转口贸易示警

　　2013年1～4月，全国累计结售汇顺差1284亿美元，较上年同期增长近7倍。其中，银行代客累计结售汇顺差达2036亿美元，外汇占款也在第一季度实现约1450亿美元的增长。面对汹涌而至的跨境资金流入，外汇局亮出警示牌——2013年5月5日下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（汇发[2013]20号）（以下简称“20号文”），进一步严格外汇资金流入管理，特别是对企业转口贸易项下外汇收支的分类管理，并辅以一系列打击虚假转口贸易专项行动。

1284亿美元

2013年1～4月，全国累计结售汇顺差1284亿美元，相比去年同期增长近7倍。

65%

2013年第一季度全国转口贸易跨境收支总额同比增长65%，同期一般贸易仅增长5.2%。

94%

2013年3月，外汇局福建分局抽取单笔100万美元以上135笔转口贸易付汇业务进行检查，发现117笔业务以虚假凭证付汇，虚假比例高达94%。

2亿美元

2013年7月份，全国转口贸易项下出现2亿美元的净流出。

转口贸易变形

“20号文刚出那阵，大家都很紧张，生怕降级。”浙江一家贸易商告诉记者。他所说的“降级”，是指外汇局发布的20号文中对企业分类管理的规定，即资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业，在收到外汇局的风险提示函后，若无法在规定时间内提供材料并做出合理解释，将被列入B类企业。而一旦被列入B类名单，意味着企业将不得不接受更加严格的外汇收支管理，包括转口贸易项下外汇收入需“先支付后结汇/划转”，同一笔转口贸易业务的收支需在同一家银行办理，新签订的转口贸易合同的收支结算货币应同为外汇或人民币。有观点认为，转口贸易变形为资金空转的暗渠，是此次监管部门亮出“狠招”的导火索。

尽管如此，转口贸易最初的动机，却是由于境外卖家和买家互不熟悉或不便直接交易，中间商充当媒介，发挥渠道、信息、融资等方面的优势促成交易，并从中赚取差价。“市场瞬息万变，所以我们对不同地区的行情、不同客户的报价都非常敏感，甚至连订仓时间都计算好了。”这家贸易商告诉记者。

在传统的转口贸易模式中，货物直接从境外某国销往另一国，全程不入境，具有“两头在外”的特点。随着转口贸易的发展，转卖模式逐渐兴起，即贸易商先将货物运到保税区等海关特殊监管区再转口销售。该种模式使得贸易商对市场的反应更加灵敏，可通过境内外行情的比较来决定销售方向。当国际市场行情相比国内更加有利可图时，便将货物销往境外，反之则改做一般贸易，转向境内销售。虽然这种转卖业务并非严格意义上的“转口贸易”，但实务中银行多将其视同转口贸易，此类业务也在20号文的规范之列。

但问题恰恰就出在这里。按照外汇管理的相关规定，企业经常项目下的外汇收支必须基于真实、合法的贸易背景，而在转口贸易这种特殊的贸易模式下，其实际的货物却难得一见或查验成本较高。一位银行授信审批人员坦言，对转口贸易真实性背景的审核，银行在实务中往往只是依据提单、仓单、合同、发票等纸质资料。

这为虚假转口贸易提供了可能。比如，通过设立关联公司、伪造或重复使用货权凭证等手段，企业便可构造出一笔并非基于真实需求的交易。据调查，一些沿海企业的转口贸易根本无利可图，甚至做起了赔本生意，与正常转口贸易赚取差价的盈利模式明显不符，而对某些特定商品的过度追捧更是游离于实体经济之外。

转口贸易的虚假繁荣带来一系列数据的膨胀。海关总署公布的数据显示，2013年３月内地对香港的出口同比增加92.9%，创下了18年以来的最高纪录。相关调查表明，深港两地间的“兜圈”贸易是造成贸易数据“虚火”的重要原因。

对于转口贸易的异常增长，银行也有感受。“从国际结算量和国际贸易增长量的对比中就能看出奥妙，”一位国际业务专家向记者分析说，“2012年全年进出口贸易量增幅只有6.2%，银行国际结算量增长率保守估计却在20%以上，在多出来的这部分中，居民个人收支背景和资本背景贡献的量非常有限。业内估计，转口贸易是造成这两个指标出现差异的主要原因。”

