本文通过历次大选的经验，对大选一般性特征与市场影响进行分析，并基于此次共和党与民主党不同主张与胜选情形，探讨未来不同结果下的政策前景、宏观含义及资产影响。

大选的基本情况、流程与节点

美国总统大选每四年一次，投票定于选举年11月的第一个周二（今年为11月5日）。通常在投票日当天晚些或隔天就可以得到初步结果，各州按照不同时区从东向西逐步揭晓，除非选情过于胶着或有大量未统计票数（如2020年疫情期间邮寄选票导致的延迟）。新当选总统将于次年1月20日正式宣誓就职。

除总统选举外，国会参众两院也将换届，众议院任期两年，因此全部435名议员将重新选举，参议院任期六年，每两年改选三分之一，此次选举100席中的34席。众议院“管钱”，即所有涉及政府收入和财政支出的方案必须由众议院提出；参议院“管人”，对总统提名的高级官员进行审核和投票表决。因此，国会的组成也决定了后续政策推进的顺序和程度。

历次大选的政策与市场影响

投资者情绪与风险偏好会受大选过程中的选情变数影响，进而导致波动加大，尤其临近大选投票日。从历史经验看，经济政策不确定性指数（EPU）和市场波动率指数（VIX）在大选年普遍会攀升，尤其临近选举日的10月明显高于其他月份。例如，大选冲刺阶段的10月，股市表现通常逊于非大选年，波动也高于其他年份。但这一影响并不是贯穿大选年全年的，波动的上升一般只集中在10月，而11月份选举结果出炉后，影响也逐渐消散。

货币政策在大选年不存在有别于非大选年的明显且有规律的差异。我们观察1976年以来的大选年的货币政策变化，并未发现其与非大选年有明显且规律性的差异。然而，若要细究，可以注意到，大选年第三季度，也就是临近大选的冲刺期，货币政策的调整幅度通常小于其他季度。这可能是由于决策者试图避免在选举期间产生不必要的经济波动，以免对选民的投票行为产生影响。

财政政策的力度则与国会构成密切相关。国会和总统若分属不同政党，往往导致财政政策受到制约。增加非必要的可选财政支出需要国会尤其是众议院支持，因此如果国会（尤其是众议院）与总统分属两个党派又适逢大选年政治博弈激烈时，财政力度往往收缩，如奥巴马第二任期期间的“债务上限和债务悬崖”危机，而同一党派掌握总统和国会时财政力度更大，如特朗普第一任期的税改。

本轮大选结果的可能情景

今年7月现任总统拜登宣布退选，副总统哈里斯接替拜登成为民主党候选人，其强劲势头不仅填补了拜登留下的差距，甚至还在民调上实现了逆转。然而，在距离大选不足一个月时，特朗普再度在博彩赔率和摇摆州的支持率上实现反超，加剧了本次大选的不确定性。

结合当前共和党在国会的领先优势（众议院小幅领先、参议院基本确认多数党地位），本次大选可能出现的情形按照胜率排序，由高至低依次为：共和党全胜、哈里斯+民主党众议院、特朗普+民主党众议院。

第一种情景：共和党全胜。类似特朗普2016年当选后的翻版，参众两院均由共和党控制，共和党核心政策推出的可能性较大。

第二种情景：哈里斯+民主党众议院。总统与主管财税政策的众议院同属民主党，有利于相关领域法案的推进。

第三种情景：特朗普+民主党众议院。类似2018年中期选举后总统与众议院的对立，财税政策推进或面临掣肘。

大选结果对政策前景的影响

特朗普和哈里斯的主要共识在基建和科技产业政策，主要分歧在于财税、能源产业、贸易和移民政策，财税政策需要众议院的支持，移民和贸易政策则更多取决于总统的自主裁量权。

基建政策：支持基础建设投资是两党共识，但方向略有分歧。基建政策大概率将延续拜登政府此前推出的《两党基础设施法案》，但“共和党全胜”可能通过重新分配《通胀削减法案》和《两党基础设施法案》中的未使用资金至“道路、桥梁、大坝”领域，甚至可以削减或撤销此前通过的法案。

产业政策：两党均支持人工智能发展但监管各有侧重。特朗普主张减少对人工智能的监管，但哈里斯将延续当前的强监管力度；能源产业政策存在分歧，共和党主张回归传统能源，民主党支持清洁能源，总统和国会对立的情形下，新旧能源领域的博弈程度或将加剧。

