当前，全球陷入的低增长、低通胀、低利率困境是量化宽松政策（QE）迟迟难以退出的重要原因，这也引发了一系列对于现代货币理论（MMT）的讨论。混淆量化宽松和现代货币理论的理论基础，可能会导致完全不同的政策后果，因此需要进行深入的辨析。

目前全球主要发达经济体央行实施的依然是货币政策主导下的量化宽松，而不是赤字扩张驱动下的现代货币理论

全球三大央行，目前的降息空间均已不大。美联储目前的基准利率是1.5%—1.75%，降息空间仅有150BP；欧央行与日央行已经是负利率，欧央行的隔夜存款利率为-0.5%，日本央行的政策目标利率为-0.1%，若进一步降低负利率，将会对银行业的经营造成很大的负面影响，反而会导致信用收缩。2020年新冠肺炎疫情暴发以后，现有货币政策框架应对疫情显得力不从心，财政政策对货币政策的边际支撑力度明显加大。严格意义上，除2020年疫情的特殊安排外，全球三大经济体央行并没有出现完全走向财政赤字货币化的迹象。

先看美国。2020年美国在疫情冲击下，以大规模财政赤字、无限量宽松的方式救助经济，开启了广义上的财政赤字货币化。相比而言，2009年起的三轮QE并非财政赤字货币化。一是美联储扩表的资产中不仅是二级市场的国债，还包括其他金额资产，比如资产抵押证券（MBS）、公司债、各类融资票据等。第一轮QE中，美债持仓占美联储总资产的比重从23%升至33%，机构MBS持仓占美联储总资产比重从0升至48%。二是QE目的不是为解决联邦债务问题，而是为市场注入流动性。三是美国QE是典型的信贷宽松，通过修复银行的资产负债表，推动信贷扩张，启动银行体系的流动性创造和私人部门的需求，而并不是以财政部门主导。

从目前趋势看，未来美国财政支出进一步扩张将是大概率事件，但短期看，财政赤字货币化在美国可能难以实现。主要原因在于，美国的学术界对MMT理论大多持反对意见，而美联储的主席和理事多是由学术界担任，或者具有相应的学术背景。关于财政扩张和财政赤字货币化，美联储主席鲍威尔的观点很具有代表性：鲍威尔反对美联储为财政买单，但却同意将债务上限上调，以支持财政进一步发力。

再看日本。相比而言，日本QE和QQE操作更加具有财政赤字货币化的特征：日本财政部会向日本央行定向发行国债，尽管规模不太大，但这实际上就相当于财政赤字货币化。但总体上，其仍然不能等同于MMT，因为其政策出发点并非为财政赤字融资，而是以宽松的货币政策与日元贬值来摆脱多年以来的通货紧缩。更值得关注的是，2016年日本央行承诺维持每年约80万亿日元日本国债购买规模，但由于日本国债净发行量2017年才80万亿日元，而日本商业银行出售债券的意愿有限，因为它们必须保留部分政府债券作为与央行交易以及同业市场交易的担保品，导致日本央行买债实际增幅在每年30万亿日元左右，难以实现当初的购债计划。从国债的投资者结构来看，近年来日本央行持有的国债占比快速上升，截至2020年12月底，已经接近全部未偿还国债的一半。

因此，日本央行目前实际上陷入了要QE却无国债可买的境地，债券稀缺问题凸显（央行和商业银行共同追逐供给有限的国债，不得不采取负利率）。此外，日本央行的资产负债表规模已经过度庞大，超过了GDP的100%。这意味着在目前的金融市场上，短期看已经很少再有足够的具有充足流动性与安全性的债券资产来供日本央行继续收购。因而，日本央行转向了利率曲线控制（YCC）。从这个意义上看，目前日本央行实施的还是由货币政策主导的量化宽松，而非赤字驱动的MMT，不能简单理解为是财政赤字货币化。如果是赤字货币化，应该是流动性释放配合赤字扩张；但是日本的现实情况却是赤字扩张赶不上QE的边际增量。

不少MMT的拥护者认为，日本是MMT实践的成功者，特别是日本的赤字货币化没有引发通胀。但日本多轮宽松之所以对通缩的改善甚微（仅在2012—2014年日本的通货膨胀率有过一波快速上升），且难以引发通胀，有其独特的原因：一是尽管日本在部分高精尖产业仍然还保持快速发展，但由于人口结构的老龄化，日本经济增长总体上处于停滞不前的状况，经济活力相对缺乏。二是由于企业负债意愿不强，日本的量化宽松没有推动M2的同步增长，大量的流动性以超额准备金的方式堆积在银行体系。据统计，日本央行量化宽松投出的货币，至少有1/4左右是沉淀在日本的银行系统里空转，并没有流向实体经济。三是在1990年日本泡沫破裂之后，日本企业总体上是进行去杠杆行为，并且持续囤积现金。到2019年年底，日本企业留存收益资金达到了479万亿日元，折合4.51万亿美元，这些钱均被企业存回了金融体系，造成了大量资金沉淀。目前看，日本的银行准备金余额折合3.26万亿美元，企业存有资金折合4.51万亿美元，这两部分加起来折合7.7万亿美元左右，约占日本这些年印钞的2/3。四是日本整体的资产负债表相对比较健康，海外投资者始终将日元视为避险资产，并没有因为日本央行持续扩表而抛售日元资产，促发日元大幅贬值，反而在特定市场条件下推动了日元升值。日本在海外的总资产已达到10万亿美元，净资产达到3.4万亿美元。从海外净资产来说，日本已经连续29年为世界第一债权国。这在某种程度上也对冲了其货币宽松的效力。

