2022年初，俄乌冲突的意外爆发使避险资产再度成为市场关注焦点。根据Dornbusch等（2000）的研究，在危机发生时，各类资产间的联动往往会被加强，这使投资组合多元化这一策略对冲风险的能力被显著削弱。此时，如果存在某类资产与其他资产联动性较差，能够有效对冲资产价格波动风险，这类资产将会成为危机时期资金的“避风港”。而避险情绪推动下的资金不断流入，也将最终促成这类资产的升值（Baur和McDermott，2016）。基于这一理论，提供固定回报且违约风险较低的债券以及高流动性的实物资产是典型的避险资产，美债、黄金分别是两者的代表。在封闭经济体中，现金与风险资产同样有着较低的相关性，是规避风险的潜在选择；但在开放经济体中，各类货币在危机时期的相对表现差异则会带来汇率的波动，此时，仅有币值坚挺的货币可以被称为避险货币。日元、美元、瑞士法郎即是避险货币的典型代表（Todorova，2020）。

日元避险货币的由来

为什么风险事件来临时，各类货币中日元的表现会相对突出？首先，我们需要厘清哪些投资者会更偏好日元；其次，这些投资者的避险需求是否足够且能够支撑日元币值。

从投资者角度来看，避险货币往往会受到进行套利交易的国际投资者与本国企业、居民的青睐，即存在国际投资者套利平仓渠道和本国居民海外资产回流渠道。一方面，站在跨国投资者角度，Brunnermeier等（2008）发现，当外部冲击来临时，风险偏好与资金流动性的下降会导致套利交易者对此前的套利交易进行平仓，而此前交易中被拆入的低息货币反而会成为资金的避风港。另一方面，站在本国投资者的视角，投资者存在本地偏好（Seasholes和Zhu，2010），而危机期间出于熟悉性（Flight to familiarity），本地资产会更受追捧（Schoors等，2019）。因而，拥有大量海外资产国家的货币，在危机时会出现海外资产回流，其货币的表现也会更加突出。