2020年4月，在瑞幸咖啡事件影响下，中概股业绩集体遭到质疑。爱奇艺、跟谁学、好未来等多家中概股接连卷入公司数据、财务造假丑闻，海外市场投资者纷纷提起诉讼。仅在4月，美国就有9宗针对中概股的证券集体诉讼，约占当月案件总数的15%左右。

证券集体诉讼，允许股东以集合的方式汇总其索赔，要求证券发行人赔偿其因违反美国证券法从而对股东造成的损失。美国市场的中概股曾在2009年密集遭遇证券集体诉讼，当前，要谨防出现新的一轮中概股集体诉讼潮。洞悉证券集体诉讼发展渊源，有利于中概股未雨绸缪，提前做好应对。

蔚然成风之根源

美国《证券法》涉及常见的集体诉讼的立法框架包括：（1）1933年《证券法》。第11节，主要约束上市注册文件中的不实陈述问题；第12节，主要约束未登记证券在市场推广时包含重大不实陈述或者遗漏问题；第15节，规定了实际控制人的责任。（2）1934年《证券交易法》。第10b条、第20a条，后者规定了证券欺诈的实际控制人的责任；第10b-5号规则，要求集体诉讼原告必须举证，同时须满足以下五个要素：重大不实陈述/信息隐瞒；欺诈要素；证券交易的实际发生；信赖要素；损失的因果关系。

以瑞幸咖啡为例。原告在美国纽约东区联邦地区法院提起对瑞幸的集体诉讼，指控其违反了1933年《证券法》第11节和15节，1934年《证券交易法》第10b条、20a条以及10b-5号规则。该案原告律师表示：被告瑞幸咖啡在上市注册文件和整个集体诉讼期间存在虚假/误导性陈述，未能披露真实情况。原告举证指向三个方面：一是瑞幸咖啡某些财务业绩指标，包括每家店每天的销售额、每件商品的净售价、广告费用以及其他产品收入的贡献被夸大；二是瑞幸咖啡财务结果夸大了公司的财务健康状况，因此其信息披露存在误导性，且不可靠；三是瑞幸咖啡相关公开信息披露存在重大虚假陈述和误导，当这些真相被市场知晓后，瑞幸咖啡的投资者因此遭受损失。这些举证满足了《证券交易法》10b-5号规则提出的要素规定。

美国典型的证券集体诉讼往往涉及以下几个程序：

根据《证券法》，相关公司触发了潜在责任的事件后，原告提起诉讼；

原告考虑是否以及在何处合并类似诉讼；

法院根据《私人证券诉讼改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，PSLRA）任命首席原告和首席律师；

被告对起诉作出回应，通常是提出驳回的动议；

如果诉讼在驳回动议后仍然有效，被告应诉；

原告寻求集体诉讼获得法院的批准，案件进入证据开示阶段；

双方提出全部或部分简易判决；

大多数证券类诉讼在开庭前的某个时间点结案，但如果当事方未达成和解，则诉讼进入审判阶段。

基于美国资本市场的制度设计以及证券集体诉讼自身附带的特征，一直以来，美国资本市场证券集体诉讼非常普遍，不仅仅对中概股，很多知名的美国本土上市企业也遭遇过集体诉讼。究其原因，主要是以下三点：

一是美国上市发行制度为证券集体诉讼提供了适宜的土壤。与中国资本市场主流企业上市实行核准制不同，美国资本市场采取的是注册制。注册制即公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心，并要确保其真实、全面和准确。当上市公司披露的信息出现不实陈述或者隐瞒，并导致投资者损失时，投资者可以提起诉讼。上市之后，有的公司并不重视定期报告和重大信息披露，甚至出现关键信息的隐瞒与造假。这是不少中概股遭遇集体诉讼的主要原因。

二是美国证券诉讼中的相关制度安排会使集体诉讼中的无辜被告人面临巨大压力而缴械投降。曾因集体诉讼支付了25亿美元和解费的时代华纳公司原董事长James Kimsey说过，“即使没有虚假陈述和过失遗漏，企业还是有可能被判决赔偿，更不用说高昂的诉讼支出了。在这样的压力下，被告往往宁愿和解都不想把官司打到底”。与其他司法管辖区不同，美国诉讼中的原告通常拥有广泛的“证据开示”权。这对被告则意味着，诉讼审判可能既耗时又昂贵。中概股也对集体诉讼中的证据开示以及要求提供的与第三方的文件数量感到震惊，而且提供这些文件还有可能影响与第三方的合作。基于以上情况，在美上市公司面临集体诉讼时，其代理律师从成本、风险角度考虑，通常会建议上市公司与原告和解。

