为提高市场流动性，促进资本市场健康发展，中国人民银行于2024年10月10日宣布创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities， Funds and Insurance Companies Swap Facility，简称SFISF）”，首期额度5000亿元，后期视情况进一步扩大规模。这是央行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场发展，受到市场的广泛关注。以下是笔者对这一创新工具的理解和看法。

何为SFISF

SFISF操作方式以及提供流动性的传导机制

SFISF将以一定比例换券的方式开展，互换的央行票据等资产可用于抵押融资以投入股票市场，提升金融机构增持股票的能力。具体而言，SFISF通过允许符合条件的证券、基金与保险公司“以券换券”的方式，将沪深300成分股、股票ETF、债券等资产作为抵押以获取如央行票据这样的高等级流动性资产。非银金融机构获得更高流动性资产后，可通过质押式回购的方式质押高流动性资产，在遵循风险自负的原则下将获得资金投入股市。在“质押—回购”的过程中，SFISF提高了权益类资产的流动性，并为权益市场带来了额外的增量资金。

SFISF的创设不仅有利于“盘活存量”，还可以推动长期资金“入市”。一方面，SFISF允许非银金融机构以持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，为市场提供一个高效利用存量资产的新途径，有利于非银金融机构“盘活存量、用好增量”。另一方面，互换便利工具提供了额外的流动性支持，使得金融机构在市场波动时能够更加稳定地进行投资和资产调整，增强整个市场的稳定性，尤其是对于资金周期长、投资规模大的保险公司，其长期配置的战略定力得到强化，进一步推动了长期资金“入市”，有助于促进资本市场高质量发展。

我国央行对SFISF的定位

中国人民银行行长潘功胜在9月24日的新闻发布会上表示，现在情况下非银金融机构可以将流动性较差的资产与央行置换获得更高流动性的资产，大幅度提升资金获取能力与股票增持能力。通过这项工具所获得的资金只能用于投资股票市场。他强调，若互换便利效果显著，后期会考虑增加互换额度。中国银行间市场交易商协会副会长徐忠撰文表示，SFISF并非扩表，更不是“央行下场”。总的来看，SFISF是央行在不投放狭义货币情况下，提升股市流动性的托底性货币工具。

为什么要创设SFISF

支持资本市场稳定发展

在当前的经济环境下，市场风险偏好降低，投资者和金融机构更加倾向于持有信用等级最高、流动性最好的资产，如国债和央行票据等债券类资产，而互换便利工具能将机构手中低流动性资产置换为流动性更好的国债类资产，进而通过质押式回购或卖断获得资金，最后投入到股票市场。因此，互换工具实际上将债券市场的流动性注入到了股票市场，为股市带来增量资金。这一流动性注入不仅提振了投资者信心，还提升了股票市场的交易活跃度和流动性。

需要指出的是，互换便利工具由机构自主申请，互换便利的底层资产的所有权不发生转移，且只能继续投入股票市场，非银金融机构申报的意愿最终受到其对股票市场的走势预期、自身风险自担的能力以及通过互换便利工具产生的融资成本等多重因素影响，这些因素将决定互换便利工具为股票市场提供的实际增量资金规模。

提升机构杠杆能力

对于机构而言，SFISF盘活存量资产的同时，帮助降低综合融资成本，将提高机构潜在的加杠杆能力；但对于部分面临资产荒问题的机构（如保险），SFISF补充流动性的意义有限。根据《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，股权质押的抵押率不能超过60%，在实际操作中，这个比例可能低于该水平，对比之下，债券资产质押率明显更高。以流动性较弱的资产交换高流动性利率债，不仅盘活了存量资产，而且可以以更有吸引力的折算率获得更高额度的使用资金，相当于变相减轻机构负债端的成本压力。不过，对部分保险公司来说，暂时还没有申请和使用SFISF的需要，因为其保费持续流入，负债端比较充裕。他们面临的主要问题依然是缺少合适可投的资产，单纯通过SFISF提升流动性对其帮助较为有限。