跨境套利链

条企业之所以“醉翁之意不在酒”，最主要的原因在于通过转口贸易进行跨境套利。而要做到这一点，天时、地利、人和不可或缺。当下环境中是否存在套利空间、有没有合适的载体和渠道、银行对贸易背景真实性的审核力度，都关系到套利收益的实现。

官方数据显示，境内外人民币汇率的中间价差自去年12月份起逐步放大，汇差基本保持在150～600点之间，今年1月份甚至创下930点的高位。与此同时，国内外利差进一步凸显，2013年３月中外利率差异指标达到3.6%。境内外利差、汇差的客观存在为一些企业在不同市场间腾挪资金提供了获利机会。

在套利载体的选择上，电解铜、电子元器件、黄金等商品因其便携性和对资金的撬动作用，成为转口贸易套利魔术的常用道具。高盛在研究报告中估计，2013年4月中国因铜融资发放的外汇贷款存量数据达350亿～400亿美元，当月末约有64万～65万吨铜储存在保税区仓库。申银万国在其研究报告中指出，铜贸易商借助信用证融资获取低成本的杠杆，并实现短期贷款向长期贷款的延展，而通过仓单重复抵押，企业可将融资规模进一步放大。

通过对转口贸易背景的构造，企业可从银行获得相应的融资和结算服务，通过在不同期限、不同市场上的切换来捕捉套利机会。当即期汇率和远期汇率存在差异时，企业往往通过提前结算或延后结算来拉长结算时间点。而当即期、远期行情玩不出花样时，则可通过不同市场来进行购付汇或资金借贷，甚至在远期市场上，都可以通过香港的NDF市场、DF市场与境内远期结售汇价格的不同来套取汇差。

在转口贸易中，比较常见的套利组合是“全额保证金/理财产品质押+人民币远期信用证+境外贴现+境外NDF”。通过存入全额保证金或理财产品质押，境内企业可从银行获得利息或理财收益，对外则借助银行开出的人民币远期信用证实现延期支付，由于人民币远期信用证不纳入金融机构短债指标管理，企业还可以藉此避开融资规模的限制。境外公司将经承兑的信用证向境外银行申请贴现，获得低利率的美元贷款，再以贸易的名义将资金转入境内，同时在境外NDF市场做一笔购汇交易以锁定远期购汇价格。

一位股份制银行国际业务部人士点出了这种模式的玄机：“在这种模式下，企业并不缺钱，但仍然会向银行融资，反映在企业的资产负债表上，资产和负债同时增加，但余额为零，这样做的目的是把境内存款利息或理财收益与境外资金的价差形成的利益变成真金白银。”

除了境外贴现之外，海外代付、出口项下海外保理等融资产品也是形形色色的套利组合中的常客，其共性在于都能为企业提供低成本的境外资金。由于转口贸易具有“双向性”，企业还通过融资产品的组合搭配扩大收益，并通过关联企业加快资金流转。

“如果在境外设立了关联企业，并且在境内离岸银行开立了离岸账户，通过T+2操作，3天就能实现资金回笼。”一家深圳的贸易商告诉记者。

在规范中前行

在一些银行人士看来，套利本身并不是什么“坏孩子”，属于一种正常的市场行为，能够促进市场的活跃和均衡，但方向相同的单向套利则会对市场造成冲击。而此次规范转口贸易，正是由于虚假转口贸易项下跨境套利盛行扰乱了正常的跨境资金流入秩序，增加了人民币升值压力，超出了监管的容忍度。

“此次20号文对转口贸易的规范，是通过监测分析筛选出重点对象，增强了政策的针对性和有效性，同时强化了窗口指导，并向市场发出政策信号。”一位接近监管层的人士告诉记者。在货物贸易外汇管理改革中，为了促进贸易便利化，除了小部分企业被列入B类和C类外，大部分企业被列入A类，享受相对宽松的外汇收支监管政策。而20号文则对不守规矩的企业发出了警示，并将重点核查对象定为资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业，通过严格分类管理来扎紧转口贸易的篱笆。

