2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（中国证监会公告〔2023〕43号，下称《管理试行办法》），并同步发布了5项配套监管规则指引（与《管理试行办法》合称“境外上市新规”）。境外上市新规自2023年3月31日起正式实施，同日起，废止《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（下称《境外上市特别规定》）和《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（下称《1997年红筹指引》）。自此，境内企业境外上市进入了全新监管时代。

境外上市新规主要内容解析

境外上市新规实施以前，存在红筹上市与H股上市两种方式。红筹上市是以境外公司为上市主体，又分为大红筹上市和小红筹上市。大红筹上市是指境外上市主体向上穿透，第一层境内控股股东为境内企业或组织（即非自然人主体，通常为A股上市公司、国资委等）的架构。小红筹上市是指境外上市主体向上穿透，第一层境内控股股东为中国自然人的架构。H股上市则是以境内公司为上市主体，直接在中国香港或者境外其他地域上市。小红筹上市无需中国证监会审批，而大红筹、H股上市均需中国监管部门前置审批。境外上市新规实施后，将境外上市各种架构统一纳入中国证监会备案管理，从此，境内企业境外上市不再区分H股、小红筹、大红筹，而是以直接上市、间接上市进行分类管理。此外，境外上市新规还规定对境内公司境外上市后的再融资、重大事项进行事后监督。笔者以图表形式对境外上市新规主要内容进行总结（见图1、图2、表1、表2）。

境外上市新规影响分析

从上市审批程序来看，境外上市新规结束了小红筹无需境内上市审核的时代，也结束了大红筹几乎无法通过境内上市审核的时代，将H股上市由审批制变为备案制。对于H股、大红筹而言，审批放松；对于小红筹而言，审批收紧。但考虑到在此之前，无需前置审批的小红筹上市是境内企业境外上市的主流，因此，整体来看境外上市新规对于境内企业境外上市的监管呈现一定的收紧态势。

从上市核查内容来看，尽管对比原有的H股审批制下境内企业申请文件数量上有所减少，但此次境外上市新规对于备案报告、法律意见书等主要文件所涵盖的内容与核查的要求提出了更高标准。对于境内律师而言，境内企业境外上市均需提交境内法律意见书与专项法律意见书两份文件，需发表意见的范围大大增加，包括发行人股东穿透情况、发行人取得境内资产情况、是否存在不得上市的情形、上市内部决策程序、是否遵守保密规定、可变利益实体（Variable Interest Equity，VIE）专项核查等。对于保荐人而言，境外上市新规新增要求保荐人出具承诺函，还需在中国证监会备案。中国证监会对于备案文件制作与核查提出了明确要求，特别是加大了境外上市中介机构的责任。预计未来各上市中介机构会提高对于发行人的尽调合规要求。而寻求境外上市的境内企业，尤其是拟美股上市的境内企业，此前合规问题原则上以披露为主，合规尺度把握相对灵活，境外上市新规备案制下的核查要求可能导致部分合规程度较低的境内企业难以境外上市。

从上市行业限制来看，境外上市新规实施前，H股上市行业审核一定程度上参考A股执行，对于房地产、类金融等存在窗口指导意见、限制上市融资的行业，难以通过H股审批。这也是早前大量地产企业、互联网金融企业选择红筹结构赴港、赴美上市的原因之一。境外上市新规实施后，明确境内企业不得境外发行上市的情形限定在《市场准入负面清单》禁止上市融资的、严重失信主体以及在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的范围，具有较为明确的标准。但是，境外上市新规要求专项法律意见中需要对发行人是否涉及房地产业务、VIE上市是否涉及外商投资限制或禁止领域发表意见，对于VIE上市，中国证监会将征求有关主管部门意见，说明监管部门对于房地产行业、外资限制或禁止行业的企业境外上市存在一定保留。因此，备案制下，监管部门对于境外上市企业行业的把握是否会延续此前H股上市的审核标准、对于房地产企业及外资限制或禁止行业企业的境外上市标准如何把握，还待后续观察。由于寻求境外上市的境内企业往往是以难以满足境内上市行业偏好及财务、合规标准的公司为主，若境外上市新规参照此前H股标准或依据窗口指导意见对境内企业境外上市进行行业限制，则将对境内企业境外上市产生较大影响。

