华润是国有大型专业外贸公司，从建国到改革开放初期，业务额占全国的1/3强。从1983年开始，华润从外贸代理转向自营，通过一系列实业化投资，推动企业逐步发展成为以实业化为核心的企业集团。目前，华润集团下设七大战略业务单元，有实体企业2，300多家，员工40万人。华润在香港拥有5家上市公司，在内地间接控股6家上市公司。

 

企业集团可持续发展很大程度上取决于集团的管理水平，而财务管理又是其中一项重要职能。华润集团的财资管理着眼点是财务管理之“改革创新之道”，而非传统的财务技巧。随着对以资本、资金、资产为核心的价值关键驱动因素的聚焦，会计和税务基础管理统一政策的制定，财务领导力和财务风险监控支持体系的规划，华润特色的“价值型财务管理体系”已基本建成。该体系以资本结构（CapitalStructure）、现金创造（CashGeneration）、现金管理（CashManagement）、资金筹集（CapitalRaising）及资产配置（CapitalAllocation）为核心（以下简称“5C体系”）。

 

资本结构

 

这是价值型财务管理体系的逻辑起点。资本结构，讲的是资金来源和成本的问题。华润集团董事长宋彬解释说，企业发展要考虑资金来源或投入资本、股东出资比例、借贷比例、各自要求的回报或者加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC）是多少。资本结构管理作为公司的一种主动行为，其目的是寻求并实现公司价值最大化的最优资本结构。公司通过改变资本结构，可降低融资成本，发挥财务杠杆的作用；合规合理筹划税负，减少税收成本，从而实现价值创造。在资本结构，华润为什么将WACC确定为核心指标?在以往的年度预算过程中集团决策层发现，产业板块下属的项目公司的股本是不计入成本的，各项目公司还以此作为比较和考核的主要依据。这就引起管理行为和项目财务的扭曲（具体说，项目公司为了实现更高的项目利润率，会尽可能地加大项目层面的股本，同时导致股本结构不同的公司之间的利润率数据上不可比），也不利于板块整体股东利益的最大化。

 

华润决策层分析了原有财务体系的缺陷:公司的资产负债表是动态的，股东和债权人的钱是不一样的，不同的组合其风险、成本都是不一样的。针对这个问题，决策层经过全面调研和科学预算，提出了“以资本结构为依据、以全资金计息作来计算、考核项目公司利润率”的方案，在置地产业板块试点成功后逐步在全集团推广。例如，华润医药2011年在华润集团财务部的指导下实施了资本结构项目工作。华润医药拥有233家下属公司（上市公司及其下属公司125家，非上市公司及其下属公司108家）、权属层级达8级。这样大的行业板块，设置最优资本结构区间，推进其各个层级法人主体资本结构和股权架构进行系统细化梳理是一项艰巨的任务。华润参照花旗银行FSG信用评级方法，结合集团对加权平均资本成本的测算，以及华润医药目前境外银行贷款财务限制性条款，初步设计出华润医药合并层面、整体上市集资后总部及下属4家上市公司的最优资本结构，同时完成了总部及下属业务板块的股权架构梳理，提出股权优化的设计方案。经过多次沟通协商，最终完成了资本结构梳理工作。很快，华润医药板块整体资金效益提高，财务成本降低。

 

在资本结构管理中，华润立足企业自身能力的提高，而不是将企业的命运及成败寄托在国家或者控股股东身上。董事长宋彬说:“作为管理者，我们要对企业的资本结构和承受能力做出判断。如果过于保守，会失去价值创造的机会。如果过于进取，就会为企业及股东带来较大的风险。”对一家具体的企业一定要看其资本回报率（ROIC），因为ROIC不考虑杠杆效应，只衡量投入资本是多少、赚了多少，用的是税前收益。再从宏观层面来分析:资本结构的管理在其财务形式上离不开对宏观经济、行业政策的分析及对市场的把握。企业资本结构的合理区间也需要结合对行业周期的判断来确定。即在行业处于周期上升期时，资本结构要设定在合理区间的低点(例如房地产企业负债率应控制在50%以下)；而在下行期时，则将资本结构设定在合理区间的高点甚至适度放宽。华润的实践证明，行业处于上升期时也是普遍存在的投资冲动较强的时期，将资本结构设定在这一合理区间的低点，一是对可能的投资冲动形成财务自律和约束，二是可以在行业周期发生逆转时保留财务弹性和逆周期扩张的财务能力。

 

现金创造

 

这是华润价值型财务管理的第二个模块，通俗地说就是营运赚钱以补偿成本。华润集团总会计师魏斌说，创造现金是公司价值的体现。价值体现在两个方面:贴现率和每年创造的现金。现金不是利润，也不只是经营性现金流。华润用自由现金流衡量现金创造能力，这是一个创新性的突破。

 

