顾宏地：多样化融资渠道助力中企出海并购

2016年一季度中国跨境并购刷新历史，根据商务部的数据，2016年一季度中国企业海外并购项目共计142个，交易金额达到了165.6亿美元，占2015年全年的41%。

摩根大通亚太区并购部联席主管顾宏地在接受将于2016年6月15日出版的《中国外汇》专访时表示，2016年中国企业出海并购呈加速发展的态势，中企的出海并购已成为全球跨境市场最主要参与方之一；在这个过程中，中企海外并购融资多样化趋势显著增强，包括债务、股权融资等各种方式都已经出现。

不过，顾宏地同时表示，出海企业要提高对汇率风险的关注，“现在有些企业在做并购方案时会考虑汇率波动因素，但大部分企业会觉得成本比较高或者比较复杂，对汇率风险仍然没有足够重视”。

C=《中国外汇》

G=摩根大通亚太区并购部联席主管 顾宏地

C：顾总，2016年一季度中国跨境并购刷新历史。在当前的环境下,您认为企业跨境并购交易非常活跃的主要原因有哪些？

G：第一，从宏观层面讲，中国经济的增长近期有所放缓，对外并购成为促进中国经济增长的一个重要手段，这是一个比较直接的原因；第二，海外并购是中国企业发展到一定阶段的必然结果。当企业发展到一定阶段，仅仅依靠国内的技术和市场将难以满足自身发展需求，而充分利用全球化资源和全球化市场是中国企业发展到一定阶段的必然选择；第三，从融资环境来看，过去一段时间，全球范围内整体融资环境都相对比较宽松，企业对外并购资金的来源多元化趋势日益显著，除了银行贷款、债券市场融资，国内还出现了股权资金支持，包括一些私募基金、险资甚至信托资金都在加大力度协助中国企业海外并购；第四，从标的估值角度而言，目前国外和国内存在估值差异，国内市场标的估值较高，一些企业从估值差异的角度也会寻找海外并购的机会。综合而言，中国企业海外并购之所以如此火爆是多重因素叠加推动的结果，而非单一因素。

C：您提到的企业融资环境相对比较宽松使得企业并购资金来源更便利或者渠道更丰富，这也是推动海外并购一个比较重要的因素，您理解的企业融资环境宽松具体是指哪些方面？

G：企业融资来源的多样化是最新的变化。就债务融资而言，首先是国内银行的支持，尤其是在政策性比较支持的行业，比如在半导体行业，国内银行政策性支持的导向比较明显；其次，目前比较流行的一种融资方式是利用海外目标公司现金流的支持以获得当地银行信贷支持。如2015年摩根大通协助完成的中国化工集团收购意大利轮胎制造公司倍耐力的交易，该交易的资金就是用目标企业现金流作抵押在当地市场进行的债务融资，这是目前较常用的债务融资手段；此外，如果标的资产在美国，美国市场还可以采用Term Loan B的债务融资方案，现在已经有中国企业开始咨询此类融资方式。

在股权融资方面，现在有很多私募基金、保险资金甚至信托产品、并购基金等都十分活跃地为并购提供股权融资，这些对于企业的出海并购都有促进作用。

C：各种类型的基金都参与到跨境并购中，主要是基于哪些原因？

G：基金参与中资企业出海并购一直都有，特别在中国公司海外并购的初期阶段，不乏基金参与的身影。过去基金参与并购主要是为企业财务和海外对接提供支持，比如双汇收购Smithfield的交易，鼎晖投资深度介入；中联重科收购意大利企业CIFA，弘毅资本参与其中；但现在各路基金参与海外并购，突破了原来支持的领域，更多地从资金方面提供支持，特别是涉及一些A股上市公司，很多国内基金对A股上市公司进行投资，支持其参与海外并购。这个趋势在最近12个月非常显著。

当然这与当前国内私募基金众多也有密切联系，目前各路基金非常丰富，有政府支持的基金，也有个别行业的专项基金，甚至有些地方还有自己的平台基金，还有大大小小的市场型私募基金、险资及一些比较闲散的理财产品参与设立的基金，这些资金对企业参与海外并购提供了大力度的支持。

但同时这些闲散资金进入并购融资交易也可能会导致一定的问题，因为这些投资普遍是出于财务投资的角度，而企业的并购更多是从长期战略的角度出发，这里可能就会存在一定的期限错配。

C：2016年以来，摩根大通并购部参与了很多知名的海外并购项目，您觉得今年小半年的业务工作跟以往相比，有哪些新的体会和业务亮点？

G：第一，现在中国企业单笔出海并购规模都非常大，一般都在十亿美元左右或者以上，这个跟过去比是一个很大的变化。规模较大表明并购标的业务相对比较复杂，市场地位比较高，自然而然在海外引起的关注也会更高，这就需要中国买方对可能出现的反垄断或者一些标的国政府的投资审批做好准备，这也是最近在并购过程当并购双方更为关注的事项。

