主持人

钟伟 《中国外汇》副主编

嘉宾

张明 中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任

徐高 中银证券总裁助理兼首席经济学家

 

新冠疫情大流行至今，各国采取了不同的应对之策，经济反弹进程也不一。中国经济继2020年率先复苏之后，随着财政货币政策的常态化，复苏进程也更为温和。2021年第二季度经济增速稍逊于市场预期。欧美经济则在逐步构建防疫屏障之后加速复苏，而更多的发展中经济体还面临诸多难题。人们在忧虑，当下全球经济的复苏，是全球治理有所平复，中长期增长趋势明朗且持续的真复苏？还是应对疫情冲击，宏观政策刺激下的短暂经济修复？真伪复苏之辨，可能影响到对后疫情全球经济的基本判断。

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。进入2021年以来，一些经济体的经济修复开始明朗化，英美等尤其突出。新兴经济体则表现分化。对此，一种意见是，全球经济的复苏在两三年内的中期内可以维持，并可能修复到疫情之前的水平；另一种意见则是，目前的复苏只是应对疫情这一事件冲击的短暂反应，后疫情时代全球治理结构碎片化，增长持续放缓之势未变。还有意见认为，世界经济在次贷危机和欧债危机之后，至今并未迎来真正的复苏，新机制和新动能仍然羸弱。两位对目前的经济修复态势有怎样的判断？

张明：在2008年全球金融危机与2010年欧债危机爆发之后，全球经济陷入了所谓的长期性停滞（Secular Stagnation）格局。长期性停滞格局可以用“三低两高”来概括：低增长、低通胀、低利率、高政府债务、高收入分配失衡。造成长期性停滞的原因，大致包括人口老龄化加剧、技术进步速度放缓、全球化速度放缓、固定资产投资中无形资产投资占比上升、全球范围内收入分配差距拉大等。2020年全球经济增速下跌至-3.3%，2021年可能攀升至5%—6%。在新冠肺炎疫情结束之后，全球经济增速大概率会回到疫情前的较低增长轨道上来。

徐高：新冠肺炎疫情暴发之后，全球都采取了宽松的宏观政策来刺激需求（其中以美国为甚），令全球总需求扩张，从而暂时掩盖了需求不足的问题。因此，尽管全球经济的结构性问题并未得到解决，但在政策刺激之下，经济增长在短期内进入了快车道。预计全球刺激需求的宽松政策还会延续一两年，而疫苗接种也会让疫情对经济活动的影响逐步降低，全球经济增长在未来一两年应该会保持较高增速，走在比疫情之前更快的车道上。

钟伟：从2020年下半年至今，全球大宗商品价格持续攀升。一些意见认为，流动性泛滥和经济修复共同推动了资源价格上涨；另一些意见则认为，市场操纵和金融炒作因素在其中的作用不可小觑。至少迄今为止，通胀预期并未有明显消退，美联储似乎也不再强调通胀目标。在两位看来，全球大宗商品通胀何时迎来拐点？后疫情时期的全球通胀中枢，是较之疫情前有所抬高，还是更为低落？

张明：在2020年上半年全球疫情暴发之际，全球大宗商品价格猛烈下跌。然而从2020年下半年至今，全球大宗商品价格不仅显著超过了疫情暴发前的水平，有些大宗商品价格甚至超过了2008年次贷危机爆发前的水平，个别大宗商品价格还创下了历史新高。在大宗商品价格超过疫情前水平并继续快速上涨之时，其价格上升就更多是受到流动性泛滥背景下的金融炒作与市场操纵因素的驱动。我认为，大宗商品价格单边快速上涨的阶段已经结束，未来将会进入双向宽幅震荡格局。不过，在全球经济仍在复苏、特别是中国与美国分别显著领跑新兴市场与发达经济体的前提下，大宗商品价格的中枢水平短期内很难快速下跌，全球通胀中枢短期内较疫情前或会有一定提升，但提升的可持续性存在不确定性。

