今年上半年，我国经济面临国内外疫情局部反复、国内经济复苏有待稳固、输入型通胀压力加大以及疫后需要稳定杠杆率等诸多现实问题。宏观政策针对上述问题，及时应对，效果显著。二季度中国GDP同比增长7.9%，呈现持续稳定恢复态势；两年平均增长5.5%，接近潜在经济增速。分项来看，出口和房地产依然是上半年中国经济的主要支撑，消费和制造业投资复苏相对缓慢。

展望下半年，全球疫苗接种加速推进或将带动海外生产逐步修复，依靠外需拉动的中国经济有望向内需拉动的内生性复苏转换。同时，房地产投资面临政策约束或将高位回落，但伴随着疫情防控的有序推进，国内服务业恢复有望加快；而伴随着降低实体成本，包括降准措施的出台，则预示制造业企业投资可能得到支撑。当然，在发达国家新货币理论悄然实践的背景下，全球通胀中枢或显著抬升，对输入型通胀风险仍需保持关注。下半年，在基数抬升的背景下，预计我国GDP增速或降至6%以下，全年GDP增速在8.5%左右。

中国产业链优势凸显，但下半年基数抬升或致边际放缓

去年新冠肺炎疫情暴发以来，出口和房地产投资就成为经济增长的主要动能。出口方面，疫情暴发前，受中美经贸摩擦等方面的影响，表现相对低迷；而疫情之后，发达经济体大规模刺激带动需求恢复，叠加我国生产侧的恢复领先全球，产业链优势进一步凸显，出口反而成为支撑国内经济增长的主要动能。4—6月，以美元计的出口同比增长分别高达32.2%、27.8%和32.2%，超出市场预期，且出口品类逐步从耐用品（居家、地产相关等）向非耐用消费品（箱包、鞋靴等）和资本品（机械、运输设备等）切换。国家统计局的数据显示，2021年上半年，净出口对于GDP增长的贡献率达到19.1%，保持在历史高位区间。

不过，考虑到全球复苏主线从可贸易的商品转向不可贸易的服务、疫苗接种推进带动海外（特别是新兴市场）生产趋于修复，再叠加基数效应的影响，下半年我国出口增速将出现回落，前景将面临更多不确定性。作为前瞻指标的PMI新出口订单指数，5、6月分别为48.3%和48.1%，已连续两个月位于荣枯线以下。

农民工就业市场稳步恢复，消费内生增长动力有所增强

受疫情带来预期不稳的影响，上半年居民消费与制造业投资的恢复相对滞后，迟迟未能接棒出口和地产。消费方面，由于疫情导致收入分化加剧、居民储蓄增加、消费场景受限，消费恢复节奏较为缓慢。具体来看，一是突如其来的疫情加剧了不同群体收入的分化，中低收入群体遭受更大冲击。根据国家统计局的数据，1—6月，我国居民人均可支配收入累计同比增长（7.4%）与其中位数累计同比增长（5.9%）的差距继续扩大。二是出于对就业和收入不确定性的担忧，居民储蓄意愿抬升，压制消费意愿。央行调查指标显示，二季度居民储蓄意愿维持在49.4%的高位，消费意愿仅为25.1%。三是局部地区疫情反复以及居民消费场景受限，使得服务消费复苏乏力。1—6月社零总额两年平均同比增长4.4%，其中商品消费增长4.9%，而表征服务消费的餐饮收入增速降至-0.1%。

展望下半年，伴随着经济稳步修复，以及对低收入群体定向支持力度加大和服务业消费的逐步恢复，居民消费将延续修复。特别是农民工就业好转将带动低收入人群消费回暖。例如，二季度农民工外出务工人数达到1.8亿人，已基本回到疫情之前的水平，月均收入两年平均增速回升至4.7%；二季度乡村消费品零售额同比增长14.3%，两年平均增长4.8%，增速比一季度加快1.6个百分点，且提升幅度高于城镇1.3个百分点。

房地产投资高位回落，制造业企业信心稳步修复

房地产是拉动本轮经济复苏另一重要引擎。今年上半年，房地产投资韧性十足，两年平均增速高达8.3%。但自去年下半年开始，针对房企融资的“三条红线”等监管政策接连出台，房企融资压力显著增加，不得不通过“减少增量（拿地、新开工）、消化存量（竣工）”的方式予以应对。上半年，土地购置面积、新开工面积累计同比（2021年房地产投资相关同比数据均采用两年平均增速）仅为-6.5%和-2.0%，而竣工面积累计同比达到6.1%（6月当月同比接近25%）。

不过，从最新数据看，6月商品房销售面积和房企资金来源当月同比分别降至4.8%和8.5%，房地产投资当月同比也降至7.2%（去年5月以来的低点）。一旦房地产销售景气度开始降温，融资新规对于投资的影响将更加突出，再加上新开工等领先指标的回落以及土地购置费的拉动趋弱，预计下半年房地产投资将承压回落。

