2020年，新冠肺炎疫情在世界范围内全面暴发，美国、欧盟、日本等全球主要经济体实施了财政纾困政策和量化宽松货币政策。双宽松的刺激政策及时化解了发达经济体的实体经济危机，同时也带来了资金泛滥、利率低企、货币贬值的问题和货币政策的溢出效应。一部分避险资金迅速流入资本市场、贵金属市场、大宗商品市场，乃至房地产市场，随即推高了这些国家的资产价格。中国因疫情防控有力，经济前景稳定，坚持了正常的货币政策，是少数实施正常货币政策和唯一实现正增长的主要经济体。受国际间利差和汇差驱动，境外流动性主要通过直接投资、证券投资形式进入中国境内，间接影响着中国的实体经济和金融市场，进而影响了中国金融机构的经营活动。自主要发达经济体施行量化宽松政策以来，中国金融机构的经营行为便发生了显著的变化，尤其是美国货币政策对中国金融机构产生了深刻影响。

从两个角度看美国货币政策对中国金融机构的影响

视角一：外币资产及负债的变化

其一，流动性袭来，外币存款规模水涨船高。中国人民银行的数据显示，2020年，中国金融机构（包括中国人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构）吸收的境外存款，较上年增加676.00亿美元，同比大幅增长30.57%。该增幅不仅高于美联储2020年M2的增长率（24.60%），而且高于美国联邦储蓄保险公司监管的银行存款的平均增幅（22.62%）。我国境内外币存款增额规模与境外存款相当，为639.79亿美元。由于境内外币存款基数较大，境内增长率因而低于境外水平，但仍达11.92%。

其二，新增存款推升外币负债规模，负债结构更趋流动。2020年，中国金融机构的外币负债规模较上年增加1454.98亿美元，同比增长13.17%。其中，存款贡献了90.43%的增额。此外，境内存款增额全部为活期存款。一般情况下，存款，特别是活期存款，具有稳定性差和流动性强的特点。新增的存款进一步拉高了流动负债在外币负债总额中的占比。

其三，外币存款大多转化为贷款资产，信贷投向趋于谨慎。2020年，中国金融机构的外币贷款规模较上年增加802.43亿美元，同比增长10.20%。其中，境内、外贷款分别增加243.03亿美元和559.40亿美元。受疫情等影响，企业违约风险普遍上升，而且，高占比的流动负债还制约了信贷投向的期限结构。因此，境内贷款79.96%的增额投向了信用风险系数较低的企业短期贷款和非银行业金融机构贷款。

其四，风险偏好下降，短期限、低风险的流动资产增长较快。2020年，中国金融机构的外币逆回购和存放非银行业金融机构款项分别增加303.16亿美元和195.46亿美元。从增加额看，两项流动资产均大于债券投资、股权及其他投资两项投资资产，后两者分别增加了115.00亿美元和38.93亿美元。从增长率来看，两项流动资产亦快于两项投资资产。

视角二：金融机构业务的变动

其一，境外资金进入，商业银行资本与金融项目下结汇业务量攀升。2020年，中国实现经济正增长，人民币汇率于2020年下半年回升，市场利率显著高于美、欧、日等发达国家和地区，对境外资金的吸引力增强，商业银行资本与金融项目下结汇业务量增长较快。国家外汇管理局的数据显示，2020年，商业银行的资本与金融项目下结汇业务量同比提升22.70%，其中的证券投资相关结汇业务量更是跳升79.83%。

其二，人民币升值预期增强、跨境套息交易增多，外汇市场交易活跃。2020年，中国外汇市场交易量较上年增加8677亿美元，同比增长2.98%。按交易对象分，银行对客户市场的外汇交易量同比增长11.67%，高于银行间外汇市场的1.55%；按交易类别分，即期交易增额最大，为6397亿美元。不过，增长最快的是远期交易，增幅达48.25%，远高于即期交易的5.63%。掉期交易量则与上一年基本持平，而期权交易量较上年略降1.03%。人民币升值预期和跨境套息交易促使客户、银行及境外投资者加强了即期兑汇和远期锁汇的交易行为。即期将外汇兑换成人民币，一方面，可以规避外币贬值的潜在风险，或谋求人民币升值的预期收益；另一方面，可以将资金投向利率更高的固定收益投资标的，或其他高收益的权益类投资标的等。现今，风险中性的原则已深植于企业客户和银行自身的汇率风险管理之中，加之套息交易风险对冲的需要，通过远期交易锁定汇率的业务量大幅抬升。

