并购美国上市公司

中国企业走向海外的投资热潮方兴未艾。根据晨哨网的统计数据，美国、秘鲁和澳大利亚已经成为中国企业海外并购投资的三大热门目的国。2013年9月，双汇集团以71亿美元成功并购了美国史密斯菲尔德食品公司，刷新了中国企业赴美投资的交易规模纪录，并一直保持至今。双汇集团在跨国并购上市公司交易中的宝贵经验，值得其他企业学习和借鉴。

选择并购良机

史密斯菲尔德食品公司是一家成立于美国弗吉尼亚州，在纽约证券交易所上市的企业。该公司是美国排名第一的猪肉生产商，也是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商之一。双汇集团与史密斯菲尔德食品公司的接触由来已久。

早在2002年的时候，双汇集团就和史密斯菲尔德食品公司有了业务上的往来，双方代表也曾经探讨过设立合资公司、战略入股或进行其他商业交易的可能性。2011年，出于股东的压力，史密斯菲尔德食品公司的董事会开始有了将公司出售的想法。2013年3月7日，史密斯菲尔德食品公司的大股东之一——康地谷物公司（Continental Grain Company）向公司董事会发出公开信，建议史密斯菲尔德食品公司拆分为肉猪生产、美国处理及包装肉品和国际业务三部分，以更好地提振公司的业务。由此，公司董事会开始认真地考虑公司的前途问题。双汇集团一直在密切关注着史密斯菲尔德食品公司的经营情况，此时，从该公司所面临的形势和其股东给予的压力中敏锐地感觉到了并购机会的来临。

2013年3月21日，双汇集团通过其财务顾问摩根斯坦利，与史密斯菲尔德食品公司的CEO进行了电话沟通，说明了双汇集团准备对该公司发出每股30美元现金的要约收购报价。虽然史密斯菲尔德食品公司董事会一致认为每股30美元的报价并不足以反映公司的价值，但他们保留了愿意探讨可能性的态度。2013年3月24日，双汇集团向史密斯菲尔德食品公司递交了一份不带有约束力的书面报价，提出以每股33美元现金购买该公司所有发行在外的股份。对此，史密斯菲尔德食品公司董事会回应，如果双汇集团愿意在35美元至36美元价格区间内予以考虑，董事会将会支持该并购交易。2013年4月19日，双汇集团再次提高报价至每股33.5美元。考虑到史密斯菲尔德食品公司预测的不佳业绩，摩根斯坦利提醒史密斯菲尔德食品公司董事会，如果不及时接受报价，双汇集团有可能将报价再降至每股33美元。与此同时，史密斯菲尔德公司仍然在考虑一个潜在的美国竞购方公司A的报价，以及另一公司B每股34美元的报价。考虑到美国竞购方A公司面临的垄断问题和B公司的时间表问题（B公司表示只能在2013年6月13日后才能考虑签署协议）后，史密斯菲尔德食品公司和双汇集团最终同意了每股34美元现金的并购交易。

通过长期跟踪史密斯菲尔德食品公司的发展，并正确选择在合适的时间向目标公司提出报价，同时分析交易的确定性（获得美国政府审批的可能性），采取有技巧的报价策略（稳步提高，压迫式时间要求回复），双汇集团成功进行了要约报价。

确定交易方式

并购美国上市公司，通常包括“一步兼并”（One-step Merger，即法定兼并）和“两步兼并”（Two-Step Merger，即“要约收购+后端兼并”）两种方式。至于究竟决定采用哪种交易方式，企业需要考虑是否使用现金、对交易完成的速度和对交易流程的控制等因素。比如两步兼并法比较适用于全部采用现金的交易，因为要约收购能使并购方迅速获得目标公司的控制权，从而有可能在短时间内占据董事会，并控制后端兼并中的投票；而在有买方公司股票作为交易对价（全部或者一部分）的并购交易中，一步兼并法更加适合；再比如涉及到需要花费较长时间获取企业所在地政府审批的大型上市公司的并购交易，大多采用一步兼并法，以避免要约期内，过长的政府审批带来的不可控风险。基于上述分析，双汇集团采用了法定兼并方式并购史密斯菲尔德食品公司。

