近期，中国人民银行宣布要逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，并说明央行国债购买定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。在实施资产购买的主要发达经济体央行中，只有美联储没有陷入名义负利率，这与美联储在流动性充裕情况下的流动性管理能力是分不开的。笔者拟对美联储买卖债券下的流动性管理经验进行总结，以期能对中国人民银行通过国债买卖进行流动性管理形成参考，并提出相关政策建议。

美联储购债期间的流动性管理经验

美联储资产购买向市场释放大量流动性，使得美联储的流动性管理框架由准备金短缺的流动性管理转向准备金充裕的流动性管理。面对流动性充裕的货币市场，美联储设置了多个工具以激励流动性回笼，并成功形成了利率走廊下限，将联邦基金利率控制在目标区间以内，避免名义利率过度下行突破零利率下限。

改变准备金利率设计规则，由目标利率以下调整至目标利率区间上限

自2008年12月之后，美联储将联邦基金目标利率设置为一个利率区间，而在此之前联邦基金目标利率则是一个固定点位的利率。2008年12月18日，美联储将联邦基金目标利率由1%降至0—0.25%的区间。在此之后，美联储的联邦基金目标利率就沿用了利率区间的目标利率设置方式。市场上常常在降息时提及目标区间的下限，在加息时提及目标区间的上限。

在美联储开启大规模资产购买并将目标利率降至0—0.25%之后，美联储对准备金利率的设置规则发生了明显的变化。2008年10月初，美联储对超额准备金利息率（IRER）设置政策利率，该利率在最初设计时低于联邦基金目标利率，符合一般央行将流动性回笼工具的利率作为利率走廊下限的逻辑。2008年10月8日，联邦基金目标利率由2%下调至1.5%，次日美联储公布超额准备金利息率为0.75%；10月29日，联邦基金目标利率下调至1%，超额准备金利息率则下调至0.65%，均明显低于美联储的目标利率中枢。在2008年金融危机后的三轮量化宽松期间，美联储准备金和超额准备金的利息率一直设为目标利率区间的上限（0.25%），而不是低于目标利率中枢。

设置一个较高的准备金利率，激励了存款性机构将大量流动性存放至准备金账户。自美联储将准备金利率设置为目标利率区间上限之后，准备金余额迅速上升。2021年，美联储准备金余额一度超过4万亿美元。2009—2024年，准备金余额占美联储持债规模的比重保持在50%左右，即美联储买卖债券净释放的流动性，约有一半回流至美联储准备金账户。

新增隔夜逆回购工具回收非存款性机构的流动性

准备金利率主要影响的是流动性充裕的存款性机构，无法影响非存款性金融机构（比如投行、共同基金、保险公司）。超过一半的美联储一级交易商为非存款性金融机构，这些机构不受准备金利率影响。在流动性充裕的情况下，机构间的资金拆借可能并非缺乏流动性，而是为了加杠杆持有债券或其他资产，以放大投资收益。

对准备金设置较高的利率仅仅起到了回收流动性的作用，并没有形成利率走廊下限，非存款性机构有动力以更低的利率融出资金，存款性机构也有动力以更低的利率融入资金。2009—2013年，多数交易日的联邦基金利率日内最低成交利率均处在0.01%的极低水平。根据纽约联储披露的交易明细，2009年12月21日、31日，联邦基金利率日间最低成交利率触及0的利率下限。2011—2012年，联邦基金有效利率（EFFR）（日内成交利率加权中值）也下行至0.08%、0.09%等低于0—0.25%目标利率区间中枢的水平。

2013年9月，美联储推出隔夜逆回购工具（ON RRP），在2014年9月将其视为辅助货币政策工具。该工具是一个类似于质押式回购的流动性回笼工具。美联储明确表示，ON RRP发行利率对ON RRP交易对手的作用类似于存款机构超额准备金利率的作用。负责实际操作的纽约联储表示ON RRP的交易对手为一级交易商和RRP交易对手（包括2a-7货币市场基金、银行和政府资助实体）。联邦公开市场委员会（FOMC）设定ON RRP的发行利率，即美联储在ON RRP操作中愿意支付的最高利率；交易对手获得的实际利率通过拍卖过程确定。从纽约联储公布的交易明细来看，机构实际获得的最高利率和最低利率均与FOMC意向的发行利率持平。