境外上市新规下的路径选择

境内上市VS境外上市

在境外上市新规实施下，小红筹上市也需经过中国证监会备案，如今境内A股已全面实行注册制，那境外上市相对境内上市而言，还有优势吗？

当前，A股在估值与流通性上优势明显。不过，寻求境外上市机会的境内企业多为A股不鼓励上市的特定行业企业、财务指标无法达到A股要求的初创企业以及合规程度相对较低的新兴企业。对于这类企业，难以登陆A股市场往往并不在于上市程序的复杂，而是审核的实质障碍，更多的不是“不想上A股”，而是“上不了A股”。首先，A股注册制下放了中国证监会的审核职责，由证券交易所进行审核。但是，实际操作中，证券交易所仍可能就重要问题与中国证监会提前沟通，并且受限于A股散户众多的投资结构，证券交易所的审核仍然尺度严格。其次，A股主要上市板块定位有明确要求，主板要求大盘蓝筹股，创业板要求“三创四新”（即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合），科创板要求硬科技，中小企业往往既难以满足主板的规模要求，又常被认定“科创属性不足”，难以满足A股各板块条件。此外，A股对于部分行业企业上市有一定的限制，诸如学科类培训、白酒、类金融、殡葬、宗教等行业登陆A股难度较大，互联网平台、传统大众消费类企业、连锁餐饮企业等也不符合A股偏好。尽管备案制下境外上市的核查要求提高、行业把握具有不确定性，但相对于A股的行业标准依然相对宽松。

考虑A股与港股、美股的受众不同，且A股市场不会因为备案制或注册制的实施而在短期内产生根本变化，因此，境内中小型民营企业、A股限制上市行业企业、外资财务投资人众多的企业、业务模式创新的初创企业选择赴境外上市，其确定性较强、时间更能把握，成功率会更大。

H股上市VS红筹上市

从中国证监会审核程序看，在境外上市新规下，H股上市与红筹上市的区别在弱化，两者在上市及后续再融资上遵守同样流程，均受中国证监会监管。一方面，过去一部分选择H股上市的境内企业是以A股上市公司或者国资委作为控股股东的具有大红筹架构的企业，难以获得大红筹上市的相关审批，因此选择H股上市。而在备案制下，过往大红筹审核被取消，那此前因大红筹架构而选择H股上市的企业可以直接以大红筹架构进行间接上市，选择更加灵活。另一方面，过去一部分选择红筹上市的境内企业是由于H股参照适用A股对于上市行业的限制，难以通过中国证监会审核。而在备案制下，H股与红筹上市均需备案，两者对上市行业的限制要求被拉平。

从发行结构来看，不同的境外上市模式仍为发行人带来不同的取舍考量。H股上市优势在于：首先，H股上市无需搭建跨境架构，可为境内发行人节省重组及境外公司维护、运营成本；其次，H股企业主体资格为股份有限公司，符合A股市场要求，后续可在境外资本市场和A股同时上市，便于形成A+H两地上市结构。尽管现有法规已允许红筹上市的公司回归A股上市，但对其财务标准要求更高、难度更大；此外，全流通全面实施已补足原H股内资股无法上市流通的短板。

红筹上市优势在于：首先，设立境外控股平台，搭建跨境股权结构，有利于企业境外融资与资本运作，便于资金灵活调度与境外业务开展；其次，以境外公司作为上市主体，不受境内公司法对股份公司的限制，便于境外二次上市；此外，上市地选择灵活，VIE架构上市可不受外资准入限制的影响。

因此，对于外资准入限制低于25%的行业、锁定期敏感的企业、未来有较多境外融资与境外运营需求的企业，红筹上市仍具有独特优势。

小红筹上市VS大红筹上市

境外上市新规出台前，根据《1997年红筹指引》，大红筹上市需经过中国证监会或省政府审批，实践中难以通过审批，大红筹上市极难走通。因此，大部分民营企业都会尽量避免大红筹结构，而以实际控制人为主体在境外搭建持股结构，而若以A股上市公司、国资委等难以穿透到自然人个人的主体作为股东，则难以避免的会构成大红筹结构，实操中该等主体的境外上市，会通过H股上市或表决权委托的方式尽量避免大红筹审批。

境外上市新规出台后，不再区分大红筹、小红筹，统一为境外间接上市。在此情况下，对于大小红筹架构的探讨可以回归到股权结构设计、资金流动便利性、转股便利性及税负成本等技术层面，不再因为大红筹审批难而一票否决，大红筹成为可供企业选择的上市架构之一，由A股上市公司、国资委实际控制的主体境外间接上市的途径被打通。

大红筹上市重组主要是通过境内控股公司办理境内企业境外直接投资手续（即ODI手续），设立境外拟上市主体，再由境外拟上市主体下设境外中间层公司，收购境内运营实体，形成“股东—境内控股公司—境外拟上市主体—境内运营实体”的结构。而小红筹上市重组主要是通过境内股东个人办理境内居民境外投融资及返程投资外汇登记手续，于境外设立拟上市主体并收购境内控股公司，形成“股东—境外拟上市主体—境内控股公司—境内运营实体”的结构。