而从制造业投资来看，上半年国内制造业企业投资回升速度不及预期，与企业利润高增、产能利用率高企以及政策支持加码似乎有所矛盾。在笔者看来，可能有三点原因制约了企业投资信心：一是疫后外需成为制造业生产和投资的重要拉动，但面临复杂多变的外部环境和相对疲软的国内需求，企业扩大资本开支的动力不足；二是今年以来工业品价格大幅走高，成本冲击加剧部分制造业企业（特别是小微企业）的经营压力，降低了投资信心；三是碳达峰碳中和目标下，环保压力的增加也会影响相关企业的投资决策。

不过，6月制造业投资当月同比（两年平均）加速回升至6.0%，发出较为积极的信号，其中医药、电子设备、运输设备、化工等行业增速较快。基于宏观政策对于实体经济的支持，预计下半年制造业投资将延续回暖态势。

全球通胀中枢上行，关注输入型通胀的持续影响

当前美国通胀持续攀升，年内或将保持高位。今年以来，伴随全球新货币理论的悄然实践，以美国为代表的发达经济体财政货币高度协同，流动性过剩叠加商品需求扩张，推动全球大宗商品价格上涨，通胀上行幅度超出预期。6月，美国CPI环比上升0.9%，同比达到5.4%，创2008年6月以来的新高；核心CPI同比更是高达4.5%，创1991年11月以来新高。

尽管美联储主席鲍威尔在美国众议院半年度听证会上解释为“暂时的供应链问题”，并警告不要错误地过早做出反应，但由于疫情好转带动线下经济重启、薪资上涨带来服务业价格上涨压力、房价上涨带动住房成本上升，加上后期芯片等部分行业供应链问题仍然难有显著改善，预期年内美国通胀将进一步扩散，且难有实质性好转。此外，伴随财政赤字货币化逐渐成为发达国家宏观政策操作的新范式，以及美联储调整货币政策框架（对通胀的容忍度上升），后期全球通胀中枢将有所抬升。

相对来说，我国通胀压力总体可控。5月，受大宗商品价格大幅上涨的影响，我国PPI攀升至9%的多年新高；但随着5月国常会后“保供稳价”措施的密集出台，钢材、有色金属等工业品价格的快速上涨势头有所放缓。6月，PPI同比降至8.8%，结束连续7个月的攀升。另一方面，由于国内需求复苏乏力、宏观政策保持克制以及猪价下跌的对冲，PPI对CPI的传导并不顺畅，致6月CPI降至1.1%、核心CPI持平于0.9%低位，表明国内通胀风险可控。展望下半年，预计PPI将高位回落，幅度温和；CPI则逐步回升，高点在四季度。

下半年稳增长仍是宏观政策的主要目标

当前我国经济复苏结构不平衡的问题依然明显，如区域复苏不平衡、企业复苏不平衡、产业链上下游复苏不平衡、不同群体就业和收入不平衡等。下半年，随着出口和房地产投资的回落，我国经济下行压力可能逐步显现。在此背景下，稳增长仍将是政策关注的主要目标。

财政方面，上半年支出力度放缓。1—5月，一般公共预算支出两年平均增速近乎零增长（0.3%），且侧重“三保”（教育、社保就业、卫生健康等）的刚性支出，基建相关分项均为负增长。同时，财政后置特征明显。1—5月，财政支出完成进度（37.8%）显著低于收入进度（48.8%）。上半年新增专项债发行进度仅为29%，明显低于前两年。下半年预期财政政策将更加注重精准性、有效性，进一步发挥其结构性功效；同时，提升专项债使用效率，进而带动基建投资平稳增长。

货币方面，仍坚持“稳字当头”基调，但注重引导实体经济利率下行。7月9日，央行宣布全面降准，释放长期资金1万亿元，有助于缓解部分小微企业的经营压力、对冲流动性缺口、降低社会综合融资成本，对实体经济形成支持。尽管此次全面降准并不意味着稳健货币政策取向的改变，但是引导资金利率下行的意图明显。后期，在CPI保持温和上涨的前提下，货币政策将更加注重稳增长的政策目标。同时，考虑到国内经济恢复尚不稳固、海外整体维持宽松，此前中国也没有大水漫灌，在疫后经济有所起色就考虑退出非常态刺激，所以从当前国内外经济形势来看，保持货币政策稳健确有必要。

综上，下半年中国经济仍将面临诸多不确定性和挑战，应当保持宏观政策的连续性，协同货币和财政工具，增强政策前瞻性，做好跨周期调节，稳固经济的基本盘以及应对可能发生的周期性风险。尤其是针对这一轮受疫情和大宗商品涨价影响较大的中小微企业，应通过深化“放管服”改革，优化营商环境，合理运用结构性政策，为其提供更广阔的发展空间。中长期来看，应进一步实施扩大内需战略，培育新型消费，激发消费活力；同时，鼓励和加快推进科技创新，推进数字转型、绿色发展和普惠金融，为经济转型升级创造条件。

作者系京东科技集团首席经济学家