纽约联储对ON RRP的每笔交易规模有严格的限制（最低100万美元、最高1600亿美元），该工具的总规模也受到了美联储持有国债规模的限制，因此该工具的使用规模不及准备金庞大。2013—2019年，ON RRP在美联储资产负债表中的规模基本稳定在5000亿美元上下，占美联储持有证券的比重为5%—10%。但在2020年新冠疫情后的量化宽松期间，或因准备金利率较区间上限略有下调，准备金率和ON RRP的利差收窄，ON RRP的使用规模出现大幅上升。在2022年美联储加息前，ON RRP的使用规模一度超过25000亿美元，占美联储持有证券的比重达到30%。

美联储在准备金充裕框架下的利率走廊：更注重形成走廊下限

自ON RRP工具推出后，美联储基本形成了在准备金充裕框架下的利率走廊。隔夜逆回购工具面向存款性机构和非存款性机构。其发行利率一般设定为目标利率区间下限或在下限之上小幅上浮5个基点，仅在2019年降息期间短暂地就区间下限下浮5个基点。金融机构在能从美联储获得逆回购发行利率的情况下，很难以更低的利率将资金借给其他机构。ON RRP的发行利率基本形成了美联储利率走廊的有效下限。

严格来说，美联储并没有专门设置利率走廊上限，美联储的政策利率上限是贴现利率，该利率一般设计为目标利率区间上限+10个基点。美联储的贴现窗口面向经营健康的存款性机构，且机构并不需要向美联储说明申请资金的具体原因，就可以申请流动性。从实际运行来看，ON RRP发行利率起到了很好的利率走廊下限的作用。自该利率设置以来，联邦基金利率有效利率、日内最低基本都在逆回购发行利率以上，较少向下突破该利率。贴现利率比联邦基金目标利率高10个基点，在流动性充裕的情况下，该利率可以设为利率走廊上限；但在加息缩表的环境下，联邦基金利率日内常常向上突破贴现利率。从美联储公布的货币政策工具来看，美联储并没有面向更广泛的金融机构设计常用的借贷便利工具。

需要说明的是，2021年因美联储对法定准备金的要求为零，遂将超额准备金利率和准备金利率合并为准备金利率（IORB）。该利率的设置一般为目标区间上限或在上限基础上下浮10个基点以内。由于美联储对联邦基金有效利率的管理得当，准备金利率经常被误认为是利率走廊上限。但该利率并不是利率走廊上限，联邦基金利率的日内较高分位水平常常高于准备金利率，有时也会高于目标区间上限。

通过买卖短期国债进行流动性管理

美联储在2017年10月开始缩表，逐步卖出债券，减少持债规模。在缩表过程中，2019年9月金融市场流动性骤紧，隔夜回购利率日间冲高至8%以上，有效联邦利率也达到2.3%，突破了彼时2%—2.25%的政策目标区间。对此，美联储通过购买短期国债技术性扩表，向市场投放流动性。从美联储的持债数据来看，2019年9月—2020年2月，美联储短期国库券持有规模由0增持至2800亿美元。

在2020—2022年美联储大规模资产购买期间，美联储持有短期国库券的规模稳定在2020年3月初的3200亿美元左右，并没有像2008年金融危机后进行“卖短买长”的操作。2008年金融危机后，美联储主要购买长期国债，并在危机后减持短期国债。2017年1月，美联储持有长期国债规模达到23400亿美元，较危机前增加约2万亿美元；而短期国债规模由危机前的200亿美元逐渐减持为0。而在2020年新冠疫情后的量化宽松期间，美联储基本维持在量宽前的短期国库券持有规模。短期国库券期限均小于1年，美联储在2020—2022年间维持短期国库券持有规模不变，需要不断对其进行买卖，可见买卖短期国债也成为美联储的流动性管理工具。