税收政策：众议院的构成是关键。特朗普和哈里斯的共同点在于政府补贴低收入人群，但主要分歧在于对企业和富人群体的税法。不管是哈里斯对企业和富人群体的加税计划，还是特朗普进一步削减企业税，都需要得到在财政和税收等有更大话语权的众议院的支持，反之政策的推进将受到阻挠。

贸易政策：总统自主裁量权很大，国会基本无法做出有力干预。哈里斯贸易政策大概率维持现状，但若特朗普当选，则有可能推进高关税政策，包括全面10%关税、对华60%额外关税以及针对某些地区或行业的“特定税”。

移民政策：总统对移民政策调整有较大自主权。特朗普更为严苛，或推出行政命令来收紧边境政策，包括但不限于驱逐等。反之哈里斯当选则大概率将维持现有移民政策。

大选结果对宏观增长的影响

哈里斯政策框架下的美国经济可能更类似过去拜登政府任期下情况的延续，即“不温不火”维持现有路径。需求增量的刺激力度不大，供给的“破坏性”关税和移民政策也更温和，对于需求和通胀的扰动都较小，宏观增长更多是维持现状。特别是，如果大选结果是哈里斯+共和党众议院的话，那就与当前格局别无二致。

相比之下，特朗普有可能带来的是“大开大合”的变化。需求侧大规模减税提振美国经济增长，但大幅加关税、限制移民也可能造成供给侧的通胀风险。“共和党全胜”对增长和通胀的提振最大，“特朗普+民主党众议院”对内减税或受阻，但关税和移民政策带来的通胀扰动仍存，短期或造成“类滞胀”的最差情形。

大选结果对资产走势的影响

除了特朗普与哈里斯政策本身差异外，不同政策推进的先后顺序也有直接影响，具体来看：

美股：大概率不差。在当前美国财政发力、AI产业趋势和全球资金再配置的三大宏观支柱未发生改变的背景下，美股长期表现并不悲观。“共和党全胜”表现更好，盈利受益于减税政策的提振，结构上偏向周期股。“哈里斯+民主党众议院”的加税政策对盈利拖累最深，科技股或受到“反垄断”的压力。

美债：大概率不好，但有交易性机会。美联储9月以非常规50bp开启降息后，美债利率反而从3.6%重回4%以上，这一现象符合我们此前判断的交易节奏，即降息预期阶段长端利率下行最快，降息兑现后利率的反身性反而会带动美债利率走高。在这一背景下，特朗普的对内减税、对外加关税以及移民政策都更偏通胀性，“共和党全胜”情形下利率抬升的幅度最大；反之，哈里斯政策对供给侧压力和经济提振的效果更小，对美债利率提升的压力也更小。

美元：整体偏强，不确定性来自于特朗普是否推动行政干预。本轮美国经济基本面并不差，即便美联储降息，美元也没有大幅走弱的基础，且降息开启后的需求修复本来就会对美元有提振效果。特朗普政策多数有利增长和通胀，支撑美元走强，但需要关注是否推行竞争性贬值的“弱美元”政策。哈里斯政策对增长和通胀的刺激都相对更低，因此美元表现可能更加温和。

黄金：正反两方面影响下大体中性，短期走强反映政策不确定性。降息和刺激政策均压制黄金表现，但避险和抗通胀需求或使黄金维持中性。若特朗普当选，关税、弱美元、俄乌和巴以等地缘不确定性均将推升配置黄金的避险和抗通胀需求。

大宗：中性偏多，关键在于贸易和财税政策的推进。特朗普当选后的关键点在于对内减税和对外加关税的推进顺序及力度，“共和党全胜”大规模减税或在交易上带来刺激预期，抵消关税和供给增加带来的价格压制，铜价和油价有望走高；在“特朗普+民主党众议院”情形下，对外加关税的政策影响或被短期放大，铜价和油价有下行压力。若哈里斯当选，降息后的增长改善使得油价和铜价仍有提振空间。

中国资产：直接影响在于贸易和产业政策。在当前内需较弱的情况下，外需和出口链能否维持韧性是关乎未来增长的关键，也将直接决定市场期待的增量刺激政策是否紧迫。哈里斯当选有利于外需恢复，降息推动私人部门需求修复+哈里斯局部关税政策组合利好出口修复，此外产业上对基建的推动也可能一定程度上带动相关行业的出口与出海前景，但这也意味着内需刺激的紧迫性没有那么大。特朗普当选或促使政策加大对内需的支持力度。加征关税或压制相关风险资产表现，尤其是出口链首当其冲。边际上更弱的出口更大的外围政治不确定性，可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。

作者系中金公司研究部首席海外策略分析师