首先要对上市公司的信息系统进行测试，自行判断上市公司的业务存在哪些风险、风险点是否全部纳入管控体系、对人财物的管理是否在系统中得到体现、财务报告是否有市场数据的支撑、各分公司与公司总部管理团队能否实现信息的快速传递与反馈。王久华说，“德国资本市场赋予了CFO更重大的职责，CFO是上市公司与投资者之间的桥梁，掌控着上市公司所有有价值的财务数据、经济信息，必须保证向相关投资者提供透明可信的运营数据。同时，CFO拥有更多的管理利器，比如参与战略的制定和决策，通过内部控制把控各方面风险，通过全面预算管理对企业进行事前管理与事后评价，充当企业价值的发现者与整合者。”

 

根据德国资本市场的规定，王久华每年10月份都要代表中德环保到法兰克福参加一年一度的投资者大会和分析师大会，接受欧洲各国投资机构和监管机构的“检阅”。在市场的锤炼与监督中，中德环保形成了运作垃圾焚烧发电项目的三大核心竞争力：欧洲技术、中国价格、全球服务，并在公司治理、现代化企业制度建设、信息系统建立等方面积累了适用于投资驱动型企业的管理经验。

 

 

[信息来源：中国外汇<金融&贸易>2014年第1期 3月1日出版 刘丽娟]