近年来，在互联互通的框架下，“交易型开放式基金（ETF）互联互通”“跨境理财通”“互换通”相继启动，这使得以“沪港通”“深港通”“债券通”为代表的互联互通机制不断拓展，也为我国资本市场开放提供了新的动力。考虑到我国的资本项目开放是一个渐进的进程，互联互通机制特别针对性地采取了闭环管理的设计，在保持一定资本管制的环境下实现了不同市场制度的低成本对接，为我国的金融机构熟悉和了解国际市场、参与国际化进程提供了一个风险可控的参与平台，也为逐步以风险可控的方式放松资本管制、推动金融市场开放提供了一个稳定的制度框架。本文梳理从“沪港通”“深港通”“债券通”“ETF互联互通”“跨境理财通”到“互换通”的发展历程与成效，并就未来发展方向给出判断和建议。

互联互通的发展历程

党的二十大报告指出，在过去十年间，我们实行更加积极主动的开放战略，吸引外资和对外投资居世界前列。未来，我国有望在逐步放松资本项目管制的大背景下进一步推进高水平对外开放，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。

外汇管理涉及到经常项目和资本项目，经常项目包括贸易收支、劳务收支、单方面转移等，而资本项目包括直接投资、各类贷款、证券投资等。根据《中华人民共和国外汇管理条例》，国家对经常性国际支付和转移不予限制。而在资本项目下，境外机构、个人进行直接投资或者从事有价证券或衍生品发行交易需经有关主管部门批准或进行登记，即我国实行有限制的资本流动。

随着我国经济的腾飞，我国资本市场需要积极对接国际市场，国际投资者也希望加大对我国境内股票市场的投资。为此，2002年11月中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着合格境外机构投资者（QFII）制度在中国内地的确立和实施。2006年4月合格境内机构投资者（QDII）制度正式施行。QFII与QDII制度为境内外投资者拓宽了投资渠道，但是该制度所规定的合格投资人一般为大型基金管理机构、保险公司和证券公司等。

这些突破让我国资本市场在保留一定程度的资本管制的情况下实现了与国际市场的对接。不过，随着我国资本市场规模的不断扩张，国际投资者需要一个更有效、更少限制、更灵活以及更安全可靠的渠道来进行中国国内市场的投资。

互联互通机制是推进我国资本市场高水平开放的重要范式之一。2014年4月，为促进内地与香港资本市场共同发展，中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会发布联合公告，决定原则批准上海证券交易所（简称上交所）、香港交易所、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称沪港通），2016年8月，“深港通”正式推出。“沪港通”“深港通”的推出，让中国内地与境外资本以闭环的形式实现更高程度的双向配置，成为我国资本市场开放的一个标志性的突破。为进一步提升我国金融市场对外开放程度、推动内地和香港金融合作，中国人民银行、香港金融管理局于2017年5月联合发布公告，同意内地和香港相关基础设施机构开展香港与内地债券市场互联互通合作（简称债券通）。“债券通”是互联互通机制的扩充，包括境外资金投资境内市场的“北向通”和境内资金投资境外市场的“南向通”。2021年10月“跨境理财通”首批业务落地，互联互通机制再度扩容。2022年6月明确将ETF纳入互联互通，2023年5月15日“互换通”正式上线，初期先行开通“北向互换通”。互联互通机制从股票出发，一步一步将债券、理财、ETF、利率互换等金融产品纳入框架，以风险可控的方式稳步扩大我国金融市场开放程度。

互联互通机制的成功平稳施行有效地提升了我国资本市场开放程度。截至2023年5月末，“沪港通”“深港通”北向资金合计流入约1.9万亿元人民币，南向资金流入约2.3万亿元人民币。债市方面，根据债券通公司数据，“债券通”开通当月上海清算所、中央结算公司合计持有量为8425亿元人民币，经过6年的发展，截至2023年4月末总量合计3.17万亿元人民币，“债券通”的正式运行极大提升了我国银行间债券市场的国际化水平。2023年5月15日，“互换通”正式上线，意味着我国金融衍生品市场也开始对外开放，投资者将拥有更强的风险管理能力。我国金融市场由此迈向进一步开放的新台阶。

互联互通机制成效显著

互联互通机制有力提升了内地资本市场的影响力和国际化水平。首先，互联互通机制扩大了中国内地资本市场的影响力，提高了其在全球范围内的认知度和吸引力。截至2023年5月末，通过互联互通机制，累计净买入的A股市值已经超过了1.9万亿元人民币，充分显示了外部投资者对中国内地资本市场的积极参与，提升了中国国际收支自主平衡的能力，同时也反映了中国内地资本市场的成熟度和吸引力。此外，境外资金流入进一步提高了中国内地资本市场的流动性和交易活跃度，这对于市场的稳定性和健康发展极其重要，增强了中国内地资本市场的抗风险能力。其次，互联互通机制提升了中国内地资本市场的国际化水平。通过互联互通机制，中国内地的资本市场与国际金融市场的接轨进一步加深，中国内地资本市场的运行机制、监管规则以及交易习惯等可以通过相对较低的制度成本与国际规则对接，也为推动中国内地资本市场进一步的开放提供了一个风险可控的重要平台。

