笔者一直认为，要想全面、准确地理解2015年的汇改，必须先准确理解2005年的汇改；要想准确理解2005年的汇改，必须先准确理解1994年汇率并轨改革；而要准确理解1994年的汇改，则必须先准确理解1981年开始的汇率双轨制改革。改革开放40周年之际，站在一个“过来者”的角度，回顾人民币汇率的改革之路，可以引发更多有益的思考。

40年汇改的五个阶段

改革开放40年，人民币汇率的改革之路可以划分为五个阶段。

第一阶段：汇率改革的起点，人民币钉住一篮子货币汇率

该阶段从改革开放初期至1980年，人民币钉住一篮子货币汇率。其间，美元指数呈回落趋势，因而人民币兑美元汇率从1977年的1.755升至1980年年底的1.534。尽管这一阶段人民币汇率制度并非固定汇率，不是钉住美元，并且是单一汇率制度，但汇率只是整个计划经济体系的一个部分，一个“螺丝钉”，对资源配置的影响力微乎其微。这就是40年人民币汇率改革的初始状态，是改革之路的起点。

第二阶段：人民币汇率实行双轨制

该阶段从1981年至1993年，并可划分为两个时期。前一时期从1981年至1984年，实行的是官方汇率与贸易外汇内部结算价并行的双轨制。其中，官方人民币兑美元汇率为1.5，贸易外汇内部结算价则高于官方汇率，为2.8。这主要是为调动外贸企业出口创汇的积极性。后一时期从1985年至1993年，实行的是官方汇率与外汇调剂结算价并行的双轨制。其中的官方汇率，是在1985年1月1日宣布取消贸易外汇内部结算价，并将官方外汇牌价统一到贸易外汇内部结算价水平后所形成的单一汇率。而外汇调剂结算价则始于1985年11月外汇调剂市场的建立，允许外资企业和深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区内的中国企业在调剂中心根据双方商定的汇率买卖留成外汇。

在实行汇率双轨制的阶段中，国内的宏观经济形势，特别是通货膨胀形势，对人民币汇率水平产生了显著影响；同时，汇率水平调整对资源配置的影响力也显著上升，与外贸差额变化的相关度提高。人民币的名义和实际有效汇率水平逐步回落，汇率高估的状况逐步得到修正。

第三阶段：从汇率并轨到应对亚洲金融危机

该阶段从1994年至2005年7月。1994年1月1日，中国人民银行取消了过去长期实行的汇率双轨制，实现汇率并轨，同时开始公布人民币兑美元等货币的参考汇率，并将人民币兑美元的日内波动幅度限制在±0.3%以内。与之配套，还推出了有关银行间外汇市场和结售汇的一系列制度安排。1994年的汇改在当年就取得了明显效果：进出口扭转上年逆差的局面，实现顺差53.9亿美元；吸引外商直接投资规模扩大到337亿美元，同比上升22.5%。此后的三年，经常账户加直接投资顺差与GDP之比分别为4.8%、5.3%和8.2%；外汇储备余额由1993年年末的212亿美元上升到1997年末的1050亿美元。这些都为中国成功应对1997年亚洲金融危机的冲击以及2001年成功加入世界贸易组织，提供了有力的支持。

1997年至2001年可以说是一个危机应对时期。1997年肇始于泰国的亚洲金融危机，让人民币汇率首次面临巨大的外部冲击。中国宣布人民币不会贬值，并辅之以严格的资本流动管理和积极的财政刺激政策，对于稳定预期，防止资本恐慌性外流起到了积极作用。但由于美元指数在此期间上升了34%。因此，人民币的名义和实际有效汇率在此期间实际上分别上升了26.3%和13.1%，从而加剧了国内的通货紧缩压力。

2001年年底，中国经过长期谈判后加入世界贸易组织，为此后通过出口实现工业化和经济的赶超创造了条件。在美国，从2001年开始，美联储为应对“9·11”恐袭和科网泡沫破灭带来的经济下行压力而持续降息，实行宽松的货币政策。受其影响，美元指数在2001年至2005年期间回落了33%。美元的回落和美联储的宽松货币政策，推动国际资本向包括中国在内的新兴经济体流入。中国经常账户加直接投资顺差与GDP之比从2000年的4.8%上升到2005年的9.8%。在此期间，尽管人民币兑美元汇率稳定在8.27，但实际上人民币的名义和实际有效汇率分别下降了17.5%和19.5%，基本回到了1994年汇改时的水平。这时候，人民币的贬值预期逐步消退，升值预期开始上升，来自日本和美国等国际社会要求人民币升值和重估的声音也越来越强。