其三，境外资金通过各种途径进入中国资本市场，推动中国股票交易量上扬，证券公司因而获益。一部分国际专业投资机构以合格境外机构投资者（QFII）的身份将境外投资资金输入中国。截至2020年5月31日，中国共有295家合格境外机构投资者（其额度限制已于2020年5月7日取消）；另有一类境外投资者由中国香港进入内地股票和债券市场。2020年，沪股通买卖成交总额为9.04万亿元，同比攀升181.08%；深股通买卖成交总额为12.05万亿元，同比跳升252.90%。两者合计金额达21.09万亿元，约占中国当年股票市场总成交额的10.20%。2020年，债券通累计成交4.81万亿元，同比增长82.8%。截至2020年年末，通过债券通入市的境外投资者共计2352家，较上年末增长46.9%。这两股境外资金是激活中国资本市场的重要力量。受股市交投活跃的影响，2020年中国证券行业经纪业务净收入同比增长47.42%；股票首次公开募股和再融资两类投行业务也随市兴旺，分别同比增长74.69%、41.67%；134家证券公司中的127家实现盈利，行业营业收入和净利润分别同比增长24.41%、27.98%。此外，随着合格境外机构投资者投资规模的扩容，资产托管规模还会同步扩大，预期托管业务、跨境资本项下业务会因此受益。

其四，离岸美元流动性充裕，中资金融机构加速在境外融入低成本美元资金。美联储的量宽货币政策致使离、在岸美元资金溢出。对于境外投资者来说，中资金融机构发行的美元债券具有信用风险可控、投资收益率高的比较优势。从中资金融机构的角度看，弱势美元具有融资成本低的绝对优势。尤其是在离岸美元资金充裕，无风险利率和信用风险溢价（Credit Spreads）双低的特殊历史时期，发行美元债券是中资金融机构补充各期限资金缺口的最佳时机。彭博的数据显示，2020年，中资金融机构的美元债务工具（中期票据和存款证等）发行量突增，达833.33亿美元，约为2019年的3.5倍。发行体中，中资银行的发行量占了中资金融机构发行总量的95.55%；而中资银行境外机构的发行量，又占了中资银行发行量的86.66%。由此可见，中资银行境外机构在2020年离岸美元融资中表现更为积极。需要说明的是，出于对地理位置、市场熟悉度、发行溢价水平等的综合考量，除在美中资银行外，其他中资金融机构偏好在离岸市场发行美元债务工具。

当前中国金融机构面临的三大风险

美元流动性风险：在美联储退出量化宽松政策时，离岸美元资金供给将随之收缩

离岸美元资金市场是中资金融机构，尤其是中资银行境外机构，获得短期流动资金和中长期运营资金的重要渠道。离岸美元的资金价格直接影响着中资银行境外机构的负债成本。中资银行境外机构的流动性风险也与离岸美元的供需情况直接相关。

目前，中国金融机构普遍偏好中短期限、中低风险的资产，但该类资产的收益水平有限，利差空间因而极窄。为了扩大绝对收益水平，同时充分利用市场流动性充裕的特点，比较典型的盈利策略有：（1）扩张融入短期资金，投向中短期限的资产，以量补价，实现规模收益。（2）加大资产负债期限错配，最大化利差空间，赚取期差收益。（3）套息交易的同时，扩大错币种的资产负债期限错配。诸如，借入平均久期在1个月以内的美元资金，投向平均久期超过1年的人民币债券。上述策略都是基于当下美元资金供应充足且价格低廉的情况。然而，美联储迟早要退出量化宽松政策。对此，中资金融机构不仅需要关注美联储货币政策的最新动向，而且需要根据美国宏观局势演变，提前预判美联储货币政策的发展方向，合理控制短期美元负债的规模，以及短期负债与长期资产的配比，着力拓宽美元资金来源，重点打通美元应急资金通道，切实预防美元资金供给收缩的风险。