所谓法定兼并，是指根据目标公司注册州所在地公司法开展实施的兼并方式。在这一并购方式下，并购方需要与目标公司达成确定性兼并协议，在目标公司董事会事先批准并向股东大会推荐的前提下，将兼并协议提交目标公司股东大会批准。目标公司股东以多少投票比例通过该等兼并协议，取决于目标公司注册地的公司法规定（美国多数州一般规定简单多数通过，但部分州的公司法规定了更高的股东投票批准比例）。

在实务层面，法定兼并包括“正三角兼并”与“逆三角兼并”两种操作方式，其差异在于：“正三角兼并”方式下，目标公司最后将并入并购方为并购交易设立的并购实体；而在“逆三角兼并”方式下，则是并购实体并入目标上市公司。根据统计，在美国上市公司并购中，“逆三角兼并”大约能占到交易总量的60％。具体采用何种方式，企业主要需从公司治理、税务、财务会计等角度进行考虑。双汇集团在并购史密斯菲尔德食品公司的交易中，采用了“逆三角兼并”方式进行操作：双汇集团设立的美国并购实体（Sun Merger Sub Inc.，一家在美国弗吉尼亚州设立的公司）在完成交易后，并入史密斯菲尔德食品公司（在美国弗吉尼亚州注册），史密斯菲尔德公司继而从纽约证券交易所退市，使得双汇集团最终成为史密斯菲尔德食品公司100％股权的持有者。

通过政府审批

针对美国企业的大型并购交易中，中国企业经常受到政治方面的“阻挠”。如2005年，中国海洋石油总公司（以下简称“中海油”）试图以185亿美元并购美国优尼科公司时，就因遭遇美国政治环境阻力而放弃。2012年～2013年，中海油并购加拿大尼克森石油公司时，进行了大量的前期准备工作，并做出了包括放弃墨西哥湾资产的作业权、限制尼克森美国资产人员与中海油沟通等一系列承诺条件，才得以通过美国外国投资委员会（CFIUS）的安全审查。尽管如此，中国企业在寻求政府审批的经验方面有了长足的进步，比如聘用政府公关顾问、努力削弱“红色中国”的印记、积极和相关政府沟通解释并做出承诺等措施，都逐渐在实践中得到运用，并取得了较好效果。

政府审批涉及审批识别，对获得政府审批采取何种努力程度，提前安排风险减轻计划（Mitigation Plan）等几个方面。在尽职调查的基础上，双汇集团与史密斯菲尔德食品公司认为，此次并购交易中最为重要的政府审批是美国的反垄断审批和美国国家安全审批，其他比较重要的政府审批还包括墨西哥、波兰、俄罗斯和乌克兰的反垄断审批和其他必要的政府审批。双汇集团与史密斯菲尔德食品公司将双方在获取政府审批方面的义务标准确定为“合理最大义务标准”（Reasonable Best Endeavors），其本质上就是“最大义务”，如果在交易文件中对最大义务没有限制，甚至可以要求交易双方“穷尽其所有手段”以获得政府的审批。美国政府的国家安全审批，经常采用要求并购方采取风险减轻计划的方式。在并购交易开展之前与政府部门进行积极沟通，剥离敏感区域资产，承诺增加投资、雇佣更多人员，减少“中国因素”以及采取措施避免相关人员获取或者接触敏感信息等，都是风险减轻计划可以采取的措施。

