追问“金十条”_专访中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求和国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才

《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（以下简称“金十条”）发布后，记者随机采访了几家商业银行的从业人员。他们说这是监管当局首次对金融该如何支持实体经济做出的全面而系统的阐述，值得深入学习，并希望能请专家对“金十条”中的相关内容进行深入解读。为此记者采访了中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求和国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才，希望能借专家的“铿锵三人行”，给读者带来新的视角与启迪。

C=《中国外汇》 L=刘煜辉 W=吴晓求 B=陈炳才

C：“金十条”开门见山，强调 “要盘活存量资金，用好增量资金，加快资金周转速度，提高资金使用效率”。目前对于“存量”有多种解读，该如何理解这一概念？

L：我确实看到了对盘活存量的多种释义。一是指央行表中的3.5万亿元国库存款。在每年都有赤字的情况下，政府存款的积累是超收的结果，主要作用是平缓经济下行期财政收入的压力，因为在财政收入增速放缓甚至负增长时，支出规模并不会相应调减，此时要平衡收支，财税部门就不得不以支定收，提高实际税负或预征税款，也就是“过头税”。从这个角度看，盘活国库存款在一定程度上能减小对企业部门的伤害，但盘活此存款的空间其实不大。

二是将存量资金与银行的存款挂钩。依照这种理解，好像银行的存款中“藏着”什么闲置资金，没有使用，存在所谓“货币空转”。这是个常识性的概念错误。中国的M1和M2存量规模确实较大，但二者都是银行体系的负债，银行作为债务人是不能盘活其负债的。

三是说存量主要指银行的资产端。我认为这是最主要的“存量”概念。但这些存量却不容乐观：中国经济中存在大量的将资源错配至不具备经济合理性的项目及低效率的部门的现象，导致产能过剩，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率。这些僵尸型企业和资产不仅难以灭亡，还在无谓地通过借新偿旧消耗着新增信用资源。此种现象已在资本市场得到了反向印证，如乐视网的市值已经赶上中国远洋，光线传媒的市值则相当于两个马钢。这至少证明，资本市场认为过去那种低效模式形成的资产是不值钱的。

C：看来现实情况还是非常严峻的。那么在这种情况下，盘活存量有哪些具体工作要做？

L：资产证券化能将存量转至银行表外，达成减少货币存量，保持信用不额外增加或减少的效果。但关键还是要看存量资产的估值。若资产已死，怎么盘也难起死回生。

而真正有活性的好资产，银行往往又不愿意转移至表外，牺牲掉自己的利益。近年兴起的银行影子业务，多是套利腾挪信贷规模，在信贷配额制外加杠杆，资产和风险基本没有出表。

鉴于现实情况，我认为当下真正有意义盘活存量的工作，是要积极推动存量债务的清理和重组。但其前提条件有三：一是要允许过剩产能破产和退出；二是允许不具备经济合理性的在建项目下马停建；三是允许“僵尸”信用终止，即让信用市场的违约和银行坏账显性化。目前大量的增量资源都被消耗在这三个方面。

这么做风险肯定是存在的。但我们还是要变被动为主动，对待存量债务一定要采取一整套综合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施，进行资产置换。如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组。大量坏账留在银行体系内是非常危险的，它们大量无谓地消耗新增的信用资源，使新增信用以越来越高的比例服务于存量债务体系的循环。2012年年末非金融部门的存量债务规模约114.8万亿元人民币，假设以年率5.5%～6%计息，1年利息支出就达6.3万亿～6.9万亿元。当然这一年中还会有本金的偿付，但假设对本金偿付非常宽松，所有到期债务都能展期，那么光利息支出占社会净融资的比例就会超过1/3。这样，银行必然会变成“僵尸银行”，资本和流动性都会吃紧，一旦遭受外部风险冲击，根本没有反周期操作的能力，也就放大了经济“硬着陆”的风险。当然，具体执行的技术细节还可以再进一步探讨。