最后看欧洲。由于欧洲缺乏统一的财政政策，以及核心国德国对于债务和通胀的高度警惕，因此尽管货币政策的空间已经十分狭仄，但也更加难以走上财政赤字货币化的道路。

从实践层面看，综合全球三大央行目前的政策操作，MMT的适用性并不强。日本的赤字货币化并未引发通胀有其特殊性。反观债务高企、缺乏核心制造业的拉美国家，每一次债务货币化都引发了恶性通胀。1870年以来，美国的相关数据证明，货币供给量和通胀之间的正相关性高达0.79。MMT理论所宣称的债务货币化不会引发通胀在一般意义上是不成立的，需要具备一系列比较严苛的条件。目前来看，财政赤字的持续攀升对货币政策最为直接的约束是，有必要保持相对较低的利率以使得债务的滚动可持续。截至2020年，全球债务水平已经达到和GDP持平的规模。考虑到全球经济增速持续降低，要保持债务扩张的可持续，就需要将利率水平持续维持在经济增速以下。以美国为例。下一阶段美国总统拜登拟推动的长期税收增加和短期大笔基建投入之间会有错配，可能会推高财政赤字。对此，虽然不少人因为美国联邦政府债务高企和巨额政府赤字而认为美国金融体系存在显著风险，但实际上美国联邦政府利息负担占GDP的比重在目前低息环境下已有所回落，不但低于2007年的水平，更明显低于1980—2000年美国经济快速发展时期。

量化宽松与现代货币理论的重要区别

从金融理论层面看，之所以不能认为量化宽松就是MMT，是由于两者本质不同，关键区别有三个：一是超额存款准备金的来源不同。现代货币理论强调，商业银行超额存款准备金来自政府支出；量化宽松实施过程中，商业银行超额存款准备金来自央行购买政府/私人部门的负债。这种差异源于区分内生货币与外生货币的假说，即认为公共部门创造的货币属于外生货币，与银行创造的内生货币共同参与流通。该假设实质是合并银行和私人部门的资产负债表得到的，与现代货币理论把中央银行和财政部门的资产负债表合并的分析逻辑类似。二是利率目标不同。现代货币理论强调，充分就业对应的利率，侧重从需求端定义适宜的利率水平；量化宽松实施过程中，仍然侧重从供给端入手，对应的是真实产出的增长。这恰恰反映了后凯恩斯经济学与新凯恩斯经济学的本质差异：前者继承了凯恩斯的有效需求理论，重点强调需求侧的因素，而较少考虑到生产函数对供给的限制；后者则以生产函数为基础，强调供给侧因素，各类生产要素一定要通过生产函数来影响总产出。三是传导机制不同。现代货币理论强调，要通过金融体系净金融资产增加或实体经济净投资增加，来刺激经济；量化宽松实施过程中，企业融资环境和金融机构风险偏好是比较重要的渠道，因为融资环境左右着企业外部融资成本和产出缺口，金融机构风险偏好变化导致的组合再平衡，能够直接影响家庭的净财富。

关于MMT理论，米塞斯研究所所长杰夫-戴斯特（Jeff Deist）在新近发表的文章评论中认为：既非现代、也非货币、更非理论。所谓不现代，是指几个世纪以来，君主们一直在使用铸币税和货币贬值来给自己的政治抱负提供资金；所谓非货币，是指其是一种财政手段，侧重于将税收政策作为经济的加速器和刹车闸；所谓非理论，是指其更像是一门会计工作。

MMT将货币作为分配工具、将政府部门作为经济活动的核心，从趋势上尝试将货币无限扩张的最终结果往往是计划经济的复归，更不要说MMT混淆了基础货币和信用货币等基本概念。传统货币理论和实践下，广义货币不仅有政府（财政和央行）发行的基础货币，更多是银行信用货币。金融主导的银行货币创造过程可以深入微观企业组织的生产活动，以利润作为驱动商业投资和信贷扩张的准则，进而推动经济社会的发展进步，这也是银行货币创造的核心功能。而以财政分配和政府部门作为驱动经济运行的方式，实际上就是以计划代替市场。

不可否认，MMT理论的一些观点确实有其合理之处，特别是金融危机以来全球财政政策普遍缺位，过分倚重于货币政策，带来了资产价格泡沫、贫富分化等问题；银行信贷相比于财政转移支付也更多从盈利角度出发，难以兼顾社会公平。因此，全球财政政策都有必要进一步加码，在基础设施、教育、转移支付等方面加大投入。这也是为什么MMT在当下成为很多左翼人士所推崇的施政手段。对此哈佛大学经济学教授格里高利•曼昆评价道：现代货币理论原本只是在学术界的角落里发展，之所以会受到越来越多的关注，只是因为知名政客的推波助澜，因为这种理论支撑这些政客自身的政策主张。当然，其根本也是在当前全球经济增长看不到明显的潜在动力、社会分化加剧的大背景下，公平命题日趋突出在货币理论方面的一个映射。但就其实践性和可行性而言，MMT存在诸多问题与风险。更需要警惕的是，历史已经多次证明，一旦将央行从属于财政赤字货币化制度的这只猛虎放出笼子，将很难再重新管理财政货币秩序。QE的退出尚且十分困难，换成MMT更会是一条不归路。如果全球主要央行真地走向MMT，通胀将不可避免，也将加速货币的非国家化和民间数字货币的发展。

作者系北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会

首席经济学家、中国宏观经济学会副会长