体现央行支持资本市场态度，改善市场信心

在创设SFISF之前，我国央行对权益市场的直接干预相对有限，大多是围绕权益市场制度建设展开。同时，央行制定的货币政策通常通过基础货币的投放，依赖信贷渠道将资金传导至实体经济。然而，本次推出的SFISF并非直接投放狭义货币以向股市注入流动性，而是央行收集非银金融机构手中流动性较差的资产并为其置换高流动性、高质量资产，引导机构将资金投入到股市中，开创了央行直接干预股市流动性的先例。央行通过该政策工具向市场释放积极信号，表明其维护市场稳定的决心和能力，有助于增强投资者信心，促进市场稳定。

由于金融机构获得高流动性资金的成本建立在SFISF的利息成本与证券质押成本之上，因此央行可通过设置SFISF额度大小与互换利率高低以调节金融机构互换意愿，进而平稳权益市场发展。需要指出的是，央行在使用SFISF作为支持股市的工具时，还应注意债市的整体环境，避免两市之间产生不必要的压力。

SFISF如何影响流动性市场

以券换券，操作本身不涉及流动性投放

SFISF允许非银金融机构将其持有的权益类资产和债券作为抵押品，从央行换取高流动性的资产，进而通过将其进行质押等方式从市场获得资金。这种“以券换券”的操作方式决定了其本质上是一种资产置换行为，这与央行通过公开市场操作、再贷款等方式向商业银行体系直接注入基础货币，从而增加市场上的可用资金的操作有着根本区别。在SFISF的框架下，流动性较低的权益类资产被从非银金融机构转移到央行，而央行票据或国债等高流动性资产则被央行置换给非银金融机构。这些高流动性资产可以更容易地被市场接受为抵押品，或者用于参与回购市场融资。非银金融机构的融资能力和持股能力得到了改善，进而提升了其整体流动性状况，使其在资金需求紧张的情况下拥有更多选择。而整个过程中央行没有向市场注入任何资金，操作本身不涉及流动性投放。因此SFISF的操作符合我国现行《中华人民共和国中国人民银行法》的规定，即央行不得直接向非银金融机构提供贷款或资金支持。SFISF通过“以券换券”的方式，成功实现了在不涉及基础货币投放的前提下，提升非银金融机构资产流动性进而改善市场流动性的目标。这样既符合央行的货币政策框架，又避免了直接增加货币供给的风险，有助于维持整体金融市场的稳定性。

增加银行间流动性市场的资金需求，并提高股市的流动性供给

在SFISF中，非银金融机构可以利用从央行换取的高流动性资产进行质押融资，这一操作在实质上对银行间市场以及股票市场的流动性产生了双重影响。在换入央行票据或国债等高流动性资产后，非银金融机构将这些资产作为抵押，向银行等金融机构借入资金，这种行为会推高银行间市场的资金需求。相比之下，央行的其他传统流动性工具，如公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等，则是直接增加基础货币供给，并不会对流动性需求端形成影响。在央行不扩张资产负债表的情况下，SFISF实质上是将股市流动性需求转移至债市。考虑到一期操作规模为5000亿元，而这个规模央行可以通过逆回购投放等方式覆盖，因此对债市流动性市场而言影响整体偏中性。

与此同时，尽管SFISF增加了银行间市场的资金需求，可能造成短期的流动性紧张，但它对于股市的流动性供给却产生了正面影响。非银金融机构获得的资金并不会被用于其他资产类别的投资，只能用于投资股票市场，从而形成了对股市流动性供给的直接支持。通过这种方式，SFISF为资本市场，特别是股票市场提供了新增的资金来源。此外，参考央行票据互换工具（CBS）的操作机制，银行可以将持有的永续债作为抵押，从央行换取央票等高流动性资产，从而提高银行永续债的流动性。同样可以看出，互换便利工具能够通过类似的方式，直接定向支持权益市场，实现对特定市场的精准干预。因此，SFISF的实施将为市场提供一种更为灵活的流动性支持渠道。

作者系中信证券首席经济学家