海通期货分析师陈冠因认为，20号文要求B类企业的转口贸易外汇收入“先支付后结汇/划转”，将减少资金腾挪的空间。而对于要求新签转口贸易合同的收支结算货币应同为外汇或人民币的规定，专家认为有助于堵住本外币错币操作下的套利空间。

同样受20号文规范的还有向企业提供转口贸易融资和结算服务的银行。事实上，近两年转口贸易的异常增长以及企业通过虚假转口贸易进行套利，与部分银行放松真实性审核，没有真正做到“了解你的客户”，甚至在业绩扩张冲动下主动向企业提供套利渠道和产品不无关系。在20号文中，银行被要求强化责任意识，不得协助企业打“擦边球”以规避外汇管理规定，并应加强对虚构贸易背景的甄别，保持贸易融资合理增长。

面对“常在河边走，哪有不湿鞋”的质疑，银行显得有点无奈。“应该承认，银行的某些贸易融资产品客观上为企业创造了套利机会。”一位国有大行的国际业务部人员坦言。但他同时认为，银行的产品本身是中性的，只是在被扭曲地运用之后才变成企业的套利工具，并不是银行刻意为之。“许多产品推出的动机是为了帮助企业避险，而避险和套利在实务中往往很难区分。”他告诉记者。

据了解，20号文出台后，一些银行已开始对转口贸易业务进行相应调整，在客户准入上提高门槛，甚至将从事电解铜、黄金饰品和电子产品的企业纳入其重点审查名单。部分银行则叫停其涉嫌套利的转口贸易融资产品，并对其加以规范。为规避合规风险，部分银行的分行已针对转口贸易下发风险提示并制定相应的管理措施，对贸易背景真实性的核查也更加严格。“以前只是确保单单一致、单证一致就可以了，但现在还要到保税区查看货物，尤其是大宗商品融资这一块，不现场查看确实容易出问题。”一家国有大行国际业务部人士坦言。

20号文出台后，其作用已逐渐显现，5月份金融机构新增外汇占款669亿美元，为6个月以来最低值，银行结售汇顺差104亿美元。6月份银行结售汇小幅逆差４亿美元，外汇净流入明显放缓。不少观点认为，虽然这是国内外经济环境等因素共同发挥作用的结果，但是仍然说明20号文在遏制跨境资金流入上已初见成效。

然而，市场上也有人担心，一旦转口贸易的闸门收紧，企业真实的转口贸易需求是否会被波及？业已形成的融资套利链条是否会在政策规范中遭遇断裂，进而引发一系列风险？以被舆论热炒的融资铜为例，高盛估计存放在中国保税区内的铜保守估计约有51万吨，对应的市值达250亿～300亿元，认为铜融资交易在未来3个月内或将消失，融资铜或将迎来“雷曼时刻”。

对此，中证期货副总经理景川认为，虽然银行的信用证授信会因政策的出台受到一定的影响，但铜的国内供求仍存在缺口，并且铜贸易商往往也会采用点价以及保值等方式规避风险。金瑞期货在其调研报告中指出，融资铜贸易中的转口贸易部分虽然会因外汇局新规的出台受到一定的影响，但作为铜贸易中主要模式的一般贸易并不会受到多少影响，国外投行所谓的铜融资交易的言论只是“杞人忧天”。

而面对监管部门对转口贸易再次亮起的警示牌，市场已逐渐从最初的震动中走出并趋于冷静，开始更加关注20号文推出后监管部门的下一步举措。见好就收还是另有后招，抑或成为一种长效机制，无疑都关系到企业和银行的未来业务模式选择。

在业内人士看来，贸易对中国经济的重要性不言而喻，而转口贸易本质上作为一种服务贸易，其发展对拉动外贸转型升级，乃至促进第三产业发展都具有重要的意义。“支持贸易融资，但不支持以贸易融资的方式套取资金，两者的区别一定要分清，”该人士告诉记者，“其中，银行的作用至关重要。事前就要做好企业贸易背景的真实性审核，这是跨境资金流动管理的第一道阀门。”

文/本刊记者 章蔓菁