2023年的上半年是一个令市场参与者与政策制定者都颇为困惑乃至尴尬的半年。美国即将衰退、新兴市场强劲复苏这样的共识并没有发生，历史罕见的加息速度和利率水平也仅仅让通胀出现了比较显著的回落，就业市场的强劲仍然纹丝不动。备受瞩目的债务上限争端并没有引发市场的明显波动，而资本充足的区域银行的动荡却能让美国债券利率持续剧震。纳斯达克指数接近30%的半年涨幅似乎表明，市场参与者的眼光足够长远，他们已经“看穿”了整个经济周期；而美联储“跳过加息”的策略又在提醒市场，政策制定者们现在甚至都无法给出一个季度以后的判断并做出决策。在最“短视”的央行和最“长期”的投资者的共同塑造下，不知不觉中，美国国债收益率曲线已经在极度倒挂的状态停留了一年。这，究竟是最好的市场？还是最坏的市场？可能都不是。所谓“短视”可能只是因为迷茫，而所谓“长期”则不过是另一种鲁莽。

风险还是不确定性：市场参与者与政策制定者的分歧

微观主体对充满不确定性的经济复苏前景已有明显感知，美国独立企业联合会（NFIB）调查小型企业主得到的经营不确定性指数自2022年6月份的低点55大幅反弹至今年5月份的71。但市场波动率却未充分反映不确定性，衡量股票市场波动率的VIX指数和债券市场波动率的MOVE指数均在3月中旬的银行业危机之后快速下行，其中VIX指数更是达到了2019年12月以来的最低。

然而，市场参与者仅仅在“软着陆”“硬着陆”“不着陆”等风险场景间交易，未考虑风险背后的不确定性。去年四季度至今年一季度美国市场经历了多次交易模式的转换，从最初股跌债涨的“硬着陆”模式，到随后股债齐涨的“软着陆”模式，再到股债齐跌的“不着陆”模式，市场预期跟随经济数据的变化快速转换。关于风险和不确定性，2012年时任加拿大央行行长的马克·卡尼有一段经典论述，“只有人类会对不确定性做出谨慎应对”，彼时的金融机构同样因为央行注入的大量流动性丧失了对不确定性的感知，而此时的市场参与者似乎再次失去了这种“谨慎”。与十年前不同，本次的狂热来源于新冠疫情期间激进财政政策的“遗产”——家庭部门大量的超额储蓄积累。