货币掉期“大有可为”

发布:2017-08-18 17:44 来源: 《中国外汇》2017年第16期 作者:母丹
随着人民币外汇市场的日趋成熟和客户保值理念的不断深入,货币掉期业务,作为对冲大部分资本负债项下币种错配的有力工具,为越来越多的客户所青睐。

货币掉期,也称交叉货币互换,是指交易期初按照一定的汇率交换两种货币,同时定期交换两种货币的利息,期末再将两种货币本金按照期初交换的汇率换回的交易形式。在有些情况下,期初和期末的本金交换并不作为交易的必要条件,但是期中的利息交换则是必不可少的。在2011年外汇指定银行被批准开展对客人民币货币掉期报价业务初期,无论银行间市场还是代客市场,货币掉期业务均成交寥寥。该业务真正的快速发展,则始于2015年人民币汇率波动加大之后。

随着人民币外汇市场的日趋成熟和客户保值理念的不断深入,境内市场原有的远期结售汇和人民币外汇掉期业务已远不能满足客户日益多元化的需求,人民币外汇期权和货币掉期等更多类别的外汇保值产品应运而生,客户对新产品的接受度也相应快速提升。尤其是货币掉期业务,作为对冲大部分资本负债项下币种错配的有力工具,为越来越多的客户所青睐。

 

由外债避险引发的交易需求

从成熟外汇市场的经验看,一年以内的汇率保值需求通常使用外汇远/掉期、期权等产品来满足。而一年以上的对冲需求,则更多通过运用货币掉期来实现。

历史上第一笔货币掉期发生在1981年,在世界银行和IBM公司之间达成。当时世界银行将低息筹措的美元资金与IBM持有的瑞郎和马克相交换,各自获得了低成本且无汇率风险的外币资金。这种基于币种错配的融资需求成为货币掉期交易最初始、也最主要的开展动机。货币掉期也是世界500强企业最广泛使用的长期限套期保值工具。货币掉期主要使用于以下两种客户外债行为:一是通过海外发行外币债券获得融资,二是从境内外获取外币贷款。

境内企业海外发债

2017年以来,在央行、发改委和外汇局对企业跨境融资和资本金结汇政策进一步放松的大环境下,伴随着同期银行贷款额度的收紧和境内发债成本的快速攀升,越来越多的境内企业选择通过境外发债的途径筹集资金。2017年上半年,中资美元债共发行1334只,规模总计1680亿美元,相比2016年同期发债规模翻了近3倍。

基于海外发债的对冲需求,主要包括以下两类:一类是债券募集资金完全回流境内使用。针对这类需求,客户可通过叙做期初期末均交换本金的货币掉期交易,实现汇率和利率风险的锁定:发行方将外币债务转化为人民币债务,即在期初获得人民币资金,定期支付人民币利息,到期偿还人民币本金,完全规避了美元兑人民币汇率波动造成的待偿债金额不确定的风险。同时,通过货币掉期的统一定价,还可以将海外债发行涉及的各类费用如承销费、律师费、评级费、相关税费等合并安排,摊销到每期转化为综合成本。如果企业在债务到期时有续发新债的考虑,则只需叙做仅交换期初本金和期间利息,不交换期末本金的交易形式。另一类是海外发债用于支持境外项目或直接投资。在这种需求驱动下,客户可叙做仅交换期间利息和到期本金的货币掉期。如果客户在境外有额外的营收可覆盖,则只需定期交换利息部分的现金流。

 

客户外币贷款

客户外币贷款主要基于对外支付、海外并购及对外直接投资等。与海外债类似,可根据贷款资金流向、到期是否续借贷款等确定债务保值方案。

针对外币贷款,在货币掉期广泛推广之前,客户大多使用远期结售汇或掉期进行对冲。在这种模式下,客户需叙做多笔交易,分别对冲每一期利息和期末本金的汇率风险。对于浮动利率的贷款,客户还需额外叙做一笔利率掉期。而在货币掉期中,仅需一笔交易即可实现对冲全部现金流的目的。此外,与海外发债项下的保值处理类似,对于客户贷款涉及的前/后端手续费等额外支出,或者不规则的利息收付,均可通过货币掉期实现打包统一的报价,而且还可以根据需要灵活调整付息频率。总之,货币掉期可以最大化地满足客户债务保值方面的定制化需求。

证券投资项下的收益对冲

一是境外投资者投资境内债券市场。目前,投资境内银行间债券市场的境外投资者,可通过代理银行以客户身份开展衍生品交易,以对冲债券投资形成的外汇敞口。衍生品种类包括远期、外汇掉期、货币掉期和期权。其中货币掉期受到境外投资者的重点关注。通过货币掉期,境外机构可将其持有的人民币债券收益转换为其目标货币的收益。此时,货币掉期变成了一把标尺,帮助投资者衡量剔除了货币利差因素之后的可比实际收益。