三是高额的和解费对美国证券集体诉讼的盛行起到了推波助澜的作用。当前，越来越多的证券集体诉讼由专业律所主导，法院一般会批准这些律所从证券集体诉讼中获取一定比例（通常为25%—35%）和解费。2019年4月，阿里巴巴发布公告，公司及其董事高管在美的集体诉讼在纽约南区联邦法院获得和解，该项诉讼的和解费为2.5亿美元。纽约当地一家代表投资者的小型律师事务所从该案获得了6250万美元的和解费。而这仅是冰山一角。高额的和解费分成，吸引了专业律所介入证券集体诉讼，在一定程度上使证券集体诉讼在美蔚然成风。

西学东渐之差异

证券集体诉讼在美国非常普遍，在我国则处于起步发展阶段。新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《中国证券法》）已于2020年3月1日起施行。《中国证券法》创设了中国特色证券集体诉讼制度，规定投资者保护机构可作为诉讼代表人，按照“默示加入、明示退出”原则，参加证券民事赔偿诉讼。该项诉讼制度将在未来的证券民事赔偿多元化纠纷解决机制中发挥重要作用。

我国《民事诉讼法》第54条规定了各类集体诉讼的基本原则；《中国证券法》则在第95条中具体规定了证券的集体诉讼，第78条规定了信息披露义务。此外，中国证监会还发布了相关信息披露规定。

在美国，集体诉讼的基本原则是，所有类型集体诉讼中的判决不仅对当事人有约束力，而且对缺席的成员也有约束力；除非他们要求被排除在集体诉讼之外，否则他们不会作为指定原告介入。这被称之为“明示退出”原则。中国在证券集体诉讼中也采纳了这一原则。但由于我国民事诉讼尚未在各种类型的集体诉讼中确立这一原则，因而只是证券集体诉讼中的一种创新机制。此外，根据中国证券法的规定，“明示退出”原则仅适用于投资者保护机构作为代表人的情形。

良好的资本市场必须培育吸引投资者的机制，而向投资者提供真实完整信息则是该机制的组成部分。证券集体诉讼有助于遏制资本市场中的虚假陈述、误导性陈述和重大遗漏等违法信息披露行为。但是，若集体诉讼被滥用，律师过多地控制案件，也会对资本市场产生不利影响。因此，美国证券集体诉讼倾向于证券发行人与投资者二者利益的平衡。美国1995年出台的《私人证券诉讼改革法》，明确鼓励机构投资者作为主要原告参与证券集体诉讼。《中国证券法》也鼓励投资者保护组织作为代表方参与50名以上投资者的损害索偿。就此，其第95条规定如下：投资者保护机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

未雨绸缪之应对

长期以来，多家在美国上市的中概股先后遭遇证券集体诉讼，他们被起诉的原因大多是公司报告存在虚假或误导信息，导致公司股价下跌，给投资者造成了损失。证券集体诉讼已成为中企进入美国资本市场面临的挑战之一，中企需未雨绸缪，提前做好应对。

一是在美上市公司需要高度重视建立企业证券合规文化和机制。核心是要构建一套合规的会计账目制度与信息披露规范。企业应对集体诉讼的关键在于能够在被指控违规之前搭建一套较为完善的合规体系。合规体系与良好的公司治理机制的建立，能够将集体诉讼的最终风险置于可控范围之内。在这个过程中，上市公司要根据海外市场有关证券的法律法规要求，充分理解完全信息披露的含义，建立健全符合海外资本市场要求的信披制度。

二是在美上市公司需要建立专业风控团队，由精通美国资本市场规则的中高级管理人员领导公司的风控团队。这些中高级管理人员应了解美国资本市场的特质，精通美国上市公司信息报告披露制度以及诉讼风险管理，并能及时与公司决策层对接沟通。这样的组织人事安排，在大中型中概股中尤为重要。

三是在美上市公司要时时关注市场动态，一旦出现证券集体诉讼的苗头，要及时有效应对。一般而言，股票下跌的一些常见前兆，可能预示着证券集体诉讼的发起，包括：向美国证券交易委员会提交的财务数据出现问题；对外披露政府调查；在内部调查后更换高管；重要资产贬值；未能开发成功关键产品或失去关键专利权；收入或利润意外下降，与先前的预测严重不符；因产品质量问题召回产品等。

一旦发生原告指控上市公司违反证券法，被告应立即做好以下工作：收集和保存文件（证券类诉讼通常是文件密集型的，因此公司应尽早建立程序来应对潜在的大量的证据开示）；通知公司的保险公司，审查保险范围限制和保险公司可能提出的潜在除外责任（该行为可能属于董事和高管责任保险单的范围）；通知公司审计机构；如果诉讼涉及多个被告和多位独立的律师，则可签订联合辩护协议。鉴于美国证券类案件的专业性和复杂性，可委托经验丰富的律所作为代理人积极参与诉讼。这里需要提醒的是，在涉及高额赔偿费的诉讼中，上市公司在选择律师时，若采用成本优先策略可能会对成功解决案件产生不利影响。特别是在案件早期，更需要雇佣专业资深的律师积极应对诉讼，才能够掌握更多的主动权。

作者系普楠PiCapital研究院院长，

曾任某上市企业集团法务副总裁