2020年5月7日，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（以下简称《规定》），旨在落实2019年9月国务院同意取消合格境外机构投资者（QFII/RQFII）投资额度限制的改革举措。《规定》合并了QFII和RQFII的资金管理政策，进一步简化了相关跨境资金流动管理，以便利跨境资金深度参与境内证券期货投资。

我国资本市场的开放历程

从我国资本市场发展三十多年的历史看，其自创建之初就持开放心态，或者说其血液里天然带着开放的“基因”。1992年2月，首只仅供境外投资者投资的人民币特种股票（B股）——上海真空电子在上海证券交易所挂牌上市，此时距离上海证券交易所成立仅一年多时间。与此同时，我国企业也在逐步利用国际资本市场开展融资活动。1993年7月，青岛啤酒成为首家在香港交易所公开发行股票（H股）的国内企业（早在1982年年初，中国中信公司在日本金融市场曾发行100亿日元私募债券，成为新中国成立后中国公司第一次在国外发行的债券）。

进入21世纪，我国资本市场开放大幕徐徐拉开。

2002年年底，经反复论证，并借鉴其他国家和地区资本市场开放的经验，合格境外机构投资者制度（QFII）制度正式出台，外资真正意义上可以参与A股的买卖交易。

2005年10月，世界银行下属的国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行，先后在我国银行间债券市场成功发行了11.3亿元、10亿元人民币债券，开启了外国机构在境内资本市场发行债券（熊猫债）之旅。

2006年，为满足境内机构和个人对外证券投资和资产配置的需求，合格境内机构投资者（QDII）制度推出。

2011年年底，为扩大跨境人民币的使用，鼓励境外机构和个人持有人民币资产，拓宽人民币回流和投资渠道，人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度率先在中国香港落地，后陆续拓展至韩国、新加坡、日本、欧洲、中东等主要国家和地区。

2014年11月，首个资本市场基础设施互联互通项目——上海与中国香港股票市场互联互通（沪港通）正式开通：境外投资者可以委托中国香港经纪商直接买卖上海证券交易所上市的股票（沪股通）；同时，内地投资者可以通过本地证券公司直接买卖港交所上市的股票（港股通）。这极大便利了投资者跨境证券交易。

2015年，经两地监管部门（中国证监会、中国香港证监会、国家外汇管理局）近两年的精心准备，内地与中国香港基金互认安排正式签署。经中国香港证监会批准的公募基金，在符合相关条件的情况下，经中国证监会认可后可以在内地销售；同时，内地注册的公募基金也可以到中国香港市场销售。

2016年，银行间债券市场全面向外国机构投资者开放（CIBM），且对外国投资者参与投资不设门槛，也无额度限制，资金汇出入自由等，真正实现了内外资同等待遇。

2016年12月，深圳与中国香港市场股票互联互通（深港通）开通。

2017年7月，内地与中国香港债券市场基础设施互联互通（“债券通（北向通）”）开通，海外投资者可以通过中国香港金管局的债务工具中央结算系统（CMU）直接购买内地银行间债券市场债券。

2018年，我国商品期货市场正式对外资开放，先后启动了上海期货交易所（上海国际能源交易中心）原油期货、大连商品交易所的铁矿石期货，以及郑州商品期货交易所的PTA期货等。

2019年年初，经国务院批准，决定在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，明确境外注册的红筹企业可通过发行股票或存托凭证（CDR）的方式在科创板注册上市；2020年2月27日，注册在开曼群岛的华润微电子有限公司首次公开发行股票并在上海证券交易所科创板正式挂牌上市，成为红筹第一股。

2019年9月，经国务院同意，中国人民银行、国家外汇管理局宣布取消QFII/RQFII投资额度限制，取消RQFII试点地区限制，并于2020年5月下发《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，具体落实了取消投资额度的要求。至此，实施17年之久的合格境外机构投资者额度管理成为历史。

简言之，当前我国资本市场开放已形成以下基本格局：在投资交易方面，形成以QFII/RQFII、银行间债券市场直接投资（CIBM）、沪（深）港通、债券通、特定品种期货等多渠道开放的局面；在证券发行方面，“熊猫债”、中国存托凭证（CDR）、基金互认等有序开展。这为下一步资本市场的健康发展和国际化建设奠定了良好的基础。