除了普通债券之外,境外投资者还可以基于银行间市场交易的部分资产证券化(如ABS)等结构性产品投资进行对冲。同样是通过货币掉期对冲投资组合的汇率/利率风险以及实现对现金流时点的调整。

二是境内投资者投资境外证券。境内部分具备境外证券投资资质的主体(如QDII)等在境外进行相关投资时,可选择的标的范围包括海外债券、优先股持股、REITS、部分私募投资项目以及境外资产证券化等。通过货币掉期可将上述产品的收益转化为人民币。

 

由其他资产负债引发的需求

一是长期限跨币种租赁合同,如融资租赁、经营性租赁等。租赁合同往往期限较长,尤其是经营性租赁,甚至可长达10年乃至20年。由于租赁合同往往以租赁费率进行标价,并伴随一定比例的资产折旧(可类比为贷款合同中的摊销),因此可引入货币掉期作为对冲工具。以租赁合同的承租方为例。如果租赁合同是以外币标价而自身的记账货币为人民币,可叙做收取美元利息并支付人民币利息的货币掉期,同时,在每一个折旧时点按照固定汇率购汇支付当期折旧外币金额。

二是项目投资类现金流支出/收入。除证券投资外,部分境内企业还有机会参与到境外实体类项目的投资。投资的形式包括一次性本金投入及分期投入资金的形式,投资期间分布有定期的收益。与传统固定收益类证券不同,实体类投资在项目存续期内各时段的目标收益率往往并不相同,例如第一年收益率为5%,第二年为7%,第三年为10%……。如果出资人的最终目标收益币种为人民币,则可通过货币掉期定价项目的现金流。虽然结构发生了变化,但通过货币掉期的介入,仍可获得以人民币定价的全周期固定收益率。

三是熊猫债和木兰债的发行和投资。目前境外机构在境内可发行的债券分为两类:熊猫债和木兰债。熊猫债为人民币计价债券,境外主体直接在境内发行债券募集人民币资金。熊猫债的发行动因亦分为两类,一是为了补充其在境内经营的资金需求,如跨国公司等,其发债资金用于在中国境内的跨国经营使用。每期利息支付和到期本金偿还时,直接使用其在华营收覆盖即可,无需对冲操作。二是将境内筹集的资金转移至境外使用。后一类发债机构以主权类机构为主,如各国财政部或国际组织等。如果其境外需求的资金币种非人民币,则需使用收人民币利息、付外币利息方向的货币掉期,通过货币掉期完成债务币种的转换。在目前离岸人民币掉期价格持续高于境内市场的背景下,熊猫债的发行人更多的是在离岸市场实施货币掉期对冲的操作。

木兰债即境内发行的SDR债券。典型的SDR债券以SDR作为计价货币,以人民币作为交割货币,即每期的债券利息和期末本金均按照约定时点的参考汇率转换为人民币进行收付。虽然SDR本身是一个虚拟货币,但由于SDR汇率的波动会导致债券每期利息和期末本金对应的实际结算货币金额不确定,因此无论是SDR债券的发行方还是投资者,均有采取对冲的需要(相关现金流如表1、表2所示)。

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目前境内已有两只SDR债券完成发行,主体分别为国际组织和境外银行。随着境内债券市场的不断开放及债券通的持续推进,SDR债券的发行规模和二级市场交易量都将得到极大提升,由此会带动发行方和投资端的保值需求。

 

交易成本与风险分析

在使用货币掉期作为保值工具时,企业会根据公司内部对冲政策的要求,结合自身风险偏好和成本约束进行综合权衡,以遴选合适的策略进行保值操作。以客户外债保值需求为例,通常采取的策略主要包括以下几种:

一是全部对冲。对于风险偏好较低、成本约束不显著的客户,最简单、最保险的方式就是将所有现金流进行完全对冲。在这类交易中,客户所有汇率、利率风险均得到充分对冲。但由于人民币目前对主要发达国家货币呈现较明显的正利差,因此客户在此策略下须支付全部的利差成本。

二是部分对冲。与全部对冲相对应,客户可选择对整体现金流的一定比例进行对冲,并在未来不同时点进行剩余金额的分批次对冲,通过运用对冲的波段操作实现更低的综合对冲成本。

三是期限错配对冲。如果整个掉期曲线呈现陡峭化的形态(长期限的平均期限价格高于短期限),则客户可以选择先行叙做短期限货币掉期交易,待剩余期限曲线价格下跌时,再进行二次或多次操作。

