人民币汇率波动的直接影响来自外汇市场供求变化，而外汇供求改变与国际收支的变动之间有较大相关性。国际收支的规模和结构对人民币汇率影响的机制和路径是什么？2023年国际收支格局会有什么变化？笔者拟对上述问题展开分析，并基于开放泰勒规则对2023年人民币汇率进行展望，提出国际收支平衡和汇率稳定的政策建议。

国际收支规模和结构对人民币汇率的影响

长期以来，我国经常账户顺差是国际收支顺差的主要来源，其顺差规模与人民币汇率的升贬值走势大致同步。2015年以来国际收支总顺差与经常账户顺差走势基本一致。经常账户包括货物贸易、服务贸易、初次分配和二次分配四个子项，其中货物贸易收支差额是经常账户中差额变动最大的项目，是经常账户顺差的主要来源，2022年货物贸易顺差占经常账户顺差的比重高达167%。服务贸易多年来一直是逆差，主要是随着居民收入提升，跨境旅游、留学等需求较多。初次分配近年来持续逆差，其中占比最高的投资收益这一项起到主要作用，主因是我国吸收外商直接投资的规模较大，且我国经济增速长期保持相对较高水平，外来投资回报率高于对外投资收益率。二次分配主要指的是国际转移性支出，数额相对较小，与经常账户的总差额占比仅4%左右。可见，货物贸易大幅顺差是支持人民币汇率基本稳定和偏强的主要因素。

证券投资和其他投资体现的是短期跨境资本流向，可能是引起人民币汇率短期波动的原因，同时短期资本流动也可能与汇率一样，同为受到市场环境变化影响的结果。在债券投资方面，外部因素导致中美利差走阔（或收缩）影响资本流动，并推动人民币汇率升贬值（见图1）。其中体现最为明显的是两个时期。一是2020年二至四季度，美国天量的货币宽松带动其10年期国债收益率不断下行，中美10年期国债收益率之差由1.3%走阔至2.5%，债券投资项下资本大量净流入约1519亿美元，同比增速高达70.2%，人民币汇率在此期间升值约8%。二是2022年一至三季度，随着美联储开启激进加息，中美10年期国债收益率之差急速收窄并倒挂，由1.4%降至-1.1%，外资机构的人民币债券持有量连续8个月减持，共计6648亿元，加之国内经济受疫情拖累，人民币汇率期间贬值约10.6%。