为了通过政府审批，双汇集团与史密斯菲尔德食品公司付出了诸多努力。首先，双方决定主动将并购交易提交美国政府进行国家安全审查，在姿态上表明了透明、合作的态度；其次，史密斯菲尔德食品公司做了大量的配合辅助工作，比如该公司的首席执行官在美国国会作证时，一直强调该并购对美国是重大利好，并举出重要的事实例证——“中国占据了世界猪肉消费量的50％，而且需求还在增长，而美国猪肉消费量已经几乎连续15年下降”；最后，双汇集团在交易伊始就明确做出了在收购完成后，史密斯菲尔德食品公司的总部（弗吉尼亚州）、运营、管理层主要成员和品牌在美国均不做出改变的承诺，同时还承诺尊重工会的集体劳动协议及现有雇员的工资水平和福利一年内不变，并进一步承诺在交易结束后将不裁减员工、不关闭工厂和设施，并将与美国的生产商、供应商和农场继续合作。

此外，进行大型跨国并购交易时，并购方积极与相关政府接触，与涉及的政府审批机构保持通畅的沟通渠道，对交易的成功大有裨益；了解当地的政治生态、利益团体，及时获取相关信息，也是促进并购交易顺利完成的有利因素。双汇集团与外部顾问和史密斯菲尔德食品公司通力合作，与美国政府部门进行了有效的沟通解释工作，最终顺利通过了CFIUS的审批，且是未附加任何限制条件的审批，并因此成为中国企业获得美国政府审批的典型案例。

签署交易条款

并购交易的主要条款包括常规的交易条款（比如陈述与保证条款，Representations and Warranties Clause）、承诺条款（Covenants clause）、并购交易的安排条款（比如并购实体合并程序、融资、交易价格调整、交易公告的协调、股东的异议权处理、托管账户安排等）和交易后安排条款（比如雇员）及交易保护条款。

其一，常规交易条款中的陈述与保证条款的效力主要在并购交易签署后到交割完成前。这是因为上市公司公众股东在交割后不可能再向买方承担责任，所以陈述与保证的功能主要是在交割时，如果有重大违法，一方可以有权不予交割；或者在签字日到交割日之间，如果一方的陈述和保证有重大违法，另一方可以有权终止交易。

其二，承诺条款的功能主要是保证交易双方能够在交易签字日到交割日之间按照协议的规定做或者不做某些规定的事情。

其三，交易的安排条款比较技术化，主要是律师具体进行的谈判事项。虽然在每个交易中都有其特殊点，但总体上大同小异。对其风险的把控，除了聘用优秀的外部律师外，公司内部的法律团队也应该熟悉相应条款的机制和功能。

其四，在并购交易中，买方和目标公司最为关注的是交易保护条款。交易的保护条款主要分为两类，第一类是交易的退出条款，即在交易文件所约定的某些情况发生下，为了保护自身利益，交易的买方或者卖方可以从交易中撤出；第二类是交易的确定性管理条款。对并购美国上市公司的中国企业来说，并购交易风险管理的核心内容之一是谈好交易保护条款。

对于交易退出条款来说，主要包括满足交易先决条件（Conditions Precedent）、交易最终完成日条款（Outside Date或者Long Stop Date）和重大不利变化条款（Material Adverse Effect或Material Adverse Change，MAE/MAC）。先决条件主要包括政府审批（可能包括矿权转让审批、投资审批、国家安全审批、反垄断审批，对于跨越多个国家的资产，可能会接受不同国家的政府机构的审批）、第三方的同意权（比如目标公司债权人的同意等）、融资到位、未重大违反交易的陈述与保证事项、没有任何法律程序阻止交易等。重大不利条款指的是，在并购交易的双方签署并购交易协议后，在并购交易完成之前的过渡期，目标上市公司（或者是目标公司旗下重要的子公司）发生或者预期发生重大变化的程度达到对目标上市公司产生重大不利的影响时，则买方有权退出交易。双汇集团并购史密斯菲尔德食品公司的交易文件中，就包含了常见的重大不利条款作为退出机制。同时，双汇集团也给予了史密斯菲尔德食品公司在双汇集团发生重大不利变化时也有权不交割的对等条款。