四是本金部分选择性对冲。对于保值成本较敏感的客户,如果对未来本币汇率有较乐观的预期,可采用仅对冲利息部分风险的方式。如果到期日的本币汇率保持稳定或有所升值,则该策略下客户在几乎不承担人民币对外币利差成本的同时,避免遭受汇率损失。

在后三项策略情景中,采用的均是锁定部分敞口市场风险的方式,同时保留了对剩余汇率/利率头寸进行主动管理的灵活性。虽然这使客户有了采用逢低对冲从而获得更满意成本的机会,但如果后期市场持续沿着不利方向波动,则有可能使客户面临与第一个策略相比更差的综合成本。

 

业务展望及建议

首先,从国际外汇市场货币掉期发展现状看。根据国际清算银行统计的数据,截至2016年年末,在全球所有未到期的外汇衍生品中,货币掉期规模(名义本金)约为20万亿美元,占比逾30%,仅次于外汇远掉期,而远高于外汇期权和其他外汇衍生品。而在1998年年底,这一数字仅2万亿美元。如果按照未到期合约的估值来看,则货币掉期的存量价值为1.4万亿美元,位居第一,占比近一半。这表明,货币掉期作为长期限资产负债配置工具的作用十分显著,在客户保值产品的选择中也占据着越来越重要的位置。但从笔者对客户的调研及相关数据的综合分析中发现,目前境内客户对境外资产和外币债务的保值覆盖率却相对较低,潜在的待保值规模相当可观。

其次,从外围市场需求发展看。近年来,人民币国际化取得显著成果,尤其体现在“一带一路”相关项目的推进、SDR相关业务的创新,以及境内债券市场的开放等方面。随着资本账户的不断开放,尤其是银行间债券市场可交易产品范围的不断扩充,包括引入更多的结构化固定收益类产品,将会进一步提升境内资本市场对境外投资者的吸引力。在上述过程中,货币掉期都将扮演重要角色。总的来看,货币掉期未来几年将迎来更加繁荣的发展时期。

伴随着客户跨币种资产和负债配置行为日趋活跃,其背后保值需求也在不断丰富和细化,人民币外汇货币掉期也因此衍生出了多种形式。其中,对于部分特殊类型的代客和银行间人民币外汇货币掉期业务,其开展的合规性及其相关技术细节,有待监管进一步加以明确。

一是包含期权结构的人民币货币掉期交易。客户外债项下的保值需求与其债务背景细节息息相关。部分客户的贷款合同附带一定的特别条件,例如规定浮动利率贷款中浮动利率的取值下限不能低于零等,常见于欧元、日元等负利率外币的贷款计划。客户基于此类贷款结构的对冲交易需使用附带利率期权(cap/floor)结构的货币掉期交易,方可实现所有现金流的充分对冲。如果拆分为普通货币掉期加利率期权两笔交易,则单笔利率期权部分可能由于其相对复杂性而与客户现有的公司对冲政策要求相悖,同时也会影响交易的便利性。因此,直接与客户成交附带期权结构的单笔货币掉期交易的合规性亟待确认。

二是附带本金摊销的货币掉期交易。这类需求常见于客户外币贷款合同,尤其是长期限贷款计划。放款银行为降低客户的违约风险,往往采用存续期内逐步收取本金的方式作为风险缓释手段。从贷款现金流上看,客户在债务存续期间内,除定期支付外币利息外,还须定期偿还外币本金。为充分对冲所有贷款现金流,客户应叙做一笔定期交换本金的交易,即附带本金摊销结构的货币掉期。随着人民币汇率波动的加大,越来越多的长期限贷款客户迫切需要及时锁定所有外币现金流,因此附带本金摊销结构的货币掉期成为该类对冲需求的首选。对此,建议监管明确此类存续期内本金不固定类型人民币货币掉期交易的合规性及结售汇报表的统计规则。

三是基于SDR债券项下的交易。目前,无论在银行间市场还是柜台零售市场,SDR还无法以标准的货币形式在交易中存在。如果客户需要对冲SDR项下的资产负债风险敞口,只能按照SDR货币篮子拆分的替代形式进行平盘,交易流程极为繁琐。由于SDR相关的货币掉期交易如果以人民币净额清算的形式实现(与SDR债券条款规定一致),并不会产生外汇头寸的交割,即在交易层面,实质上并未引入新的外币。因此,建议监管部门可考虑将SDR纳入境内人民币外汇交易的货币对范围,并明确差额交割项下人民币货币掉期交易的报表报送要求。

作者单位:中国银行全球市场部
 

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