2023年9月以来，美国国债收益率快速上行，特别是10月23日10年期美债收益率一度突破5%，创下2007年7月以来的新高。笔者分析认为，此次美债收益率快速上行与通胀预期关系较小，而是由实际利率驱动和期限溢价主导。从交易逻辑看，本轮美债收益率的上涨，主要是由于美国经济韧性、美联储利率指引、美债供需失衡及财政宽松引起的踩踏性交易行为，是市场和美联储分歧缩小后的一次再定价。在确定美联储至多还有最后一次加息的背景下，美债利率曲线整体上行乏力，但美债的供需失衡和宽松财政政策预计将延续到2024年美国大选，从而对美债利率形成支撑。笔者预计，在未来利率缓慢下行的过程中，美债利率会形成短期震荡、中期牛平、长期牛陡的走势。

本轮美债利率上行主要由实际利率驱动

2023年5月底美国债务上限问题的暂时解决调整了美债的供需关系，美债利率得以趋势性上行，但9月以来美债收益率上行的原因与之前不尽相同。从通胀保值债券（TIPS）+盈亏平衡通胀率（BEI）框架来看，本轮美债利率上行主要来源于实际利率而非通胀预期；从风险中性利率（R）+期限溢价（TP）框架来看，美债利率上行由期限溢价主导而不是风险中性利率。

本轮美债利率上行与通胀预期关系较小。首先，2023年9月以来，原油价格增速明显放缓，从9月下旬开始逐步转跌，前期“油价上升—通胀粘性—继续加息—美债收益率上行”的逻辑已缺乏支撑。其次，尽管10月公布的部分美国经济数据较为强劲，但涉及通胀的制造业采购经理指数（PMI）价格分项、时薪增速未能高于预期，市场预期至2024年1月累计加息的概率已不足40%。此外，资产价格也验证本轮美债利率上升和通胀的关系较小。9月以来2年期美债利率上行乏力，近1个月都在5.1%附近震荡；美股在此次利率抬升中所受的冲击也较为有限，并未出现破位下跌的情形。