韩国国民养老基金（以下简称“国民养老基金”） 是韩国政府成立的管理韩国居民（不包括公务员、军人、教师）养老金的专业投资机构。截至2021年末，国民养老基金所管理的资产总额达到948.7万亿韩元，为全球规模第三大的公共养老金投资基金且投资风格灵活。2020年全球新冠疫情暴发以来，国民养老基金大规模增加对外投资成为推动韩元快速贬值的因素，引发媒体关注。笔者梳理了国民养老基金的基本特征和投资情况，分析其利弊和启示。

国民养老基金长期面临较大的支出压力

韩国政府1988年建立基于企业职业年金的国民养老金计划，此后补充建立了商业性质的私人养老金计划、针对小企业职工的个人退休养老金计划、具有全民保障性质的基础老年人养老金计划等补充措施，形成了多层次的居民养老保障体系。国民养老基金是养老体系中专职国民养老金计划资金管理的投资机构，但国民养老基金对老年人的保障水平总体较低且维持收支平衡的压力大，这决定了其主要以盈利为目标。

国民养老基金对老年人的保障水平相对较低。一是国民养老基金月支付额相对较低。截至2021年12月，人均养老金领取额仅为最低工资标准的30.5%，其中缴费超过20年、缴费超过10年（但不满20年）、缴费不满10年的群体人均养老金分别为每月94.4万韩元、39.5万韩元、21.4万韩元，为同期韩国最低工资标准的51.8%、21.7%、11.7%，这导致韩国老年人相对贫困率较高。根据经合组织（OECD）的调查数据，近年来韩国老年人相对贫困率总体下降，但2020年仍有约40.4%的韩国老年人低于韩国居民收入中位数水平，相对贫困率远高于美国等主要发达经济体。

近年来国民养老基金的支出压力不断加大。收入方面，韩国人口年龄结构受极低的人口出生率影响，在2015年后出现根本转变，20岁至60岁间缴纳养老保险费的人口处于持续回落阶段。支出方面，国民养老基金覆盖率扩大、人口预期寿命提高、老年人总量上升等因素使领取养老金的人数大幅增加。虽然韩国政府实施了延迟退休、增加财政补贴等改革措施，但无法扭转养老金收支缺口持续扩大的趋势。根据韩国经济研究所2022年1月的测算数据，在当前条件下，2055年后退休的韩国劳动者将无法获得退休金，这与韩国国会的的结论一致。严峻的收支压力决定了国民养老基金以盈利为首要目标以保障养老资金的可持续性，投资风格较为灵活。

国民养老基金投资风格灵活且持续扩大对外投资

21世纪以来，韩国经济增速长期回落使国内投资收益整体性回落，同时主要发达经济体长期宽松的货币政策使国债等低风险资产收益率走低。国民养老基金在保值增值压力下采取了更加丰富的投资策略，充分利用长期资金增加风险资产的配置比例，同时对外投资规模也不断扩大。

国民养老基金的投资重心逐渐转向风险资产。一是金融投资已成为国民养老基金的投资主力。在1997年亚洲金融危机前，尽管金融投资收益率相对更高，但国民养老基金主要投资于稳定性较好的公共项目和福利项目投资。在亚洲金融危机结束后，国民养老基金迅速提高金融投资比重，至2005年末已超过99%，公共项目投资基本归零。二是对非固定收益类资产的配置比重逐年提高。2008年国际金融危机后，全球主要发达经济体实施量化宽松措施导致全球利率大幅下降。截至2022年二季度末，国民养老基金金融投资中对固定收益项目投资的比重由2002年末的90%以上降低至约42%，对股权、房地产等非固定收益项目的投资比重提高至约58%。

国民养老基金对境外资产的配置比重逐年提高。截至2021年末，国民养老基金对外投资规模达到约415万亿韩元，在金融投资总额中的占比由2002年末的不足1%上升至44%。具体来说，一是境外股权已成为国民养老基金股权投资的主要标的资产。截至2022年二季度末，境外股权投资在其股权投资总额中的占比由2002年末的不足2%提高至约65%。二是境外固定收益投资近年来快速上升。截至2022年二季度末，境外固定收益类投资在固定收益投资总额中的占比已经上升至约18%，是新冠疫情前（2012年至2019年）平均水平的两倍。三是境外另类投资持续扩张。截至2021年末，国民养老基金对境外私募股权投资基金、房地产、基础设施等的投资达到94万亿韩元，在另类资产总额中的占比由2008年末的约15%大幅提高至79%。

国民养老基金更为进取的投资策略优劣势并存

从近年来的投资收益看，国民养老基金业绩良好，其成功经验值得参考。但从其运行机制的特点看，未来面临一系列挑战，其风险值得关注。

多元化的投资策略提振了投资收益，但风险敞口的扩大弱化了抵御重大外部冲击的能力。一方面，对于风险资产尤其是境外资产的投资是近年来国民养老基金实现较高投资收益的重要因素。截至2021年，国民养老基金境外股权、另类投资自1988年成立以来的平均收益率分别达到14.05%和11.51%，较境内同类型投资收益率分别高5.34和3.54个百分点；在较稳健的固定收益投资方面，境外资产的平均收益率也达到4.75%，高于境内0.71个百分点。另一方面，更为进取的投资策略也导致国民养老基金风险敞口较大，投资收益的波动性较高，抵御重大风险冲击的能力有所下降。2018年全球贸易争端冲击下，国民养老基金的境内和境外股票投资收益率分别大幅下降至-16.77%和-6.19%，导致当年国民养老基金的总体投资收益甚至低于2008年国际金融危机时期。

对外投资收益缓解了货物贸易顺差收窄带来的国际收支平衡压力，但在特定时期内可能加剧韩元贬值。国民养老基金所赚取的大规模对外投资收益在一定程度上缓解了货物贸易顺差的结构性收窄对国际收支平衡的影响。2015年韩国货物贸易顺差相对国内生产总值（GDP）的比值达到阶段性高点后出现长期回落趋势，同期由对外投资获得的投资收益相对GDP的比值快速上升，形成了一定程度的对冲。但与此同时，对外投资规模扩大叠加强美元周期会加剧韩元贬值压力。国民养老基金需要先将韩元兑换成外币再进行对外投资，在特定时期反而增加外汇市场压力。2022年以来美联储收紧货币政策导致强美元周期，截至2022年9月末韩元兑美元汇率较2020年末的高点贬值近25%。韩国国民养老基金对外投资大幅上升被视为韩元大幅贬值的原因之一，招致韩国国内批评，韩国央行为此向国民养老基金提供100亿美元的货币互换额度转移其外汇需求造成的韩元贬值压力。

总体而言，韩国国民养老基金是全球大型基金对外投资的一个典型案例。国民养老基金多元化且偏重对外投资的风格可以改善基金投资业绩，也对国际收支的长期平衡有帮助，但也需看到其风险和成本。现代化的金融市场需要投资策略更加多元化的投资机构，近年来我国对外资产持有者结构不断优化，市场主体活力持续增强，成为对外投资的重要参与者。要坚持统筹发展和安全，继续优化对外资产持有者结构，提高对外投资收益和增强国际金融竞争力，维护国际收支基本平衡。

作者单位：国家外汇管理局外汇研究中心