自由现金流和一般的现金流有什么区别呢？这里要厘清几个概念:第一，华润把现金创造分为两大块，即盈利性现金创造与营运性现金创造。所谓盈利性现金创造，来自利润表，指的是税后的经营利润，即盈利，如果不创造利润就不可能有现金创造的保障，至少不可能持续创造现金，但是盈利未必都能转换成现金（例如地产公司的评估增值等）；营运性现金创造讲的是资产负债表。举例说，为什么零售行业估值高呢？从根本上说不是零售行业利润赚得多，根本原因是占用别人的现金多，占用股东的钱少。所以，行业估值不一样，很大程度是由于资产负债表不一样，而不是利润表的原因。因此，看公司不能只看利润，还要看它的商业模式是不是创造现金的。

 

在这方面，华润坚持“既要利润，也要现金”的原则。加强经营管理以提高企业的创现能力和创值能力，强调了提高销售收入、加快资本周转速度、控制成本、加强营运资本管理等经营性竞争要素对增加经营净现金和企业价值的影响，系统地提出围绕价值管理这一中心目标，加强现金管理的具体办法。具体实施过程中，要在采购、生产、销售、库存等全价值链上强化对经营现金流的管理，严防资金结算、融资担保、投资理财等环节出现“出血点”。其他措施还有努力缩短项目开发周期、延期支付款项、统筹税负等等，在不损害竞争力的前提下努力做到“营运资金占用最优化”。这样才能提高自身“造血”能力，以内部资金支持未来庞大的资本性开支，避免形成被动地对外部融资的过度依赖。这些措施，有助于提高资金使用效率和效益，提升公司现金创造的能力。

 

现金管理

 

现金管理通过对公司现金流入、留存和流出等现金周期环节进行全流程管理，在确保资金安全和流动的基础上，将多余现金配置到其他高回报的资产类别，提高企业资金利用效率，减少对外部融资的需求，降低财务成本，从而实现价值创造。集团总会计师魏斌分析说，企业经营和现金创造是一个持续的过程，所以现金流是一个积累的过程。在此过程中，有时候需要积攒现金，为企业发展做更大的扩张；有时要现金归集增效，有时候要在适当时机派送给股东。现金并不是越多越好，多余的现金可以归还银行贷款或减少股东投入。提高资源利用效率，增加的价值就更多了。现金必须是由总部统一调配，美国GE公司有一句话：“现金是属于GE总部的(CashbelongstotheCompany)。”这与华润的理念完全一致。在这一个环节中，企业通过经营盈利、营运资本的有效管理创造了支持企业内涵式增长的基石——内生资金。正是通过对现金的科学管理，在确保现金安全性和流动性的基础上，持续增加现金的收益，继而减少对外部融资的需求和依赖，降低资金成本，创造价值。在这方面，华润借鉴了GE资金管理的模式与经验。

 

资金管理系统的建立以价值创造为终极目标。魏斌回忆说，2010年前后，全球金融危机余波不断，华润集团总部及各业务单元在发展过程中均感受到了较大的资金压力，纷纷在市场上寻找资金，而集团资金集中管理（Centralizedcashmanagement）项目在当时刚刚启动。在那个时期，华润的工作重心主要集中在融资管理及集团资金集中管理项目上。通过近4个月的努力，以电力、置地、水泥、医药等业务单元为主体的华润资金集中管理项目（一期）顺利上线。随后，通过优化相关的制度、流程，强化对账户、融资担保权、外汇资金（含汇兑）、理财等项目的集中管理。随着资金集中管理工作的展开，集团各业务单元的资金使用效率有了大幅提高，业务单元对资金的管控能力有了大幅提升。目前，集团资金集中度达91%，大大盘活了集团沉淀资金，提高了资金的使用效率。现在每月通过该系统的对外收支近85万笔，集团内部上收下拨量达16万笔。从2013年开始，华润致力于资金管理系统与财务核算系统的进一步对接，为未来集团管理体系的全面信息化奠定了坚实的基础。

 

资金筹集

 

企业价值来自增长，而增长需要资金支持。此外以往债权来源也有再融资的需要，成本合理的债权融资和股权融资是业务发展必须的支持，科学、合理、高效地解决了经营的扩大问题。这些年来，华润通过自身不断的实践、反思与总结，摸索出了一种颇具自身特色的多元化企业集团产业发展资金筹集模式，成功地实现了华润在主营行业的迅速扩张，以及股东、上市公司利益的共同最大化。

 

这个模式充分发挥多元化集团在财务、资源、品牌、管理等方面的优势，在整体战略规划指引下，独自或联合PE共同为上市公司并购暂不具盈利能力但具有发展潜力的项目，或投入资金为上市公司（多在香港）拓展新市场、发展新业务。孵化过程中，由上市公司具体负责运营和管理，待项目培育成熟并具有一定盈利能力或新业务具备规模化生产条件后，再由集团向上市公司注入资金。其核心在于，多元化企业集团充分发挥自身优势，依托资本市场，做大做强主营行业，实现与控股上市公司共赢。

