20世纪90年代，一些新兴经济体遭遇了债务和汇率双重危机。Eichengreen与Hausmann（1999）认为，新兴经济体较难借入本币外债，从而依赖外币外债融资，但外币外债使本国借款人承担了货币错配风险，这是引发上述危机的重要原因，并称之为新兴经济体的“原罪”。此后，新兴经济体政府致力于解决外币外债引发的脆弱性问题，其中一项举措就是大力发展本币债券市场并实施对外开放，在满足本国借款人融资需求的同时，消除本国借款人的货币错配风险，但这难以完全抵御国际冲击对境内债券市场的影响。笔者研究发现，在货币错配风险的承担主体由本国借款人转移至国际投资者后，本币债券收益率对美元指数具有正向敏感性，这可能会干扰本国货币政策效果。

新兴经济体本币债券收益率走高与美元升值并存

笔者以23个典型新兴经济体为研究样本发现，本币国债到期收益率（以下简称本币债券收益率）对美元指数具有正向敏感性。当美元指数上升（本币贬值）时，本币债券收益率走高；当美元指数下降（本币升值）时，本币债券收益率走低。据笔者测算，2017年1月至2023年8月，新兴经济体本币债券收益率与美国国债的利差对美元指数的敏感性为3.35。特别是在2020年新冠疫情期间及美联储本轮加息早期，美元指数走高，本币债券收益率出现明显上升（见图）。