张明 中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员

2020年2月下旬至今，随着新冠肺炎疫情在全球范围内的蔓延，全球金融市场出现了剧烈动荡，市场上一度爆发了流动性危机，出现了股票与国债齐跌、原油与黄金齐跌的罕见局面。而随着主要发达经济体陆续出台了新一轮非常宽松的财政货币政策，市场上的流动性危机得到缓解，避险资产价格开始回升，风险资产价格持续暴跌的态势也已经切换为双向波动。那么，近期的全球金融动荡是否已经结束？投资者是否可以就此高枕无忧，甚至重新增持风险资产了？对此，笔者认为，形势还没有那么乐观。

从新冠肺炎疫情的全球形势来看，疫情仍在多国快速扩散，且目前还未到达峰值。更令人担忧的是，疫情可能进一步扩散到印度以及非洲国家等公共卫生条件较差的新兴市场与发展中国家。而从疫情对全球经济增长的冲击来看，一、二季度全球经济负增长已成定局。有些投行分析师甚至认为，2020年第二季度，美国经济可能出现30%—50%的负增长（季度环比增速折年率）。此次疫情不但会导致全球经济长期停滞的格局，甚至使部分经济体陷入持续衰退的风险；而且对全球贸易、直接投资与全球价值链，也会造成严重的负面影响。

经过大幅下跌之后，目前以美国为代表的发达国家股票市场的估值水平较下跌前已经显著改善，泡沫化程度明显降低，再考虑到发达国家央行实施的极其宽松的货币政策，股市进一步大幅下跌的概率并不高。不过，从全球范围来看，目前似乎还存在如下三条断层线（Faulty Lines），其可能在未来成为全球金融动荡的“下一站”。

潜在风险之一——美国的企业债市场存在泡沫。从美国的四部门杠杆率来看，从2008年次贷危机爆发至今，家庭部门与金融机构部门的杠杆率显著下降，而政府部门与企业部门的杠杆率则显著上升。美国企业部门债务在2019年年底超过10万亿美元，占GDP比率达到了75%的峰值。近年来，美国垃圾债券市场发展迅猛，规模约为2万亿美元，其中能源类企业发行的债券规模约为15%。而在美国可投资级别企业债中，BBB级债券的规模由2008年的15%左右上升至2019年的55%左右。这意味着可投资级别企业债的平均质量在过去10年间显著下降。而一旦BBB级企业债的信用等级被调降一级（也即降为垃圾级），债券收益率将会上升大约3个百分点，这表明BBB级债券未来违约的风险很大。最近一段时间以来，原油价格暴跌以及疫情冲击，已经导致美国垃圾债券与BBB级债券的收益率显著上升，未来是否会引爆债券违约浪潮还是未知数。需要指出的是，股票价格大跌的负面影响要显著低于大规模债券违约，因为投资者能够较好地接受股票投资的损失，而信用违约则可能会蔓延、传染与升级。

潜在风险之二——南欧国家主权债务的风险被显著低估。经济增长本就疲弱的意大利与西班牙是疫情的重灾区，因而此次受到的冲击可谓雪上加霜。截至2018年年底，意大利、西班牙与希腊主权债务占本国名义GDP比率分别为135%、98%与181%。2020年4月初，西班牙10年期国债收益率还不到1%，意大利与希腊10年期国债收益率还不到2%。而在2012年欧债危机期间，希腊10年期国债收益率最高接近35%，意大利与西班牙10年期国债收益率也均进入过7%—8%。换言之，投资者目前可能低估了南欧国家主权债务的风险：在上一次欧债危机爆发后，南欧国家是靠核心国家（德国与法国）的帮助最终渡过了危机；而这一次，德国与法国等核心国家同样遭受了疫情的严重冲击。这表明，南欧国家一旦爆发主权债务危机，可能更难以指望来自核心国家的救援。

潜在风险之三——部分经济基本面本就脆弱的新兴市场国家在大规模资本外流的冲击下可能爆发危机。数据显示，当前新兴市场国家遭遇的资本外流规模已经超过了2008年次贷危机爆发时期，以及2013年美联储宣布退出量宽时期。短期大规模的资本外流，或将引发新兴市场国家本币贬值、资产价格下跌、债务违约率上升等风险。特别是部分经济基本面较为脆弱的国家，还可能爆发金融危机。目前用穆迪外部脆弱性指标来衡量，阿根廷、土耳其、马来西亚、南非等新兴市场国家爆发金融危机的风险较高。

对于以上风险，市场应保持高度关注。