当下，中国货币无论是增速还是存量都已经足够高了，这也意味着未来超过名义GDP增长的空间和时间都相当有限。但经济增长还需要信用的支持。

如何能实现“货币不增或少增，而信用增”，这就得靠融资方式的变化，即直接融资。在直接融资方式下，货币结构会发生变化，储蓄存款转化为企业存款，通过债券等市场化信用工具，可提高资产的周转率来实现信用增加。但问题的关键是，目前经济体在现行条件下还有多少承债的空间。在成熟国家，直接融资之所以能向纵深拓展承债的空间，有赖于经济的法治基础，硬化的预算约束，从而通过直接融资提高了要素的配置效率。而目前中国经济的基础是无所不在的政府信用，普遍存在的软预算约束制约了经济体进一步加杠杆的空间，增加了债务扩张的系统性风险。

对中国未来而言，“盘活存量”只有两种选择：一是通过改革来构建市场经济的法治和制度基础，培育直接融资文化，以拓展经济承债的空间；二是若现行体制没有本质变化的话，就只能通过存量债务的减记和重组，清理“僵尸信用”，为新增信用腾出空间。

C：能否系统地阐述一下实体经济与金融的关系？

W：金融业发展不能背离实体经济，就如同产业结构升级，不能没有农业一样。无论产业多么高端，离开了农业肯定不行；但仅有农业也是不够的。当然，金融和实体经济也不是简单的依附关系。

中国经济规模越来越大，我们需要一个什么样的金融体系才能使经济规模不断增大的中国经济实现可持续增长呢？中国金融体系如何能为中国未来的成长提供源源不断的动力，是我们必须思考的一个战略问题。科技进步是国家经济成长的原动力，没有科技进步就不会有经济的成长。金融体系要做的，就是将这种原动力以加速度的方式呈现出来，使其更快地转化为生产力，并在风险可控的环境下茁壮成长。这就是金融的作用。

目前中国金融还主要停留充当资金供求媒介的阶段，与目前中国经济的整体规模难以匹配。而具有强大资源配置功能的金融体系必须是开放的、是高度市场化的，它可以在全球范围内配置资源，以此推动经济的持续性增长；同时，还要有很好的风险分散能力。

推动金融结构的变革，意味着中国整个金融体系要升级换代，大力发展资本市场，创造出大量满足市场需求的产品。传统的商业银行如果主导了中国金融体系，中国金融肯定是没有生命力的。因此，一定要让市场的力量说话。具体而言，金融改革的重点有三。一是发展公司债。现在我们在提倡建立多层次的资本市场，但又把太多的精力放在发展产权交易第三板市场上。而实际上，这只能解决企业产权的流动性问题，对企业融资的帮助十分有限。二是大力发展股票市场。这方面资产证券化是一个基本趋势，权益类资产的证券化是股票市场的资产来源，而债券类资产的证券化则可丰富股票市场的品种。三是人民币的国际化。

C：涉农贷款一向被称为我国金融机构业务的“鸡肋”。“金十条”首次提出开展农村土地承包经营权、宅基地使用权等的抵押贷款试点，这是否有助于破解“三农”的融资难题？

B：农村经济发展的关键问题是资金。“金十条”中提到探索开展大中型农机具、农村土地承包经营权和宅基地使用权的抵押贷款试点，有利于扩大社会资金的来源，健全农村金融体系。我认为这值得推广，特别是宅基地使用权的抵押。过去在理论上认为，如果农村宅基地用于抵押融资，存在农民失去生活保障的风险。也许有人会问，为什么城市居民的住房可以抵押？原因很简单，因为城市有失业、养老、医疗等社会保障和社会救济。现在，农村医疗保险、养老保险保障制度已逐步得到完善，保障水平正在向城市靠拢，因此也基本具备了以宅基地，土地经营权，承包经营权进行抵押的条件。放开此类抵押，农村金融可以筹集到更多资金，用来解决小微企业和农村经济的发展问题。当然，政策的顺利实施不是一个部门就能完成的，需要相关机构的协调与配合。

过去，因为涉农贷款风险高，农信社不愿意发放涉农贷款，一些农信社通过小额贷款公司去放贷，或通过其他金融机构的表外业务做理财、信托业务，或干脆拿存款到债市、证券市场去操作。对此，“金十条”提出，金融机构要力争全年“三农”贷款增速不低于当年各项贷款平均增速，再加上近期央行宣布的取消农信社的贷款利率上限，将有助于提高金融机构发放涉农贷款的意愿，优化涉农资金的配置效率，并使贷款收益可覆盖风险成本，让原来的表外业务回归到表内。这不仅有利于支持农村经济发展，也有利于监管。

