2013年12月20日，位于福建省石狮市的富贵鸟股份有限公司(以下简称“富贵鸟”)以普通H股登陆香港主板市场，成为自2013年1月1日证监会《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》(以下简称《指引》)实施以来在港上市的首家民营企业。一年的时间里，民营企业境外上市实现了从政策开闸到企业实践的双重突破。港交所行政总裁李小加在港交所成立20周年的庆典上明确表示，内地企业已经成为香港资本市场的主力军。毕马威中国资本市场合伙人肖利预测，随着《指引》对境外上市企业财务指标限制的取消，2014年将会有更多的内地中小型民营企业实现H股上市。

 

H股：民企新选择

 

富贵鸟H股上市之前，民营企业多以红筹模式登陆香港资本市场，即在境外(如香港、英属维尔京群岛〔BVI〕、百慕大、开曼群岛)与外资筹组合资公司，将境内资产及业务注入，并进行股权交换，以境外注册公司上市。这是由于自1999年以来，中国证监会对境外上市设置了较高的财务门槛(俗称“456”限制，4即“净资产不少于4亿元”，5即“按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元”，6即“过去一年税后利润不少于6000万元，并有增长潜力”)，而多数的中小型民营企业难以达到这一财务指标。然而，2006年9月，商务部联合六部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(俗称“10号文”)，基本上把民营企业以红筹架构境外上市这一唯一通道切断了。“《指引》的最大突破在于取消了‘456’限制，为中小规模的民营企业走向香港资本市场打开了政策的大门。”卓纬律师事务所高级合伙人朱宁律师说。

 

富贵鸟赴港上市，是自《指引》实施以来民营企业在香港上市的首个案例，因此具有特别的意义。“虽然富贵鸟招股文件公布的财务指标均在‘456’限制之上，取消财务门槛的新政对其意义不大，但其证明了新政下民营企业H股上市的可行性。此外，富贵鸟在两个资本市场中的战略选择和登陆香港市场的操作经验，对因新政而获得同样选择机遇的中小民营企业，具有重要的借鉴意义。”朱宁说。

 

富贵鸟的上市之路颇为曲折，经历了从H股到A股再重回H股的两次转变。早在2010年，富贵鸟就计划在H股IPO。2011年8月，富贵鸟总裁洪辉煌就表示，“富贵鸟会在香港上市，因为在香港上市契合富贵鸟的更加集约化、专业化以及正规化的企业发展目标”。然而，当时以高达35倍市盈率登陆A股市场的九牧王动摇了富贵鸟香港上市的信心，因为同期香港服装类上市企业的估值仅为A股的一半左右。2011年年底，富贵鸟转向A股市场IPO。但自2012年12月浙江世宝登陆中小板之后，A股市场就迟迟没有新的企业能顺利通过上市审核，导致等待A股上市的企业纷纷弃A股而转向H股。富贵鸟就是这一资本市场迁徙大军中的一员。2013年5月，富贵鸟失去了耐心，再次掉头走向香港市场，并于2013年12月20日成功登陆香港主板市场。

 

“虽然国内市场在2013年的最后一个工作日重启了IPO大门，但同时公布的数据显示，已经有755家在排队侯审。这对于筹谋上市的企业来说，仍意味着较长的时间成本。”朱宁说。曾参与过中石化、中海油、中国建设银行、中国农业银行、华能国际电力等30多家国有企业香港上市项目的邹兆麟律师(史密夫律师事务所合伙人)认为：“目前，国内企业对在A股还是H股上市进行选择决策时，需考虑的主要影响因素有：企业的发展战略、市场资金量、再融资的难易程度、估值/市盈率、审批时间/透明度、上市成本等。”

 

从企业发展战略角度看，如果其未来业务发展战略为国际化的方向，那么香港市场就是更佳的选择;如果其业务将主要集中在内地，则国内市场更为可取。从市场环境的对比来看，国内市场具有较高的市盈率，且发行成本较低;而香港市场的优势则表现在更大规模的资金量、更为便捷的再融资渠道、更加透明的审批制度和明确的审批时间、更加规范严格的监管体系等方面。

 

“上市公司再融资的便利性，是香港市场的明显优势所在。”邹兆麟说。上市公司可以在香港市场中采取配售、供股、可转债、认股证、高息债、杠杆融资等多种方式进行再融资，而且审批速度迅速且可控。此外，股东大会还可以年度授予董事会一般性授权进行股票等证券的发行，增加了董事会决定发行证券进行再融资的灵活性。香港市场在再融资方面的这一优势，对于有强烈后续持续融资需求的上市公司(如房地产公司)来说，有着特别的意义。

 

H股上市之路

 