相比于小红筹上市，大红筹上市的主要优势在于ODI手续相对于《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号，下称“37号文”）登记在境内股东境外持股及资金出入境上的便利性。大红筹重组可以避免诸多境内股东分别履行境外投资手续于境外上市主体层面持股的复杂程序和沟通协调工作，特别是当机构财务投资者众多或涉及国资股东的情况下，由其逐一办理境外投资手续将大大增加重组时间。大红筹下，由境内控股公司为主体申请办理ODI手续，即可一步到位，实现所有股东权益出境。通过ODI渠道境外投资，可以实现资金汇出境外，便于境外拟上市主体在上市前以自有资金开展运作，减少小红筹结构下37号文无法实现资金出境、境外拟上市主体需要在境外举借过桥贷款来筹措后续收购境内运营实体对价的困难和成本。同时，37号文登记下境外资金仅可以分红或股权转让对价的名义汇回境内，而ODI渠道下资金入境名目也更为灵活。此外，也是由于37号文无法实现资金出境，境内股东的认股真实对价无法体现在境外拟上市主体层面，往往都是以象征性对价认购境外拟上市主体的股份，导致丧失税基，未来转股将可能面临高额溢价。

大红筹结构主要的局限性在于股东是通过境内控股公司间接持有境外拟上市主体，未能直接持有上市股份，其权益不能在上市后在二级市场上自由流通，增加变现困难，而上市变现退出通道的通畅往往是财务投资人的核心利益。除此之外，大红筹的结构相对于小红筹的结构，需多征收一次企业所得税，也将加大公司的税负。

VIE架构VS直接持股

VIE架构上市促成了中国互联网行业的腾飞，VIE协议的合法、有效性一直如悬在互联网企业头上的达摩克利斯之剑。境外上市新规确认了VIE架构境外上市的合法性，中国证监会有关部门负责人在答记者问中表示，对于VIE架构企业境外上市，中国证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。但如何征求主管部门意见、什么是满足合规要求的VIE架构还有待进一步明确。境外上市新规对VIE架构核查提出了具体要求，境内律师需出具专项法律意见，包括：境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用VIE架构控制业务、牌照、资质等的情形；VIE主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

VIE架构企业涉及领域最多的是增值电信业务。当前国内监管对于外商投资增值电信业务持续松绑，增值电信业务允许外资持股不超过50%，电子商务放宽到100%，同时规定“国家另有规定的除外”，为后续进一步试点放开的可能性奠定了法规基础。而且，2022年3月29日新修订的《外商投资电信企业管理规定》中删去了对外方主要投资者“有从事基础电信业务的良好业绩和运营经验”的要求，降低外方资质门槛。从法规的沿革可以看出，监管鼓励增值电信业务企业尽可能的直接持股，对颁发外商投资企业互联网信息服务提供商（ICP）证书持开放态度。因此，增值电信业务企业可以考虑50%直接持股+50%VIE持股的结构，或者促使境外控股平台满足《外商投资电信企业管理规定》中对外方投资者的要求，尝试100%直接持股。

网络游戏企业的境外上市可能因境外上市新规的实施而带来新的障碍。根据新闻出版总署（现国家新闻出版广播电影电视总局）联合版权局等机构于2009年出台的《关于贯彻落实国务院＜“三定”规定＞和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（下称“三定规定”），外商不得通过签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。

在境外上市新规出台前，由于境内律师无需对“是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用VIE架构控制业务、牌照、资质等的情形”发表明确意见，境内律师可以通过法理技巧与访谈意见来间接论证VIE架构的效力。在VIE合同有效性的层面，可以通过三定规定效力层级较低，为部门规章，不符合三定规定不属于违反法律、行政法规的强制性规定等可能导致合同无效的情形，从而论证VIE合同有效。在VIE合同合规性的层面，可以通过访谈新闻出版局等主管部门取得发行人遵守相关规定、不会对发行人进行处罚的访谈意见。因此，即使三定规定始终适用，仍有众多网络游戏公司登陆港股与美股市场。

在境外上市新规出台后，境内律师需要对“是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用VIE架构控制业务、牌照、资质等的情形”发表明确意见，这将导致上述律师间接论述的方式难以继续奏效。笔者理解，可以尝试从三定规定的具体要求入手，以实质重于形式为原则。三定规定要求外商不得通过VIE协议“实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务”。可以参考此前未经正式实施的《外国投资法（草案）》中以实际控制人的国籍为标准、穿透认定的原则，如网络游戏公司的实际控制人为中国国籍，通过论述签署VIE协议涉及的境外公司、外商独资企业（WFOE）仅是功能性壳公司，存在说明外商未实际控制企业的空间。此外，外资股东应尽量避免委任董事、高管，为论述外商未参与网络游戏运营业务创造条件。在此论述基础上，加上访谈新闻出版主管部门取得积极意见，充实法律论证基础，避免因境外上市新规实施导致关上网络游戏企业通过VIE架构赴境外上市的大门。

作者单位：金杜律师事务所