 

董事长宋斌回忆说，1999年为了整合集团零售业务资产，帮助下属上市公司华润创业（00291.HK）零售消费品业务的发展，集团将香港的零售业务及投资物业注入华润创业，注资资金总额达27.2亿港元。注资后，华润创业股票的每股净值由5.81港元上升至7.08港元，增幅约22%。通过这次在资本市场融资，华润集团得到了13.6亿港元现金、1.13亿股华润创业股份。这次融资尝试开始逐渐演变成为一种全新的、具有华润特色的筹集资金发展产业的模式。

 

2001年是华润发展历程上的一个重要转折点。经过在一个相对盲目的扩张转型期之后，华润进入以战略为导向的实业化迅猛发展阶段，致力于打造主营行业竞争力，努力实现股东价值和员工价值最大化。

 

这期间，集团更加重视解决公司融资能力弱、业务发展风险大等问题，越来越频繁在国际资本市场上融资，手段也日臻成熟。以华润置地（01109.HK）为例，2006年到2009年，集团分4次合计向其注入197亿元的物业和地产项目、土地1445万平方米。集团土地储备和资产的注入，全面提升了华润置地的财务指标，为其在资本市场上的进一步融资奠定了坚实的基础。同时，其总资产和净资产迅速提升也为之带来了更高的资信评价，为后来的银团贷款融资创造了条件。通过这种“孵化注资”手段，凭借集团雄厚的资源和实力，华润置地得以以快速增长的经营指标表现进入房地产行业领先的企业行列。而作为大股东，华润集团一方面通过提高在上市公司中的应占市值，实现了股东价值的增值；另一方面通过资本市场融资，亦获得了相应的收益。

 

2009年以后，为实现集团主营业务尽快确立行业领导地位的目标，华润集团对这一模式运用得更加娴熟。华润集团在旗下几家上市公司的发展壮大过程中，集团累计向上市公司注资642亿港元，使上市公司的业务在注资后得到极大发展，股价及市值也得到了大幅提升。这已经演化成为华润集团在资本市场的绝技:一方面开拓香港的资本市场，另一方面大力发展内地企业，不断拓宽国际资本回流内地实体产业的渠道，再依靠整合改造之后企业的良好业绩表现，取得国际资本市场的进一步信任，将国际资本源源不断地引入内地市场，形成一个卓有成效的良性循环。

 

资产配置

 

资产配置是通过将财务资源由低效的业务和资产组合流向高效的业务和资产组合，从而提高资源配置的效率和投入资本的回报率，实现价值创造。魏斌的观点是，筹集到的资金要产生回报或实现增值，就需要投入到具体业务形态或运营项目上，资本最终用到常备现金、营运资本需求和固定资产或其他长期资产上，而且还要与资本结构中的长期、短期投入资本匹配。华润的具体做法:在战略规划指导下，将资产配置到投资回报高的项目上，以实现企业价值最大化。资产配置分为宏观和微观两个层面，宏观层面是指根据集团行业发展战略将有限的资源主要配置在各项主要业务上，微观层面指各产业板块资产结构与目投资合理配置。财务资源按照资本市场的规律，结合发展战略为资源配置提供决策支持。同时，单家企业的资产结构优化也是提升企业价值的必由之路。

 

以华润电力为例。该业务版块资产以火力发电为主，2006年开始发展风电，2007年进入水电领域，通过新能源及清洁能源前瞻性布局，紧扣国家能源结构调整方向。为了缩小火电资产对燃料价格的风险敞口，从2008年开始，华润电力投入大量资金发展煤炭板块。然而，各行业、区域的业务资产的前景与竞争态势各不相同，部分业务资产的运营结果并未达到资本市场的预期。

 

为此，华润开始调整该版块的资产配制。调整旨在重新设定电力资产配置标准，提高增量业务资产配置有效性。具体做法：①实施业务战略，以集中有限的财务资源提高公司的竞争优势与核心能力。②与资本结构和资金筹集能力、现金创造和现金管理能力等相关的财务资源匹配。③评估组织能力、组织发展潜力及现有执行能力，以免因组织能力不够影响预期目标的实现。④关注不同发展阶段回报与增长的关系，不局限于短期的回报与增长，实现风险与回报、增长的平衡。

 

根据新的资产配置标准，公司开始控制资本性支出节奏，并考虑适当降低未来增长速度，减少现金创造能力较低及行业风险较高的火电的投入，加大风电及煤炭相关板块投入。在着重提升火电资产效率的同时，新增资产优先选择热电联产、沿海大火电项目，继续大力发展风电项目，并考虑发展优质水电项目。从2009年至今，华润电力连续4年实现整体价值的持续增加。

 

 

[信息来源：中国外汇《金融&贸易》2013年第4期 12月1日出版  蔡原江]

 

作者单位：中国外汇管理杂志社