第四阶段：渐进升值期

该阶段始于2005年7月，终于2015年8月。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制。人民币兑美元汇率进行了一次性重估，由8.2765上调2%到8.11，并作为第二天的中间价。每日人民币汇率的中间价由“参考上日银行间市场加权平均价确定”修改为“参考上日收盘价确定”，日内波动幅度仍为±0.3%。

人民币兑美元汇率开始进入上升通道，从2005年汇改开始的8.11升至2014年年初6.04，累计升幅达25.5%。在此期间，为应对2008年全球金融危机，人民币汇率在2008年6月至2010年6月期间窄幅波动，保持基本稳定。2010年6月，在中国人民银行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”后，人民币汇率重新回到渐进上升的轨道。

与人民币升值相伴随，中国经常账户顺差与GDP之比整体呈回落态势，从2007年最高时的占比10.1%回落到2013年的占比1.5%：国际收支失衡的局面逐步得到纠正，基本实现了自主平衡。

为提升人民币汇率的波动性，改变对人民币单边升值的预期，央行分别于2007年5月，2012年4月和2014年3月，三次扩大即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由±0.3%扩大到±0.5%，再扩大到±1%及至±2%，以促进人民币汇率的双向波动。

第五阶段：双向波动期

该阶段是指2015年8月至今。2015年8月11日，中国人民银行推出对人民币汇率中间价报价机制的改革，中间价报价参考上日银行间外汇市场收盘价，并将当日人民币汇率中间价调整为6.2298，较上日的6.1162下跌1.9%。2015年12月，外汇交易中心发布人民币汇率指数，央行强调要加大参考一篮子货币的力度，以保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。此后，为应对外汇市场中存在的顺周期行为，避免市场出现恐慌，央行于2017年2月和2018年8月，两次在中间价报价中引入逆周期因子，并对国际资本流动加强了宏观审慎管理。

2015年的汇改，是此前汇率市场化改革的一个延续，是十八届三中全会关于稳步推进利率和汇率市场化改革以及加快实现人民币资本项目可兑换要求的一个贯彻落实。

关于2015年汇改后中国的汇率制度，官方的表述是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”。这个表述很好地概括了当前影响人民币汇率的三个因素：外汇市场供求状况、篮子货币汇率和逆周期宏观审慎管理。这一阶段主要有以下两个特点：

一是人民币能贬能升，实现双向波动。人民币兑美元汇率从2015年8月时的6.2097一路跌至2017年年初的6.9557，跌幅达12%。其间，人民币汇率虽在2016年2月至4月等为数不多的几个时段出现过小幅的回升，但均不持续，也未改变市场预期。但从2017年5月至今，人民币汇率基本实现了双向波动。

二是央行退出了外汇市场的常态式干预。如果我们以央行外汇占款的变化为观察指标来衡量央行常态式干预外汇市场的程度可以发现，从2017年5月至今，外汇占款余额的月均变动为-148亿元人民币；如果剔除2018年9月、10月和11月3个月，外汇占款余额的月均变动仅为-30亿元人民币。这表明，央行在过去的两年中已基本退出外汇市场的常态式干预。

对40年汇改的五点思考

思考之一：人民币汇率形成机制改革是中国经济市场化改革的一个有机组成部分

纵观整个人民币汇率形成机制改革的历程，汇改目的明确，始终以市场化为目标，即使在大的内外冲击下也未曾动摇。中国社科院党组书记谢伏瞻研究员在2018年8月《人民币汇改的进程、成效和经验》的主题演讲中对此有非常清楚的阐释，在此不再赘述。

思考之二：人民币汇率改革最佳时机的选择

关于汇率形成机制改革的时机选择有两派观点，Eichengreen认为，应该在经济状况好，本币处于升值趋势中推动汇率市场化改革。中国在2005年到2015年的汇改应属此种情形。而Detragiache等发现，在1980到2005年间，“退出”固定汇率往往是在贬值压力下实现的，“穷”才不得不思变。他们认为，升值趋势中难以推行真正的改革。中国1994年汇改和2015年汇改的实践，在一定程度上可以作为这一观点的注脚。中国的汇改历程表明，一方面，升值预期也好，贬值预期也罢，可能都是人民币走向浮动汇率所必不可少的过程和经验；另一方面，国内和国际形势复杂多变，“人算不如天算”，与其一再错失机会，不如制定好预案，谋定而后动。

