当前，伦敦同业拆借利率（LIBOR）替代进程成为全球金融业关注的焦点。30余年来一直作为全球金融市场最重要基准利率的LIBOR，预计将于2021年年底退出历史舞台。这将给全球金融市场带来诸多不确定性，也会给国内外商业银行的经营管理带来挑战。本文对主要发达经济体货币市场基准利率改革的最新进展进行了梳理，总结了各国新的替代基准利率的特点，指出了当前LIBOR改革面临的主要挑战。这将为我国货币市场基准利率建设、境内美元替代利率CIROR的完善，以及商业银行外币资产负债管理，提供有益的借鉴与启示。

LIBOR改革的背景

LIBOR操纵案是LIBOR改革的导火索。该案可追溯到2008年国际金融危机期间，许多银行出现了流动性不足问题。一些银行为了不暴露自身真实的流动性状况，故意压低报价。2010年，监管当局开始对LIBOR操纵案展开调查。2012年6月，美国和英国监管机构对巴克莱银行操纵LIBOR及EURIBOR的行为处以总计4.52亿美元的罚款；2012年12月，英国监管机构向操纵LIBOR的瑞银集团开出15.3亿美元的罚单。从2012年至今，已有十几家国际银行巨头因被指控操纵LIBOR而受到监管处罚。

LIBOR操纵案暴露了LIBOR报价机制存在内在缺陷。首先，LIBOR是基于英国银行家协会选定的16家样本银行的报价计算而得，并非基于真实交易形成。其次，16家样本银行业绩与LIBOR有关联，银行主观上有较强的操纵动机。2013年2月，金融稳定委员会（FSB）提出两条改革基准利率的建议：一是最大限度使包括LIBOR在内的重要基准利率形成基于真实交易数据；二是寻找并发展近似无风险参考利率来替代LIBOR。2014年2月，经英国金融行为监管局（FCA）批准，英国银行家协会（BBA）正式将LIBOR管理权移交给美国洲际交易所（ICE）。ICE对LIBOR报价机制做出了改革，将原先的l50个LIBOR报价削减至35个，将LIBOR的报价行由16家增加到20家，并要求报价行的报价要有明确的、有记录的交易数据支持。但由于金融危机后无担保拆借市场的日益萎缩，改革后的LIBOR仍不能得到市场的广泛认可，其公信力和参考价值不断下降。2017年7月，英国金融行为监管局（FCA）宣布，2021年年底，将不再强制要求LIBOR报价行进行报价。LIBOR退出市场已成定局。

LIBOR改革的主要进展

美元LIBOR的替代改革

2014年，纽约联储牵头成立了推进美元LIBOR替换的替代参考利率委员会（ARRC）。经过两年多的研究和论证，ARRC于2017年6月从六类备选利率中选定了有担保隔夜融资利率（SOFR）替代美元LIBOR，由纽约联储负责编制和发布SOFR。2018年5月，芝加哥商品交易所（CME）正式推出SOFR期货，并推出了挂钩SOFR的隔夜指数掉期（OIS）。2019年，ARRC发布了SOFR公布一年来的发展回顾与展望，并在工作论文中发布了SOFR期限利率的参考计算方式。预计在2021年，SOFR期限利率将正式确立并发布。

SOFR是覆盖美国国债回购交易最广泛的利率：交易规模庞大，与其挂钩的日均资金交易量近万亿美元；交易主体广泛，包括银行、保险公司、货币市场基金、经纪商等。另一方面，SOFR衍生品市场流动性日益增强，市场规模不断提升。截至2020年一季度末，SOFR期货未平仓名义本金达到2万亿美元，季度成交量为16.8万亿美元。美国银行业已开始发行与SOFR挂钩的浮息债券。2019年10月，中国银行发行首支与SOFR挂钩的中资行外币债券。

英镑LIBOR的替代改革

英格兰银行于2015年3月发起成立英镑无风险利率（RFR）工作组，分别选定了有担保的隔夜抵押利率和无担保的隔夜信用利率。其中，有担保的隔夜抵押利率分别备选了英镑回购指数利率（RIR）和英镑隔夜抵押交易利率（SONET），无担保的隔夜信用利率备选了无担保拆借交易生成的英镑隔夜指数均值（SONIA）。