与在中国境内不同，境外美元短缺的危机无法通过中国央行释放流动性来解除。一方面，美联储与欧洲、日本、英国、瑞士和加拿大五家央行互设有常备货币互换机制，还与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰九家央行建立了临时双边货币互换安排，但中国央行不在其列；另一方面，中国的美元储备很大部分以美国国债的形式存在，货币资金有限。尽管美联储于2020年3月底推出临时性回购安排，即未建立互换额度的外国央行可通过质押美国国债获得美元资金，但中国央行的外汇储备并非用于防范离岸美元流动性风险的目的。因此，中资金融机构必须依靠自身研判和管控来防范美元流动性风险。

美联储加息风险：如果美国境内各期限利率水平抬升，国际套息空间收窄，跨境投机资金将流出

2021年伊始，美国10年期国债收益率一路攀升。截至2021年2月末，该项收益率已恢复至疫情在美暴发前的水平。对此，市场普遍认为，美国持续量化宽松政策将引发高通胀，从而会压降实际利率水平，长期无风险名义利率因此上涨，并将同步拉升短端利率水平。也有观点认为，伴随美国新增新冠肺炎感染病例下滑、疫苗接种人数增多、经济指标开始反弹，美国经济即将复苏。10年期国债收益率上升便是经济复苏的先行指标。还有一类观点认为，多轮财政纾困政策将使长期国债供大于求，债券价格因而下跌，从而引发收益率反向上行。但无论基于何种认识，美国境内利率水平的回升均会直接压缩套息交易的收益。而随着套息空间的收窄，跨境投机资金也将随之退散。

较为常见的套息交易的步骤（本文仅以美元为例，其他低利率、高流通的币种如欧元、日元等，具有同样逻辑）为：第一步，从市场中借入低成本的美元资金，随后将美元通过外汇即期交易兑换成人民币，同时订立外汇远期交易合约，锁定在未来某个时点将人民币资金兑换回美元的换汇成本；第二步，在持有人民币期间，将资金投向符合自身风险偏好的债券等固定收益资产，赚取更高利息收益；第三步，在远期交易到期前卖出债券，然后按照外汇远期合约换回美元；第四步，归还借入的美元，完成套息交易。此类交易，一方面，加大了套息者对美元资金的依赖和结汇后境内人民币的供给，同时也会促升对人民币债券的需求，并推高人民币债券的价格；另一方面，推升了中国外汇市场即期结汇和远期售汇的交易规模（与前述外汇即、远期交易活跃的情况相符），造成即期人民币需求上升，继而推动人民币升值。然而，当情况发生逆转时，套息者可能会提前结束套息交易，进而反向收缩人民币资金供给、拉低人民币债券价格、加大境内美元需求、促使人民币贬值等。

美元升值风险：如果美元指数随美国经济复苏而回升，将同时吸引资金加速回流

美国宏观经济复苏时，实体企业将增加对资金的需求，用于恢复产能、扩大库存。伴随着经济恢复，实体企业的信用风险也将下降，投资回报率则相应上升，美元币值将同步走强。与此同时，海外市场则渐渐失去信用风险低、投资回报率高的相对优势，美元资金势必会加速流回美国，从而削弱中国资本市场的外部资金供给，并对中国金融市场和中国金融机构的经营活动及资产价格等造成负面冲击。

尽管美国受到疫情的影响最为严重，然而，自美联储施行量化宽松政策以来，美元在全球的重要性不仅未降，反而有所加固。中国金融机构需要看清美国货币政策对自身经营活动的全面影响，并需要警惕美元流动性充裕的不可持续性，更需要关注未来美国经济恢复的速度。

作者单位：交通银行纽约分行