近些年，我国企业“走出去”的步伐不断加快，国际化程度不断提升；与此同时，企业外汇风险管理的难度也在增加。特别在一些“一带一路”沿线国家，由于其经济欠发达，外汇管制较为严格，货币流通性较差，汇率波动较大，金融市场发展落后，金融衍生工具欠缺，加上“一带一路”项目多呈金额大、周期长等特点，更加大了企业的外汇风险管理难度。在此背景下，金融衍生品在外汇风险管理实践中的作用愈发凸显。鉴于金融衍生品鲜明的“双刃剑”特征，如何科学确定外汇风险管理的重点、合理选择金融衍生品并构建交易策略，显得尤为关键。

确定风险管理重点

企业在生产经营活动中面临的外汇风险可大致归类为资产负债表外汇风险和未来交易现金流外汇风险。企业需要结合自身的关注点，来确定优先管理哪一类风险。就资产负债表外汇风险而言，其主要来源于两种情况：一是企业在合并海外分（子）公司财务报表时，将外币折算为本国货币产生的风险；二是企业将自身财务报表的存量外币资产或负债折算为本国货币时产生的风险。对于企业而言，资产负债表外汇风险会带来的是账面上的汇兑收益或损失，企业实际上并未丧失任何实物价值或以外币计量的经济价值。相对而言，未来交易现金流外汇风险则主要存在于企业外币应收、应付款项和以外币计价的融资款项、尚未履行的外汇衍生品协议中，它会同时带给企业账面和实际经济上的收益或损失。

通常，注重会计效益的企业较为关注资产负债表外汇风险，而注重经济效益的企业则较为关注未来交易现金流风险。无论是管理哪一类风险，都会带来相应的收益和成本。管理资产负债表外汇风险能够给企业带来较为稳定的报表数据，为企业在资本市场融资提供良好的报表形象；但如果运用不当，不仅不会给企业带来实际的经济价值，反而会增加现金流出。管理未来交易现金流外汇风险有助于熨平企业收入与利润的波动性，稳定企业的未来现金流；但其并不意味着一定能增加企业未来的现金流，如果到期交割时的汇率不如当时即期汇率，不仅会增加企业的衍生品交易成本，还会使企业丧失以当时即期汇率结算带来的额外效益。在制定外汇风险管理目标时，企业管理层首先要充分理解两种风险对企业的意义、采取金融衍生品避险所产生的效益及成本，以及面临的潜在问题；然后，以此为基础，明确外汇风险的管理重点。

合理构建交易策略

确保合规操作。在运用金融衍生品管理外汇风险之前，企业需充分了解国家和公司最高决策层关于金融衍生品的相关政策和要求。对于中央企业而言，其在开展金融衍生品业务时，需要关注的文件包括：《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》（国资发评价〔2009〕19号）《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第26号）《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》（国资发评价〔2015〕40号）等。在开展具体的金融衍生品业务时，一是要坚持套期保值原则，不做投机交易；二是按规定报企业董事会或类似决策机构批准同意，集团总部应向国资委进行报备；三是制定专项风险管理制度或手册，建立授权审批和第三方评估制度；四是建立风险监控系统、审计监督体系和应急机制；五是开展境外金融衍生业务时，同样要遵循套期保值原则，落实定期报告制度等要求，并需向董事会和国资委报备或申请核准。

运用VaR避免过度套保。套期保值有助于企业控制外汇风险敞口，但是套保比例并非越高越好：100%规避某一币种的风险，实际上会造成过度套保，提高整体风险。企业在进行外汇风险管理操作之前，应先全面梳理业务经营中可能存在的外汇风险，准确估算外汇风险敞口，确定合理的对冲比例。VaR（Value at Risk，在险价值）考虑了每个风险因素的波动性和相关性，企业可借助VaR来测算外汇风险敞口，衡量由于外汇汇率逆向走势可能造成的损失。在操作过程中，企业应充分考量外币资产与负债的配比关系、各币种的相关性及自然抵消关系，以及不同币种的波动率相关性，合理测算外汇风险敞口及主要外汇风险敞口货币对。例如，等额美元资产与港币负债产生的外汇风险可相互抵消，因为美元和港币有着较高的相关性；同理，一个有新加坡元收入和泰铢支出的公司，只需要规避每个币种一部分的风险，因为新加坡元和泰铢也有较高的相关性。