徐高：通胀是由供给和需求共同决定的。疫情之后，全球总需求在政策刺激之下明显强于疫情之前，而供给能力却没有同步扩张。这使得疫情之后的全球通胀中枢高于疫情之前。在全球总需求扩张的背后，货币宽松起了很大的作用。因此，也可以说当前更高的通胀是货币扩张的结果。除此而外，今年以来我国国内限产政策明显收紧，让我国供给约束收紧，进一步推升了通胀压力。

目前，美联储对通胀的容忍度已经明显高于几年之前。与之相应，美国宽松货币政策退出的时间也会较晚，宽松政策退出的过程也会比较缓慢。而国内在“双碳”的目标导向下，限产政策放松的空间也不大。因此，全球大宗商品通胀的拐点估计还没到，大宗商品价格还有上升空间。全球整体物价通胀的中枢也会相比疫情之前上一个台阶。

钟伟：为应对疫情，主要经济体都采取了空前宽松的财政货币政策，似乎只有中国宏观政策基本处于常态化，经济修复也在温和持续之中。尽管市场普遍预期美联储将逐步缩减购债规模，并可能在2022年年底启动加息；但更多的担忧是，叠加了次贷危机和新冠肺炎疫情的冲击之后，西方主要经济体的财政货币政策，即便刺激力度有所收敛，也已和常态化渐行渐远。在两位看来，量宽、零利率、税收政策竞争等等，会成为常态吗？

张明：从美国次贷危机爆发以来的历程看，超常规宽松货币政策的确是易松难紧。目前美国政府已经饱尝了宽松财政政策与极其宽松的货币政策的好处，但迄今为止还没有为此支付代价。美联储已经将通胀目标制改为平均通胀目标制，这给了美联储更大的宽松货币政策操作空间。以此来看，零利率、量化宽松可能成为较长时间内发达国家的常规操作。近年来，现代货币理论（Modern Money Theory，MMT）在全球范围内开始泛滥，而且事实上已经演变为部分发达国家宏观经济政策的操作实践。但我担心的是，一旦储备货币发行国开始尝试MMT，新兴市场与发展中经济体可能会面临更大的风险或者承担更大的成本。在未来，“这是我们的货币，但却是你们的问题”这一经典窘境，可能再度在储备货币发行国与其他国家之间出现。

徐高：西方国家的宏观政策理念已经发生了明显变化。目前，美国经济学界普遍认为，当年在次贷危机之后，美国宽松宏观政策退出得过早过快。当前美国决策者在退出政策刺激方面会比较谨慎，如果再考虑到目前全球疫情发展仍具有很高的不确定性，美国宏观政策的宽松导向应不会改变。不过，美国宏观刺激政策仍然会受到通胀的约束,美国通胀压力不会是暂时的。如果美国货币政策一直宽松，美国通胀有失控的风险。而通胀失控肯定不是美联储愿意看到的结果。因此，预期美国极度宽松的宏观政策会因为通胀上行而逐步退出，不会成为常态。

钟伟：次贷危机至今，全球资产价格持续上涨，这和经济增长低迷格格不入，但却和持续宽松的财政货币政策大致匹配。西方经济体虽尚未修复，但股市楼市已高过疫情之前。一些研究者担心，带有明显MMT色彩的各类政策大行其道，使得权益、商品、固收和货币等大类资产的收益率较之传统的战略配置逻辑有所偏离，甚至可能有资产泡沫化之忧。两位觉得全球实体经济和虚拟经济有此消彼长之忧吗？

张明：其实，自从2008年全球金融危机爆发后，实体经济与虚拟经济的分离就开始加剧了。一方面，全球实体经济深陷长期性停滞的困扰，无论是经济增长速度还是通货膨胀率，都持续处于低位；另一方面，由于发达国家集体实施零利率与量化宽松政策，全球流动性极其宽松，全球杠杆率快速攀升，出现了长期的股债双牛现象。美国股市更是在2009年至2019年期间出现了持续11年的史上最长牛市。美国10年期国债收益率也从次贷危机前的5%上下，下降至新冠肺炎疫情前的1%左右。从当前来看，一方面，新冠肺炎疫情给全球实体经济增长造成了新的冲击，且这种冲击在发达国家与新兴市场、发展中经济体之间的分布是非对称的；另一方面，以美国为代表的发达经济体，在新冠肺炎疫情后宏观政策的扩张速度更是史无前例。因此，疫情后实体经济与虚拟经济之间的分离可能会进一步加剧，这会给未来的资产价格泡沫与潜在金融危机埋下新的种子。