美联储购债期间流动性管理与日欧央行的主要区别

设置较高的准备金利率

较高的准备金利率是美联储流动性管理与主要央行的最大区别。鲜少有央行将准备金利率设置为政策目标利率区间的上限。美联储这一操作，也是顺应央行购债进行基础货币投放的需要。央行购债过程中，银行的资产负债表发生了结构变化，资产端持有的债券转变为对央行的资金存放和准备金，而央行的资产负债表扩张，资产端增加债券，负债端增加准备金和在央行存款。从这个角度看，央行资产购买必然会带来准备金的增加。美联储设置较高的准备金率也是促进流动性回流至准备金账户，而不需要再设置新的存款便利工具吸收流动性。

欧洲央行的超额准备金利率与存款便利利率持平，日本央行的超额准备金利率与其政策目标利率基本持平。在低利率环境下，欧日央行的准备金利率设置起不到吸收超额准备金的效果，只有依靠存款便利工具吸收流动性。在存款便利工具吸收流动性效果也欠佳的情况下，央行资产负债表负债端伴随资产端持债规模增加的则是财政存款。例如，欧洲央行的资产负债表中，伴随央行持债规模大幅增加的，并不是准备金和存款便利，而是政府存款。政府存款需要支出变成存在商业银行的政府存款和非金融部门存款，才会产生信贷扩张效果。相同的规模和货币乘数下，政策存款的二次信贷扩张能力是不及存款准备金的。

利率走廊下限高于目标利率区间下限

美联储的利率走廊下限是隔夜逆回购利率，该利率由美联储指定，多数情况下高于目标利率区间下限5个基点。例如，当前美联储联邦基金目标利率下限为5.25%，ON RRP利率为5.3%；而在目标利率下限为零时期，ON RRP利率一般为0.05%。而在欧洲央行的利率走廊中，存款便利利率一般要低于主要再融资利率（基准利率）50—100个基点，日本央行存款便利利率则与目标利率持平。2016年，欧洲央行将基准利率降为零时，存款便利利率则被下调至-0.4%。2019年，欧洲央行进一步加深了存款便利负利率程度，将存款便利利率下调至-0.5%。在负的利率走廊下限下，日本、欧洲的货币市场利率也频繁触及甚至突破零利率下限。美联储“抬高”利率走廊下限，一方面增加资金利率和政策利率底部之间的缓冲垫，另一方面也更容易形成对非存款机构流动性回笼的激励，帮助央行将利率控制在其合意中枢左右。

通过数量型和价格型调控共同实现利率操作目标

相比于欧日央行完全依赖于利率走廊，美联储依然重视对流动性的数量型调控。在准备金短缺的流动性管理框架下，美联储可以完全依赖贴现窗口的数量型调控，将联邦基金利率稳定在目标利率附近。在准备金充裕的流动性管理框架下，美联储依然没有放弃数量型调控工具。不论是设置较高的存款准备金利率，还是将利率走廊下限设计高于目标利率下限5个基点，美联储都旨在通过高利率吸引流动性回笼。在2020年新冠疫情后的量化宽松期间，美联储负债端的准备金规模和逆回购规模占净持债规模的最高比重接近80%，准备金和逆回购工具发挥了很强的流动性回笼能力。与此同时，美联储也通过ON RRP发行利率形成了利率走廊下限。此外，相较于欧日央行对准备金的考量重点放在广义货币供给等中介目标、对准备金存放进行更低利率的惩罚，美联储则更优先实现货币政策的操作目标，将利率控制在目标区间内。