第二，作为财务顾问，在过去这段时间的一个深刻体会是，中国公司海外并购的成熟度正在不断提高。一方面体现在企业对于如何利用专业机构帮助他们解决比较复杂的当地法规和监管挑战越来越成熟；另一方面，更加国际化和多样化的融资方式已经在中国买方企业中逐渐普及起来，而非仅限于几家比较有实力的大型企业。中国企业在这个领域的专业化和市场化发展是我们看到的另外一大关键进步。

第三，中国企业海外并购已经进入了全面开花的阶段。过去很长一段时间，中国海外并购的企业集中在资源和矿产行业，之后是房地产，但现在可以看到参与海外并购的企业已经遍及各行各业，包括高科技、互联网、半导体、加工制造业、房地产、金融机构、纺织行业、健康行业等等，这说明此次对外并购高潮的出现是经济发展到一定阶段的整体需求，而非个别行业行为；而且从收购主体的所有制形式来看也是多种多样，包括国企、非国企，有A股上市公司、港股上市公司、私营企业等等。

C：在当前的市场环境下，企业并购资金来源非常丰富，企业如何确定收购资金的构成比例，如何评估资金的风险？

G：确定收购资金的构成比例，是债务融资为主还是股权融资为主，关键还是要判断项目的风险，要预测并购的标公司自身所能带来的融资规模。这要考虑几个因素：一是要看收购的标的现金流表现如何，如果有很强的现金流，融资的几率以及可能融到的资金规模就会比较大；二是根据标的公司所在的行业以及该公司风险度进行现金流测评，就像评级一样，如果这个公司质量很好，且现金流相对比较稳定，银行可能会借给他更大规模的资金；三是要根据目标公司债务承受能力来判断他能够在目标公司层面的融资规模，而这也是根据标的公司本身估值来考虑的。

C：目前，中资企业对于海外并购的资产回报率是如何计算的？对于并购整合的难度他们是如何考虑的？

G：摩根大通曾在2015年7月到10月对亚洲并购领域内的领军企业进行了一次广泛而深入的调研。调研显示，亚洲公司在交易评估时会以10%-15%的预设回报率作为比较的基准。值得注意的是，在接受调研的并购受访者中，23%的人表示他们根本不使用预设回报率。亚洲企业较低的预设回报率的调研结果与Dealogic提供的数据一致，Dealogic 数据显示2005 年—2015 年的十年间，对欧洲、中东、非洲标的公司进行收购的亚洲企业往往要比非亚洲收购企业支付更高的交易溢价，类似情况也会发生在国内并购交易当中。亚洲买方企业在寻购美洲企业时也存在类似的情况。亚太区企业具有高度战略性，他们耐心等待时机、目标明确，而且愿意为合适的交易支付溢价。

C：考虑当前的资金环境以及波动的汇率市场，出海并购的企业是如何把握和对冲汇率风险？

G：资金风险一方面是汇率，另一方面是利率，甚至也包括税率，要规避这些风险，收购企业需要在整个并购之前对这些方面做出安排，比如将其整体放置到净值调查或者并购方案当中。

税率风险可以通过税务顾问的帮助提前实现筹划，如果税率等问题处理不好，对整个交易的价值也会影响很大，但税率的可预期性比较强，只要准备工作充分，税率风险可以较好解决；利率方面则需要考虑融资结构，并通过一定的产品结构把利率调整成固定或者浮动利率，这些均需要公司进行判断。利率的变化相对汇率而言也比较缓慢，且具有较强的预期性。所以整体看，汇率管理的挑战对企业而言相对较大。

关于汇率风险，企业可以用一些市场手段进行对冲。当然如果本身的并购资金来源于国外，因为收入和负债都是美元，就不存在币种错配风险；但如果在境内进行人民币融资，实际支付的资金是外币，此时就需要考虑汇率波动带来的风险，因为整个交易需要一定时间来完成，所以需要在市场上采用相应的方式进行对冲，比如购买掉期产品等等。现在有些企业在做并购方案时会考虑汇率波动因素，但大部分企业会觉得成本比较高或者比较复杂，对汇率风险仍然没有足够重视。从国外经验来看，大部分比较成熟的企业都非常重视汇率风险，并将其纳入整体收购成本进行计算。对冲和锁定汇率风险对于跨境并购非常重要。汇率稳定还好，但一旦出现大幅波动，收购成本增加10%-20%的可能性都存在，甚至有可能因此导致交易不成功。