以合格境外机构投资者制度为例，谈谈高质量开放问题

从上述历程看，我国资本市场开放不可谓不早，但从投资者现实体验和实际效果看，并不尽人意。开放近20年，外国投资者尚不能自由投资A股市场；真正意义上外国企业仍不能在A股市场发行股票，一大批优质中资企业通过各种途径远渡重洋，到中国香港、伦敦、纽约等市场去上市。开放近20年，外资持有的A股市值仅占A股流通市值的4.4%，不仅远低于发达市场的外资占比，也低于不少新兴市场的外资占比。上述局面的形成，尽管可以归结为强调开放的循序渐进性和风险可控性，以及资本市场自身发育不充分等，但归根到底是开放质量不高。

笔者认为，所谓高质量对外开放应该是遵循国际规则和惯例、符合市场化运作、不带各种限制条件的开放。具体而言：在准入环节采取非歧视性原则，取消准入障碍，实现国民待遇等；在汇兑环节实施相对自由的汇兑政策，对资金进出和货币兑换不设限制等。以合格境外机构投资者（QFII）外汇管理为例。2002年QFII制度实施后，国家外汇管理局于2002年11月制定发布了QFII的外汇管理规定，并在2009、2012、2016、2018年先后四次对QFII外汇管理规定进行了修改。不可否认，每次修改在额度管理、汇兑限制、流程管理等方面都有所放松，但每次修改又都不彻底、不充分。额度控制、汇兑自由等投资者最核心的关切没有实质性的改变，个别修改甚至还根据当时形势加强了汇兑管理（如2012年修改的规定重新捡起了此前已经取消的资金分批分期汇出的要求）。直到本次修改，才彻底终结了额度的历史，实现了汇兑自由，打消了境外投资者的顾虑，称得上真正意义上的高质量开放。

事实上，2016年中国人民银行、国家外汇管理局在银行间债券市场对境外机构开放（CIBM）制度设计时，就开展了有益的探索：对境外机构投资者投资银行间债券市场不设准入门槛，不进行严格审批，仅作程序性备案；同时，不设总额度和单家机构额度控制和审批，资金进出和货币兑换基本自由等。这是首次实现了证券投资领域对境外投资者全面、彻底的开放，效果非常显著。截至2020年4月末，境外投资者持有的境内债券托管面值余额达2.45万亿元，比2015年年底增加1.67万亿元，增长212%。再如，2018年，中国证监会和国家外汇管理局等在原油期货市场建设和对外开放制度设计时，也是遵循国民待遇原则，对外资机构参与原油期货交易实行与境内投资者一致的政策，不设额外的准入限制，实行按需购/结汇，甚至允许以外币冲抵保证金。正因为如此，才使得境内原油期货市场短期内快速发展。循此原则，其他商品期货也基本实现了对外国投资者的完全开放。

用高质量开放来推动我国资本市场的健康发展

目前，我国资本市场已进入全球前列，股票市场和债券市场规模均已排在全球第二位（当然离排在全球第一位的美国市场还是有相当大的差距）。但相对而言，市场开放度与市场自身规模极不相称，也与我国经济总量和发展潜力不相匹配。这不仅影响了我国资本市场持续健康发展，进而也影响到资本市场在我国国民经济活动中应有作用的发挥。下一步，我们必须下大力气推动资本市场的高质量开放。

尽快实现境内证券期货买卖交易的完全开放。一是尽管QFII/RQFII额度限制已取消，汇兑也基本实现自由，但准入环节管理及限制仍然存在。不过，监管部门已就此向社会公开征求意见，相信不久的将来QFII/RQFII准入门槛将大幅降低，投资范围和品种也将进一步放宽。二是建立交易所和银行间债券市场一致性的开放政策，以实现境外投资者投资境内债券市场完全开放。三是整合市场开放各渠道，彻底改变目前各渠道政策不一致、操作各行其事、资金和证券不能互通等状况，尽快实现境外投资者一个渠道（账户）进出资金，形成多渠道开展投资的便利化操作方案或模式。