2015年11月，英格兰银行着手对SONIA进行系列改革，包括管理和发布机构、交易基础的范围、计算方法的调整等；2016年4月，英格兰银行成为SONIA的管理者，负责计算和发布SONIA；2017年4月，英镑RFR工作组建议采用改革后的SONIA作为替代英镑LIBOR的基准利率，主要基于SONIA的四个特点：坚实的交易基础、价格相对稳定、具备一定的市场基础、与政策利率关联度高；2017年7月，FCA宣布，英国将采用改革后的SONIA作为新的基准利率；2018年4月，SONIA指数正式公布，并于同年7月，发售了首笔与SONIA挂钩的浮动利率票据；2019年6月，英格兰银行发布LIBOR过渡进展回顾及未来计划，基准利率替代改革在各种产品中稳步推进。目前，SONIA挂钩浮动利率票据在英镑浮动利率金融产品中占主要地位，复合SONIA在英国债券市场的应用也日益广泛。

欧元LIBOR的替代改革

欧洲银行间同业拆借利率（EURIBOR）与欧元隔夜指数均值（EONIA）是欧元区两种重要的基准利率。2017年9月，欧元无风险利率工作组（RFR）成立，初步选定以 EONIA作为近似欧元无风险利率；2018年6月，欧元RFR工作组指出，由于欧元区拆借交易下降明显，已从2008年金融危机前的350亿欧元降至2018年的50亿欧元，且拆借交易由少数几家银行主导，故EONIA不适合作为无风险基准利率。此后，欧元RFR工作组提出欧元短期利率（ESTER）、一般抵押延迟利率（GC Pooling Deferred）、再回购基金利率（Repo Funds Rate）作为无风险基准利率的三种备选利率；2018年9月，欧元RFR工作组宣布，确定采用ESTER替代EONIA，作为新的欧元无风险利率。ESTER反映的是欧元区银行在无担保的隔夜市场中的资金借贷成本，是一个新的批发属性的拆借利率。

2019年5月，欧洲央行发布从EONIA到ESTER的法律行动计划，提出了衍生交易、抵押协议和现金产品涉及EONIA的遗留和新合同解决办法。欧洲央行于2019年10月2日首次对外发布ESTER。目前，原使用EONIA定价的合同将采用ESTER加点的方式进行利率转换，且EONIA也被重新定义为ESTR+8.5BP作为存量协议的利率，并将在2022年1月3日后停止使用。而EURIBOR已于2019年7月起启用新的混合方法生成，引入了“瀑布法则”（该法则是生成利率报价的一种方法，即在正常情况下主要基于实际交易利率报价；但当实际交易量无法满足特定要求时，可参考专家意见进行报价），以进一步提高其可靠性。改革后的EURIBOR预期将与ESTER共同存在。

日元LIBOR的替代改革

日本央行于2015年4月成立了日元无风险利率研究组，并于同年9月讨论了无担保的东京隔夜平均利率（TONAR）作为无风险利率的优势及可行性。日元无风险利率研究组认为，TONAR具有交易量大、交易参与者多样、与其他货币市场利率关联度高的特点，最适合作为无风险利率。2016年12月，日元无风险利率研究小组确认选择TONAR作为日元LIBOR 的替代利率，由日本银行负责管理并加强信息披露。另一方面，日本银行家协会TIBOR（东京银行同业拆借利率）管理局则一直在推进TIBOR的改革，包括将TIBOR计算过程标准化、改进TIBOR数据收集和分析、提高TIBOR的透明度和可行度等，并探索将日元TIBOR与欧洲日元TIBOR在中长期内整合。未来，在岸日元TIBOR预期将与TONAR共同存在，但离岸日元TIBOR将会退出市场。

瑞郎LIBOR的替代改革

2013年，瑞士国家银行（SNB）成立瑞士法郎参考利率国家工作组（NWG），推动瑞士基准利率改革。NWG成立初期的目的，是为了将瑞士原参考利率明日/隔夜指数掉期修正值（TOIS Fixing）向瑞士隔夜平均利率（SARON）转变。2016年11月，瑞士宣布，将自2017年11月起停止公布TOIS Fixing。2017年10月，NWG提出用SARON替代瑞郎LIBOR；2018年6月，NWG发布了SARON用于期货定价的说明书；2018年10月，NWG建议使用复利SARON作为定期利率的参考基准；2019年2月，NWG提出现金产品中使用复利SARON定价，并在同年6月讨论了发行SARON浮动利率票据的可行性；2019年6月，SNB转而采用SARON作为央行货币政策操作目标利率，引导SARON与政策基准利率保持一致；2020年5月，瑞士银行表示，不再提供瑞郎LIBOR计价的按揭贷款，转而采用SARON计价，并于今明两年继续推出一系列挂钩SARON的贷款产品。

通过梳理主要发达经济体基准利率改革进程可以发现，各国基准利率改革具有以下特点：一是替代的基准利率均为无风险利率。二是所有的无风险替代利率都是隔夜期限利率。三是无风险替代利率的形成基于实际成交利率。四是替代的基准利率交易不局限于银行间市场交易，还包括非银行金融机构交易。五是一些国家将无担保利率认定为无风险利率，另一些国家采用担保利率作为无风险利率。六是无风险替代利率主要是由中央银行进行管理。七是基准利率改革有两种模式，美国、英国为代表的完全替代模式和欧元区、日本为代表的多基准并存模式（见附表）。