徐高：当前发达经济体的货币政策可以说是“无MMT之名，而有MMT之实”。MMT之所以大行其道，是因为疫情前货币政策传导路径不通畅，发达经济体央行投放的基础货币大部分在金融市场打转，进入实体经济的部分较少，因而对通胀的推升作用不明显，也使得央行在投放货币时面临的通胀约束不太紧。

但疫情之后，美国财政政策大幅放松，财政事实上充当了央行与实体经济之间的“直通车”。MMT成立的前提条件——货币发行很难向通胀传导——正在逐步消失，美国货币宽松会推升通胀，从而给宽松政策带来越来越大的压力。在货币政策传导路径受阻的时候，实体和金融可能会出现明显背离；而在货币政策传导路径通畅的时候，实体和金融背离的状况将会收敛。

钟伟：疫情至今，中国宏观政策适度应对之后，迅速回归了常态化，这是不急转弯之中的转弯。2021年中国经济增速可能逐季回落。从中长期看，中美在经济、金融和政策周期上的联动性也可能弱化。在两位看来，下半年中国是否应考虑推出更多的稳定增长信心、促进均衡复苏的政策举措？从中长期角度看，中国经济增长轨迹又将如何？

张明：从迄今为止的宏观经济数据看，新冠肺炎疫情后中国经济复苏依然低于潜在经济增速。据此，在2021年下半年，政府可出台更多的稳定增长信心、促进均衡复苏的政策举措。在财政政策方面，下半年可考虑在减税降费、增加支出、提高地方专项债发行进度方面加大力度；在货币政策方面，央行可考虑在数量与价格两个方面进行适当放松。最近这次全面降准就是一个例证。从中长期角度来看，中国潜在增速仍在下降。要提振潜在增速，就应加快结构性改革，包括：推动消费扩大与消费升级，推动产业结构升级与技术创新，推动要素在全国范围内自由流动与自由聚集，等等。构建双循环新发展格局，有望通过提高全要素生产率与劳动生产率来提升中国经济的潜在增速。

徐高：2021年上半年，中国经济呈现出“外需热、内需凉、供给限”三个特点。受益于发达经济体的政策刺激，我国出口规模一直处在较高水平。另一方面，国内宏观政策在2021年明显收紧（尤其是国内财政政策的收缩力度极大），从而使国内内需明显走弱。此外，2021年国内限产政策也明显收紧，在推升通胀压力的同时还给经济增长带来了阻力。“内需凉”和“供给限”使我国经济增长势头减弱，经济下行风险加大。

下半年，国内宏观政策应进行调整，以稳定增长信心。限产政策应适当放松，以放松经济增长面临的供给瓶颈，并降低通胀压力。国内财政政策也需从极度紧缩的状态回归适度宽松，落实“不急转弯”的政策导向。从中长期看，中国经济完全有长期稳定增长的潜力，需要避免因为宏观政策调控的偏差而让中国经济重新滑向低增长陷阱。

钟伟：谢谢两位的参与。两位都指出，疫情冲击并没有改变全球经济长期增长乏力的趋势，也不构成刺激各国解决结构性问题的催化剂，复苏的“水分”不小。西方各国事实上的MMT实践，叠加西方经济复苏等因素，在短期内推升了大宗商品价格并引发通胀，且较难快速回落。从中长期角度看，MMT可能导致实体经济和虚拟经济失衡，推升资产价格泡沫。下半年及明年，中国经济仍需关注内需修复并不充分、宏观政策托底力度仍需有针对性地维持等问题。