建立境外机构境内证券发行常态化机制。一个发达成熟的市场不仅投资者（证券需求方）是来自全球，而且发行者（证券供给方）也应该来自全球。纵观国内市场开放，二级市场投资者正在逐步全球化，但证券发行方面，外资机构却是寥寥无几。鉴此，下一步需在这方面大胆突破，建立外资常态化发行机制。一方面，要规范并完善境外机构在境内发行债券的机制，欢迎国际组织、外国政府和央行、金融机构和企业在境内发行人民币债券，并使用人民币；另一方面，以科创板、创业板试点注册制为契机，允许外国优秀企业特别是科技型企业来华上市，且不局限于红筹股回归。

建立股票发行市场和投资市场的联动机制。为什么大量外国企业能够在中国香港、伦敦、纽约等市场成功发行股票并上市？笔者认为，除了这些市场基础设施完善、法律服务体系完备、上市条件不太苛刻等条件外，还有一个重要的因素是资金流动自由。特别是在发行前，大量资金可以自由地参与发行前和发行中各个环节的融资活动，这些机构和资金甚至主导了股票的发行，从而大大提高了发行成功的概率。而我国的股票发行市场，境外资金很难参与到发行前各环节。在管理制度上，股权投资（直接投资）和二级市场证券投资由不同政府部门去监管，实行不同的管理政策，彼此相互隔离，以严防资金串通等。如此做法对股票市场开放有百弊而无一利。试想，如果我国的股票发行可以开展全球路演，能够吸引世界各地的投资者参与，那么企业为什么非要到海外去上市？鉴此，下一步要逐步打破直接投资和证券投资的界限，鼓励境外资金通过私募股权投资基金等多种形式参与股票的发行交易。

对跨境资金流动风险的看法及防范措施。相较于直接投资，证券市场投资流动性强，资金大进大出可能性比较大。当前我国资本市场开放会不会引发资金大规模流入或流出，进而影响到市场本身和外汇市场稳定呢？笔者认为，出现这种风险的几率很小。一方面，鉴于目前外资在我国资本市场占比还很低，远未出现饱和状态，因而在未来一段时间，外资还是以流入继续加仓为主，流出规模相对有限。当然，也不排除个别时期有短暂的较大规模流出。如今年3月，受美国新冠肺炎疫情快速恶化的影响，全球美元市场短时间出现流动性枯竭，导致外资从A股市场有近百亿美元撤出。但随着美国政府救助政策和美联储无限量量化宽松政策的出台，美元流动性重归正常，4月外资净流入A股规模不仅抹平了上个月的流出，还略有盈余。另一方面，当前无论是我国资本市场还是外汇市场，对资金进出的承受能力也在逐步增强，外资买卖很难主导市场的基本走势。总之，开放本身并不必然导致跨境资金的大进大出。国际经验表明，很多新兴市场经济体在开放本国金融市场后发生危机，归根结底是因为没有处理好内部经济发展问题。当然，在市场开放过程中，也应不断完善跨境资金流动监测体系，健全预警机制，防范跨境风险。在取消QFII/RQFII额度限制后，仍保留了登记管理制度，对机构进入和跨境资金流动坚持“留痕”管理；强调托管人合规管理职责，加强跨境资金流动申报管理；明确合格投资者开展外汇衍生交易时应遵循实需原则，禁止进行人民币和外币间的纯粹跨币种套利等。此外，还要健全全口径跨境证券投资监测分析框架和预警机制，积极防范跨境资金流动风险，守住不发生系统性金融风险的底线。

当前，受新冠肺炎疫情的影响，一季度全球主要经济体全面负增长，今年全球的经济形势也不容乐观。“事非经过不知难”，中国政府采取了有效措施很快控制住了疫情，并较快有序地恢复了生产：实施减税降费、减租降息、扩大消费等积极有为的财政政策，支持企业特别是中小企业发展，保市场主体，保产业链供应链稳定等。由于综合运用了降准降息、再贷款等相对正常的货币政策，并没有进行“大水漫灌”，因而金融市场比较稳定。今后，应继续坚定不移地扩大对外开放，特别是金融业的对外开放，以开放促改革、促发展。这在当前“投资是个艰难选择”的情况下，对国际投资者来说，这无疑是使他们能够分享到中国经济成长硕果的好机会。

作者系国家外汇管理局资本项目管理司司长