但至于政策真正对农村经济的支持力度有多大，还有待观察。原因有两点：一是农村本身资金紧张，农信社吸储的能力有限，也就限制了其放贷能力；二是农信社经营管理水平、规范化程度均不如其他商业银行。资金成本推高后，利润会向银行集中。在农村金融回报率一定的情况下，这意味着企业利润的减少，工人工资的降低，从而对农村的消费能力和消费水平产生影响。所以政策对结构调整和转型升级的影响，还需时间检验。

C：“金十条”中指出要创新外汇储备的运用，这种创新可从哪些方面着力？

B：使用外汇储备要有战略思路上的突破。教条主义的理论认为，外汇储备主要用于保障进口支付和债务清偿；现实中，政府则主要考虑应对突发事件和金融稳定。但当今时代，外汇储备已经不仅是外汇——用于满足正常的涉外经济活动需求，也是资产——可以用来投资和盈利。就此，我曾提出“外汇储备不能成为纸上财富”的观点。

“金十条”提出，要拓展外汇储备的委托贷款平台和商业银行转贷款渠道，综合运用多种方式为用汇主体提供融资支持。这为外汇储备的运用指明了方向。具体路径可以深入探讨。如通过银行间市场拆借给国内商业银行，由商业银行借贷给“走出去”的企业或为外资企业提供融资，一方面可获得利息，另一方面要求对方提供价格优惠的长期供货合同或协议；还可以考虑以援助贷款的名义直接贷款给一些发展中的资源国家，以获得资源股本和股权投资。

目前对外汇储备的使用存在一个误区，即认为储备不能直接动用，必须用人民币去购买。但实际情况是企业缺乏资金无法购汇，外汇也就无法使用。其实不妨反过来思维：先使用外汇储备，然后再收回人民币，不也是很好的思路嘛。国家可以动用外汇储备，委托有关企业或中国投资公司进口石油或其他资源、产品，然后在国内销售。这样做，既可免除企业通过贸易融资来进口，也可减少银行境外资产调回境内使用，还可缩减中央银行的外汇占款。这其中国家可给予代理企业一定的费用。

除了拓展外汇储备的委托贷款平台和商业银行转贷款渠道外，还可以成立外汇产业投资基金，支持相关产业、行业的发展；或设立商业银行的借贷基金，按照市场利率运行，通过商业银行这个渠道，参与国内的外汇市场。

另外，如果外汇储备能够与现有企业的国际收购兼并和行业的发展战略结合起来做，对调结构和产业升级将发挥更积极作用。

C：“金十条”透露出要逐步推进信贷资产证券化的信息。在我国信贷资产证券化的空间有多大？

W：贷款类信用衍生工具可以部分或者全部地转移贷款所蕴含的信用风险，在不影响客户关系的情况下灵活地改变资产负债表的风险承担状况，且不用改变银行资产负债表表内构成。

目前，中国资产证券化还处在初始阶段。中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化有着巨大的发展空间，但需要更加系统地、有层次地逐步推进和完善整体的资产证券化产品链。比如，可以贷款交易作为起点，通过借鉴国际贷款交易多种模式来大力发展此项业务。先期可重点发展贷款参与、贷款转让与贷款更新产品，并通过实行相对集中的场外交易的方式来建立贷款二级市场，以有效控制风险和规范业务；其后则可以贷款交易为基础，逐步开发资产证券化与资产证券化后端的产品。借鉴国际贷款交易市场的发展经验及最新趋势，我国可以考虑由大型商业银行牵头，选择天津柜台交易市场或其他场外交易市场尝试开展交易，逐步构建全国性的相对集中的贷款交易市场，以利于整体业务和市场的有效监管与长远发展。

在现阶段，我国商业银行可以利用贷款转让交易模式、贷款更新产品交易模式以及贷款参与产品交易模式来实现自身对信贷资产的动态管理。贷款转让交易模式，即直接将借贷关系从银行转移到购买者；贷款更新产品交易模式，是将贷款发放银行的所有权利和义务完全转让给参与的购买者，从而彻底解除其已有而未尽的放款义务，在不同的银行对现有客户的未来发展有不同风险观点的情况下更有效地配置风险；贷款参与产品交易模式，则是让参与者部分或者全部地获取未来的收益，从而在不影响客户关系的情况下，有效地将大额存量贷款的信用风险向参与银行分散。