思考之三：应重视汇率调整在经济结构调整中的作用

1994年的汇率改革，纠正了此前存在的人民币汇率高估问题，助推中国通过发展外向型经济实现全面的工业化和经济赶超。2005年以来提升汇率弹性的改革，则旨在通过汇率的灵活调整促进经济结构的转型。中国金融四十人论坛高级研究员张斌的一个研究认为，2010年以后，中国的需求结构已逐步转向以教育、医疗、通讯、科研、金融、公共管理和社会组织等人力资源密集型服务需求为主。但其供给却不仅受限于技术和人力资本，也受制于过度的政府管制，短期难以提高。这方面的表现之一是“出国旅游热”“出国留学热”甚至“出国就医热”。前央行行长周小川曾以“中医”来比喻对中国经济结构失衡的纠正，言其温和渐进，讲君臣佐使的配伍。在这个中医药方中，人民币汇率是其中重要的一味“药材”。与劳动力价格和出口退税等财税政策这些其他“药材”相比，汇率具有可加可减的灵活性、渐进性和可控性等特征，也许更能满足当前供给侧结构改革的需要。

思考之四：开放条件下，提升汇率弹性的重要性显著上升

尽管大规模和外生的国际资本流动可能对一国的经济和金融稳定产生冲击，但一般而言，放松外汇管制，实现国际资本的自由流动有利于福利水平的提升，因而可以视为中国中长期改革的一个方向。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要一个浮动的汇率搭配，才能保证货币政策的有效性不会受到影响。国际货币基金2016年《全球经济展望》认为，过去数年新兴经济体的经验表明，有弹性的汇率的确能够减少国际资本外流的冲击。2013年以来，包括中国在内的新兴经济体均出现了较为严重的国际资本外流。但比较而言，巴西和俄罗斯等汇率弹性更高的经济体，其国际资本外流的规模则相对较小。这意味着开放条件下，进一步提升人民币汇率弹性的重要性在显著上升。

思考之五：从全球视角审视中国的汇率改革

从全球视角来审视中国的汇率改革，须对两个问题有清楚的认识。

首先应该清楚地认识到，发达国家货币政策的外溢效应会显著影响人民币汇率改革的进程和效果。事后看，1994年汇率并轨时，恰好是美元指数由弱转强。如果不是因为1994年汇率并轨时的一次性调整，那么人民币在此后的7年中跟随美元持续走强，很可能对国内经济造成更为严重的通缩效应。美元指数从2002年开始回落，人民币从2005年开启汇率浮动的安排，兑美元开始逐步升值，避免了跟随美元对其他货币贬值的幅度过大，影响中国的结构改革。更值得强调的是，2015年的汇改面临的是“二十年一遇的强美元”。强美元至少从两个方面会对人民币汇率产生直接的影响：一方面，从参考篮子货币汇率的角度看，美元强，人民币弱；另外一方面，从外汇市场供求的角度看，美元强，国际资本外流压力增加，导致外汇市场供给压力增大，也会带来人民币走弱。鉴于上一次美元持续快速走强出现在二十年前的90年代中期，当时中国的汇率市场化程度和市场开放程度都还处于起步阶段，因而本轮强美元应该说是40年来人民币汇率改革中遇到的最大外部冲击之一。

其次，还要清楚地认识到，近年来，由于中国在经济学意义上的“大国”地位和反向溢出作用，人民币汇率的浮动对抑制美元走强的冲击和推动国际间货币政策协调方面的积极作用日益凸显。2015年年底，美联储副主席Stanley Fischer根据联储模型的测算认为，广义实际美元指数升值10%，美国GDP在之后的三年中会下降1.5个百分点。2015年汇改后，人民币汇率参考一篮子货币，兑美元的波动进一步加大：美元指数强，人民币兑美元就弱。而人民币在按照贸易加权的广义美元指数中的占比已经从上世纪90年代后期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民币钉住美元汇率，这22%部分不随美元变化，美元升值10%就可能只导致美国GDP下降1.2个点。2015年汇改后人民币兑美元波动性的上升，使得强美元对美国经济的负面影响更为显著，弱化了美元指数进一步走强的基础。

金融史学家亚当·图兹在其新著《崩溃：金融危机十年如何改变了这个世界》中关注到了中国央行和美联储货币政策的协作。2015年9月，美联储主席耶伦在议息会议后的新闻发布会上解释不加息的原因时，八次提到中国，十二次提到全球环境。亚当·图兹认为，这是联储主席首次公开承认他国的环境是其决定是否要提升美国利率时的重要变量。

在回顾40年人民币汇率形成机制改革之路的基础之上展望未来，下一步可能采取的改革措施包括：仍以人民币中间价形成机制改革为主线；完善“参考一篮子货币”的机制，比如纳入经济增速和通胀等更多宏观数据；“有管理”不可能马上取消，但央行希望退出常态式干预；如果外汇供求形势进一步好转，目前实行的逆周期宏观审慎措施有望逐步取消；随着加大利用外国直接投资和进一步开放债券市场，“扩流入”将成为主战场，仅依靠“控流出”难以实现外汇市场和国际资本流动的平衡。随着上述措施的落实，人民币汇率有望实现更大的波动率，打破价位禁忌，能升能贬，真正做到市场主导下的双向波动。

作者系招商证券首席宏观分析师