通过较高的准备金率对银行提供正向激励

在经济下行期，低利率、低利差和高风险均会侵蚀银行资产负债表。欧日央行放任流动性泛滥、枉顾银行利润开展负利率实践，负的准备金利率对银行来说一种隐形惩罚，损害银行资本积累也不利于后续的信贷扩张。美联储将准备金利率设置为目标区间的上限，这一扭曲的利率设置也是在给银行提供避风港，给银行一个能够获得的最低安全收益，避免零利率侵蚀银行资产负债表。在2008年金融危机后和2020年新冠疫情后的两次大规模资产购买期间，银行存放美联储的准备金规模与其信贷规模的比重最高超过25%。准备金也是银行的资产，准备金利率也会通过资产组合再分配效应，传递至银行资产端的其他收益率上，较高的准备金利率也间接避免了银行过度交易并持有负利率资产。此外，在货币市场利率低于目标利率上限的情况下，银行可以从货币市场拆借极低利率资金，再存入央行进行套利。美联储主动设置一个可用于套利的高准备金利率，也在给商业银行提供正的利差和利润激励，有助于缓解经济下行期利润下降对银行资本充足率的冲击，从中长期看也有利于广义货币供给的扩张。

对我国央行买卖国债进行流动性管理的政策启示

流动性管理应坚定地以短期利率为操作目标

美联储和欧洲央行、日本央行在短期流动性管理上最大的区别在于对准备金增加的态度。欧日央行关注广义货币供应量，不鼓励银行将流动性存放至准备金账户。而美联储优先关注货币市场利率能否维持在目标利率区间内，通过提高准备金利率的方式回收流动性，避免联邦基金利率突破区间下限。实际上，广义货币供给受到准备金和货币乘数两方面的影响，准备金增加是资产购买的结果，并不是流动性不投向实体经济的原因。在货币宽松时期，我国货币市场利率（比如DR007）常常较大幅度地向下偏离政策利率中枢。如果央行开启国债购买，大量流动性也可能带动货币市场利率下行。央行应明确流动性管理和信贷管理的分工。当前货币政策工具箱已经相当丰富，流动性管理和信贷管理应各司其职。流动性管理应该坚定地以货币市场利率为操作目标，不应小牛拉大车、钻进“资产购买-基础货币扩张-信贷扩张”的逼仄里，综合运用正回购、逆回购、准备金等政策工具，引导货币市场利率回归至合意利率中枢水平附近。

综合运用数量型工具和价格型工具，适当提高利率走廊下限

欧日央行的经验表明，在流动性泛滥时期，仅仅依靠利率走廊这样的价格型工具，并无法控制名义利率向下突破。我国利率走廊的下限是超额准备金利率，该利率仅0.35%，低于7天逆回购利率145个基点。如果央行购债使得银行间流动性过度充裕，正回购等兼顾价格和数量的流动性管理工具的效果可能优于超额准备金利率，应综合运用数量型工具和价格型工具进行流动性管理。此外，当前我国利率走廊“上窄下宽”，可在恰当时机小幅多次、逐步提高我国的利率走廊下限。为了避免提高利率走廊下限引发不恰当的货币紧缩预期，可以在下调政策利率中枢和利率走廊上限的同时，上调利率走廊下限。

如果买卖国债是流动性管理工具，应参照一般流动性管理工具管理

1年期以内的短期国债本身就是流动性管理工具。短期国债买卖对流动性的影响，相当于中长期的借贷便利进行投放回笼。如果是流动性管理工具，那么央行对国债买卖的管理就应与其他流动性管理工具类似，央行需要对短期国债买卖制定招投标询价询量规则，并对每个交易日的国债买卖进行及时公布。而如果是长期国债的资产购买，则应该与发达经济体央行类似，提前公布购债和卖债的规模和节奏，以减轻对市场的冲击。

引导合意的收益率曲线形态，对银行形成正向激励

在零利率环境下，美联储通过较高的准备金率对银行形成正向激励。作为连接货币市场和债券市场的特殊交易品种，短期国债的收益率变化既可以影响货币市场的借贷成本，也可以引发收益率曲线形态变化。我国央行也可以通过买卖短期国债，引导收益率曲线变化以及银行短端拆借成本与长期债券收益的利差变化，保障银行能够通过期限错频获取利润，对银行增加信贷资源配置形成正向激励。

作者系中国社会科学世界经济与政治研究所助理研究员