在IPO之前，企业需要进行充分、细致、颇为漫长的上市辅导过程。股份有限公司的组织形式是法律、法规对提交上市申请企业的首要要求，因此，有上市计划企业的最初筹备内容就是进行股份制改造，按照股份有限公司的要求规范公司制度，建立董事会、监事会等组织架构，并对关联交易等问题进行梳理。“上市辅导最关键的决策，是企业以何种形式上市，即是以原企业经股份制改造转变为股份制有限公司的形式，还是以新设股份公司的形式。”朱宁说，“两者的不同在于，通过股份制改造而来的股份有限公司，可以使用原企业此前的经营业绩，而新设模式则不能使用。这就意味着新设企业至少三年后才能提出上市申请。”

 

基于此前两次的上市筹备基础，富贵鸟在6个月左右的时间就顺利完成了H股的上市流程(见附图)，招股定价为8.81港元。中信证券融资(香港)有限公司为富贵鸟的独家保荐人及独家全球协调人，中信证券融资(香港)有限公司及麦格理资本证券股份有限公司为其联席账簿管理人及联席牵头经办人。富贵鸟首个交易日表现活跃，总成交约424万股，成交额达3735万港元，股价最高攀升至8.9港元/股，最终以8.84港元/股报收。就此朱宁认为：“富贵鸟在国内已经形成一定的品牌优势，近几年也没有明显的负面事件，招股定价与交易情况说明，市场对富贵鸟的商业模式和发展前景是比较认可的。这表明，在香港市场上，企业的经营情况及其产业政策是决定其能否获得市场认可，进而顺利上市的重要因素。比如在当前国内房地产政策较为紧缩的形势下，香港市场对房地产企业的估值就会相对较低。”邹兆麟则指出：“目前，香港市场对于制造业、金融、新能源、消费品行业的企业尤为了解和欢迎，港交所近期也在努力开拓信息技术和电子商务类企业赴港上市的通道。”

 

附图：

 

富贵鸟的上市过程，由于此前有过H股上市计划，因此从A股转向H股所需的调整相对较少，主要集中在依照香港会计准则对其财务报告进行调整。而对有此计划的其他企业来说，调整过程可能不会如此轻松。比如对矿业企业来说，虽然港交所交易规则的第18章规定可以在开建之初就上市，用融资来支持后续的开采活动，较之国内市场要求开采出产品之后才能上市似乎更具吸引力;但其对评估探矿量的中介机构的认可标准则与国内市场不同，这就意味着矿业企业要在香港上市就需要从评估探矿量开始重新准备。

 

“富贵鸟上市中存在一定的遗憾——此前市场普遍预期的H股全流通并未实现。”朱宁说。招股书表明，本次上市后，富贵鸟的股份分为内资股和H股两种，其战略投资者持有的内资股合计为4880万股，占8.82%;H股中，由非上市外资股转换而来的H股为35120万股，占63.47%，公众H股占27.71%。“富贵鸟的案例说明，H股全流通的步伐似乎有所放慢，体现了国内监管层对该事项高度谨慎的心态。”邹兆麟说，“在香港法律和规则方面，H股全流通没有任何限制;国内新《公司法》修订后，H股全流通也已经没有法律障碍。但是，H股全流通的推进也面临着若干技术上的难点。”

 

一是外汇结转问题。境外募集资金的外汇回流需要经过复杂的结汇程序，若H股全流通了，法人股和国有股套现的资金不汇回国内，就会产生国有资产流失的风险。二是H股全流通的定价机制，是A股和H股等价转换，还是股东谈判确定价格?而且H股全流通可能会造成两地上市公司的股东利用两个市场之间的价差进行套利，不利于市场稳定。三是H股全流通相关的对境内股东出售H股所得收入的征税问题，也是导致H股全流通步伐放慢的比较重要的原因。

 

值得注意的是，在2013年8月港交所公布的修订后的《上市规则》中，上市申请的审批流程发生了若干变化，并将于2014年4月1日进入试运行阶段。此次修订主要表现在以下几个方面：一是企业呈交A1上市申请时，须在披露易网站登载大致完备的申请版本(即初步招股书)，比之前要求的披露时间提前了3个月;二是因申请版本被视为非大致完备而被联交所发回的上市申请，在其后的8星期内不得重新提交，其保荐人及申请人的名称连同发回日期将登载在披露易网站;三是因申请版本被视为非大致完备而被港交所发回的上市申请覆核程序会加快;四是精简监管机构提出监管意见的程序，并将意见范畴集中于上市资格，是否适合上市，可持续营运能力，遵守《上市规则》、《公司条例》(第32章)及《证券及期货条例》(第571章)的规定以及任何严重披露不足等方面;五是修订保荐人规则、承诺及声明，以符合《上市规则》的规定。“从实践来看，最近很多上市申请人递交的A1申请材料被联交所退回。因此，建议上市申请企业尽早向保荐人和律师了解熟悉新的审批流程和文件要求。”邹兆麟说。

 

 

[信息来源 <中国外汇>2014年第2期 刘丽娟]