互联互通机制为人民币的国际使用提供了更广阔的发展空间。首先，境外投资者通过互联互通直接投资中国内地资本市场的过程中，有不少环节需要以人民币结算，有力增加了人民币在国际金融交易中的使用。境外投资者通过互联互通机制投资中国的股票和债券，实际上是对人民币资产进行了投资。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2022年末，人民币已经成为全球第五大支付货币，仅次于美元、欧元、英镑和日元，反映了人民币在国际贸易和金融交易中的地位正在逐步提升，这与互联互通机制的推动有着密切的联系。其次，互联互通机制的设立，也为人民币提供了一个国际化的交易平台，提升了人民币在金融投资领域广泛应用的可能场景。这些互联互通机制使得外国投资者能够直接在中国的资本市场进行交易，必然会增加人民币的使用和持有量。

互联互通机制的引入使得香港成为连接内地与国际金融市场的重要桥梁。借助香港优越的地理位置和成熟的金融市场环境，内地投资者可以更加便捷地进入国际金融市场，并获取全球顶尖的金融产品和服务。同样，国际投资者也可以通过香港更加便捷地进入内地市场，实现资本的跨境流动。这种桥梁作用不仅巩固了香港在国际金融市场中的地位，也为内地市场的开放与国际接轨提供了有力支撑。

互联互通机制的推广进一步推动了两地金融市场的互动与协同发展。香港与内地资本市场的互相补充与共享成果，有助于香港巩固其作为国际金融中心的角色。同时，内地市场也更加向世界开放，推动了金融市场改革与开放。这种互动与协同发展使得两地金融市场受益，并在全球金融市场中发挥着越来越重要的角色。

互联互通机制未来发展方向

互联互通机制是我国金融市场对外开放的标志性事件，该机制加强了中国内地资本市场与国际资本市场的联系，强化了香港地区的国际金融中心地位。下一步，要推进更高水平的开放，需要进一步深化内地市场与香港互联互通机制。

扩展互联互通的风险管理产品。作为一种重要的风险管理工具，金融衍生品的引入和交易便利化无疑加强了投资者在面临市场波动时的应对能力。无论是期权、期货还是互换等金融衍生品，它们都为投资者提供了一种有效的工具，以对冲潜在的市场风险，如价格波动、利率变动等。对于那些希望进行长期投资，但又担心市场短期波动影响投资回报的投资者来说，金融衍生品提供了一种安全的避风港，使他们能够在保持长期投资计划的同时，有效避免短期风险。因此，如果可以在互联互通的现有范围基础上，进一步拓展到更为广泛的用于风险管理的结构化产品，不仅有助于强化互联互通机制，也有助于平抑无序的跨境资金流动。

扩宽互联互通覆盖的资产类别。大宗商品，如能源、农产品、金属等，是全球经济活动中不可或缺的部分。大宗商品市场的价格波动直接影响着相关产业链的运行，进而影响整体经济运行。大宗商品市场的互联互通可以吸引更多的参与者，增加交易量，提高市场的流动性；而丰富的交易选择可以增加市场的深度，提高价格的发现功能。同时，可以实现全球范围内的资源配置，更好地服务于实体经济发展。

扩大互联互通的投资者参与范围。在当前的金融环境下，参考内地交易所的交易门槛，适当降低投资者参与互联互通的投资门槛，让更多的零售投资者可以进行国际资产配置，从互联互通的发展趋势看，这一方向已经日益明朗。一方面，更多的零售投资者可以直接享受到国际资产配置的红利。这些红利包括更广泛的投资选择，更高效的资产配置，以及更有效的风险分散等。在具体操作中，零售投资者可以根据自己的投资目标和风险承受能力，选择不同的投资产品和策略，实现资产的多元化配置。另一方面，更多的零售投资者参与互联互通机制，有利于同时改进内地和香港市场的投资者结构，使零售投资者和机构投资者之间的分布更为均衡，有利于市场的平衡发展。

总而言之，未来遵循闭环管理、可控开放、低成本实现制度对接的互联互通机制，有条件实现更大范围的拓展，这将为投资者提供更多的选择和机会，促进金融市场的全球化进程，实现金融市场的持续稳定和健康发展。

（本文仅代表作者个人观点）

作者巴曙松系北大汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长

作者陈勇系东北财经大学金融学院博士研究生

作者赵慧倩单位：中国建设银行浙江省分行国际业务部