交易确定性管理条款，也是并购上市公司的重要谈判条款。在中国公司作为买方的情况下，常见的交易确定性管理条款包括不招揽不谈判条款（No Shop/No Talk/No Solicitation）、匹配权条款（March Right）、分手费条款(Break fee)、股东或者管理层股票锁定条款（Stockholder and Management Share Lock-ups）、强制投票条款（Force the Vote Provision）等。

在双汇集团公司购买史密斯菲尔德食品公司的交易文件中，双方对分手费条款约定：史密斯菲尔德食品公司在交易文件签署的第一个月内，如果与更高出价的第三方达成交易，则需要支付双汇集团7500万美元的分手费；如果在30天之后与更高出价的第三方达成交易，则需要支付双汇集团1.75亿美元的分手费；双汇集团在未能获得政府审批、未能获得融资等情况下，需要向史密斯菲尔德食品公司支付2.75亿美元的反向分手费。史密斯菲尔德食品公司向双汇集团支付的分手费占到交易价格的1.5％和3.7％，处于市场惯例的合理区间。而双汇集团向史密斯菲尔德食品公司支付的反向分手费达到交易价格的5.8％，处于市场惯例的高限。一般来说，买卖双方支付的分手费往往是对等的数目，但史密斯菲尔德食品公司向双汇集团支付的分手费和双汇集团向史密斯菲尔德食品公司支付的反向分手费并不对等。在外部顾问的协助下，双汇集团也在交易文件中获得了常用的不招揽条款、匹配权条款等交易确定性管理条款。

落实融资安排

中国企业对美国上市公司并购时，需要从交易开始计划的时候就将融资安排纳入考虑的日程：尽早确认并购交易的融资方式；尽量在交易文件签署前或者签署时获得相关金融机构关于并购融资的承诺；尽量在交易文件中争取把获得融资作为交易完成的先决条件；若未能把获得融资作为交易完成的先决条件时，须将和融资挂钩所支付的分手费尽量降低。

在针对美国上市公司的并购交易中，融资获得可以作为交易完成的一个先决条件，即融资未获得时，并购交易不完成，未获得融资的一方可以退出交易。当然，如果在并购交易报价中加入融资作为交易完成的先决条件，会使交易的确定性降低，从而大大减弱报价对股东的吸引力。因此，双汇集团并未将融资获得作为交易完成的先决条件，这实际上将融资未能获得、未能到位的风险施加在了双汇集团身上。

双汇集团采用了银团贷款加再融资安排的方式落实并购融资。在双汇集团与史密斯菲尔德食品公司签署合并交易文件的同时，以中国银行牵头的银团向双汇集团公司出具了承诺函，承诺将提供总计40亿美元的优先级抵押贷款，用于双汇集团向其设立的美国并购实体注资，用于股权收购。同时，双汇集团还和摩根斯坦利达成了一致，获得了共计约39亿美元的承诺，可就史密斯菲尔德食品公司现存的债务进行置换或者再融资安排。这是由于史密斯菲尔德食品公司所发行债券的利率较高，在并购完成后如果不及时替换，将给后续公司的运营带来更高的利息负担。同时，双汇集团还对摩根斯坦利的承诺融资做了替换性安排：如果史密斯菲尔德食品公司现存的债务可以通过谈判解决，而不触发因双汇集团并购控制权变化而带来的债务提前还款，则双汇集团在并购后仍然可以使用现有债务中的授信额度来部分完成合并交易中的义务。

跨国并购上市公司，中国企业需要在组建并购团队，接触目标公司董事会并提出并购意向，进行尽职调查，交易文件谈判，通过政府审核与落实融资安排等各个环节，充分做好各种准备与全面安排。跨境交易的顺利完成，需要流程化的推进方式，需要遵循专业的运作方法，并需要通过复杂且冗长的交易文件来控制各方风险。从把控交易风险、深入掌握国际规则和应对经验丰富的交易对手角度来看，中国企业的海外并购还处在学习期和经验积累期。

作者单位：中国海洋石油总公司法律部