相机抉择产品。外汇风险管理目标不同，企业所需要的金融衍生品也不同。对于资产负债表外汇风险的管理，由于企业一般是按月编制财务报表，且在金融衍生品到期交割时不一定要真实全额交割对应的外币资产或负债，因此，企业可基于外汇市场行情实时波动的特点，利用滚动无本金交割远期外汇交易（NDF）来管理风险；待NDF合约到期时，只需将远期汇率与实际汇率的差额进行交割清算，不涉及本金金额交割，并可根据报表周期对NDF产品进行滚动叙做。这样做，既有助于提升操作的灵活性，也可降低汇兑损益对资产负债科目的影响。而对于未来交易现金流外汇风险，企业可根据国家政策及实际情况适时选择远期、上下限期权、结构性远期、普通期权等多样化套期保值产品。

灵活运用在岸、离岸两个市场。2015年以来，中国外汇交易中心相继在银行间外汇市场推出了人民币外汇远期、人民币外汇掉期、货币互换、外汇期权等产品，进一步丰富了在岸外汇市场衍生产品的结构体系。但总体而言，目前在岸外汇衍生品市场在交易品种及外汇风险管理工具的丰富程度、外汇期权和外汇远期的成交活跃度，以及交易机制的灵活度方面，相比离岸市场仍存在一定距离。鉴此，企业在选择外汇衍生品时，可充分运用在岸、离岸两个市场灵活选择产品，如可在境外设立财资管理中心，作为境外外汇衍生品交易的操作平台。

适时实施分层对冲策略。一般而言，企业在选择套期保值组合及交易方向时，会参考当时对外汇汇率变化趋势的预测。但由于外汇市场瞬息万变，企业基于历史或现有数据信息对外汇市场行情的预测可能并不准确，从而会影响到对外汇衍生品的正确选择。鉴此，企业在设定套保比例时，可采取分层策略，对更近日期的外汇风险敞口，配以更高的保值比例，并随着时间的推移，按基础风险敞口概率的增加逐渐提高保值比例。比如企业在T0（现在）时刻，对未来3、6、9个月存在的外汇风险敞口保值比例可分别设定为：80%、50%、30%；在T1时刻（到第3个月时），对未来第6、9个月存在的外汇风险敞口保值比例分别增加30%、20%。依此类推，对越近的敞口配以更高的套保比例，来优化外汇风险暴露，提升避险效果。

注重外汇风险管理的集中化。外汇风险管理是一个系统性工程，需要企业从全局考量才能达到最佳效果。建议企业在制定外汇风险管理架构时优先选择集中化管理模式，包括管理政策的集中与外汇交易的集中，以减少资产负债表的曝险头寸，降低对交易对手风险及外汇风险的管理成本。实施过程中，在法规允许的情况下，跨国企业可将下属企业的外汇风险管理和交易，集中到总部或财资中心。对于存在外汇管制的国家，企业可在当地进行即期交易，同时优先考虑将外汇风险管理交易集中到总部或财资中心，通过NDF等工具避险；当海外避险市场不成熟时，也可考虑在当地进行避险交易，但仍保持集中管理模式。

正视金融衍生品的局限

金融衍生品是目前许多跨国企业管理外汇风险的重要工具，但金融衍生品并不能解决所有的外汇风险敞口问题。其主要原因在于，许多国家的货币对应的外汇衍生工具及产品期限比较匮乏，不能完全满足企业跨国经营中的外汇避险需求。例如：目前安哥拉宽扎、莫桑比克梅蒂卡尔、刚果法郎等国家货币，均没有远期、NDF、期权等外汇衍生产品，这些币种形成的外汇风险敞口很难通过衍生品规避；而越南盾虽有NDF产品，但无在岸可交割远期及期权交易产品；孟加拉塔卡只有远期交易，无NDF及期权交易。此外，金融衍生品的成本与风险也不容忽视。在成本方面，企业与银行进行衍生品交易时，需要向银行支付一定的手续费，有的衍生品还需要企业缴纳一定比例的保证金，对公司形成资金占用和产生机会成本；在风险方面，虽然企业面临的交易对手主要为商业银行，违约风险较低，但从理论上来说，并不能排除交易对手风险。

此外，如果金融衍生工具利用不当，还会给企业带来巨大损失。套期保值本质是为规避价格不确定性风险而设计的金融创新产品，如果使用不当或过度投机，则有可能给交易者带来巨大损失。特别是当金融衍生品的各种风险交叉反应、相互作用、相互影响时，风险和损失会成倍放大。企业在利用金融衍生品管理外汇风险的过程中，应当明确套期保值目的，持续提高风险管理和内控管理水平，科学发挥金融衍生品的避险功能。

作者单位：中化工程集团财务有限公司