LIBOR改革面临的挑战

一是大量未到期合约待处理。目前全球有近350万亿美元的金融产品挂钩LIBOR，由此首先给LIBOR改革带来的一大问题是，2021年仍未到期的挂钩LIBOR的合约如何履行？如果不再使用LIBOR，大量未到期的合约需要重新编制，增加交易成本和法律风险。商业银行也需要对生产及管理系统进行相应改造。根据目前国际互换与衍生品协会（ISDA）公布的后备方案，计划用SOFR加上一个待定的利差来替换美元LIBOR。但是关于如何确定利差，ISDA尚未给出明确的指引。ARRC的调查报告显示，全球尚有36万亿美元基于美元LIBOR定价的金融资产于2021年之后才到期。由于挂钩LIBOR的合约量和金额巨大，如何处理好与LIBOR挂钩的存量合约，是金融机构面临的一大挑战。

二是缺乏完整的收益率曲线。LIBOR涉及隔夜到1年的多个期限，有完整的收益率曲线。新的无风险替代利率都是隔夜期限利率，基于无风险替代利率的长期交易无法像LIBOR那样直接参考定期利率。只有构建期限完整的收益率曲线，才能巩固新的无风险替代利率的市场地位。虽然一些国家通过发展挂钩新的无风险替代利率衍生品市场来完成收益率曲线的构建，例如美国通过发展SOFR期货、挂钩SOFR的OIS（隔夜指数掉期）和BS（基差互换）来建立SOFR曲线，但是新的无风险替代利率衍生品市场的交易规模和流动性仍不足，各国还需大力推动与新的无风险替代利率相关的衍生品市场的发展。

三是利率转换产生基差风险。基准利率转换时，可以将新的无风险利率加上一个利差来替换LIBOR；但新的无风险利率与LIBOR存在较大差异，导致转换充满困难。LIBOR具备完整的利率期限结构，包含银行信用风险溢价且反映银行对未来的预期。新的无风险替代利率主要是隔夜利率，不能反映银行的信用风险和前瞻性预期。新的无风险利率与LIBOR之间进行替换时，如何调整期限利差、信用利差和市场预期差异，并非易事。

LIBOR改革对我国的启示

一是加快完善我国货币市场基准利率。目前，SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）用于货币、债券、衍生品等各个层次的金融产品定价，是我国货币市场基准利率和金融产品定价的基础。由于SHIBOR的定价机制基本参照LIBOR，因此SHIBOR与LIBOR存在共性缺陷。越来越多的研究表明，DR（存款类金融机构间的债券回购利率）更适合作为未来我国货币市场的基准利率，因为其与国际上新的替代基准利率RFRs最为接近。我国一方面应完善SHIBOR定价机制，加强对SHIBOR报价的监督管理；另一方面，应加快将DR作为我国货币市场新基准利率来培育和发展，包括扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，完善DR收益率曲线，推进与DR相对应的衍生品市场发展等，使之成为货币政策调控和金融市场定价的关键指标。

二是持续推进境内美元替代利率CIROR。美元LIBOR改革后，我国境内美元市场应参照何种基准利率，是一个值得关注的问题。美元LIBOR的替代利率SOFR是美国本土市场美元的资金价格，不能很好地反映我国境内银行业平均美元融资成本。2018年9月，中国外汇交易中心推出境内外币同业拆放参考利率（CIROR），为境内机构的外币拆借业务提供参考利率。目前公布的CIROR币种为美元，品种包括隔夜到1年的多个期限。从交易量、价格和期限方面看，CIROR具有作为境内美元市场价格基准的可行性。未来，我国应着重培育自身的美元基准利率，推动内部资金转移定价和贷款定价等以美元CIROR作为基准。

三是积极应对资产负债管理面临的挑战。在LIBOR时代，我国商业银行的外币资产端、负债端大都以LIBOR为基准，大体能实现资产负债匹配。在后LIBOR时代，银行资产和负债的基准利率很可能不一致，资产负债错配风险加大。商业银行应加强对银行间同业拆借利率的分析和预测，降低后LIBOR时代资产负债错配的流动性风险和利率风险，包括：合理选定外币存贷款定价以及资产负债内部转移价格的定价基准，改进和完善内外部定价机制与方法；提升外币资金管理效率，合理安排资金来源与运用，控制风险敞口；持续跟踪国际基准利率改革的最新进展，做好压力测试和应对预案。

作者单位：中国建设银行湖北省分行