美元：牛市之后路在何方
今年外汇市场的行情出乎大多数市场人士年初的预料，美元一改去年底强势上涨的行情，自104的高点持续回落，跌破100的支撑位，回落到过去维持了两年之久的92—100区间之内，并一度触碰92的区间低点，目前仍在低位徘徊。弱美元成为今年截至目前外汇市场最为显著的特征。随之而来的疑问就是，美元未来能否重新启动牛市，其前景又如何？本文将从经济及货币周期、政治因素以及结构性因素三个方面进行分析，以寻求答案。
☆美国经济、货币政策领先程度减弱
从经济周期角度看，美国领先的经济周期已不再是对美元的有利因素，甚至从相对角度看偏向负面。美国此轮长达8年的经济复苏创造就业无数，而通胀却始终难以站到2%的目标以上。考虑到美国百年以来，最长的经济增长周期也不过十年，再通胀之路究竟是通向通胀还是转而回到通货紧缩，成为摆在美联储和所有市场参与者面前的终极问题。随着美国通胀数据不断走弱，市场和美联储给出了不同的答案：市场日趋悲观，而美联储则坚持充分就业能够带来工资增长并最终带动通胀上行的经典理论。在各国的通胀竞赛中，美国已被英国、澳洲赶超，被德国追平，领先优势荡然无存（见图1）。从代表短周期信心的制造业PMI的比较来看，美国完全被后来者赶超，成为整个上半年采购经理人指标中最弱者（见图2）。而德国则大幅领先于其他发达国家。
图1 主要发达国家CPI比较
资料来源：彭博，中国银行
图2 主要发达国家制造业PMI比较
资料来源：彭博，中国银行
相比较而言，今年以来其他主要发达国家经济复苏势头较好。在此背景下，美国的货币政策领先于全球其他经济体的程度也大大减弱。加拿大央行成为第一个跟随美国加息的G10货币国家；英国央行也向市场暗示了加息的可能性；甚至最为鸽派的欧央行行长德拉吉，也表示经济情况发生了转变。市场预期：未来一年内，英国、澳大利亚、加拿大均会加息一至两次；而欧央行则有较大概率在下半年开始缩减量化宽松（目前，只有日本央行依然维持利率曲线控制和量化宽松的固有基调）。实际上从经济周期的角度看，美国经济依然领先其他国家，只是美国可能已经进入复苏尾声，而其他国家则处于方兴未艾之中。如此看，美元的回调依然是经济周期和货币周期作用的结果。
☆美、欧政治风险的不同趋势
从政治层面看，上半年欧洲和美国各自经历了政治“拐点”——欧洲向上，而美国向下。欧洲政治上迎来重大利好，原本预期之中的“黑天鹅”并没有降落。4月底5月初的法国大选中，法国极右翼势力遭受重挫，中间派马克龙大胜。这不仅给原本忧心忡忡的整个欧洲大陆注入了一针强心剂，也为9月份德国大选创造了良好的氛围，还为欧央行的政策转变排除了政治上最大的不确定性。
相反，华盛顿的政治氛围则从狂热的期待跌回到了冰冷的现实。回归理性后，市场发现，新任总统的宏伟愿景在实施层面举步维艰。在美国三权分立的政体中，国会和司法体系对特朗普风风火火的各项新政举措均提出了强烈质疑，从移民到医改均不顺利，处处掣肘，减税、基建和贸易政策更是遥遥无期。现实中的特朗普与美国历史上凝聚民意、锐意改革的伟大总统形象似乎相去甚远，其能否使美国“再次伟大”也被美国民众划上了大大的问号。尤其近期特朗普还深陷“通俄门”事件，而且美国司法部门已将该事件的调查范围扩大到了特朗普的生意和家人。在此背景下，市场对新任总统第一个半年的评判基本为负面。这也是导致美元走跌的一个重要原因。
目前来看，虽然参众两院共和党均为多数党，但特朗普很难在共和党内凝聚共识进而掌控国会。在明年11月份美国中期选举进入华盛顿的视野之前，预计其医改和减税都难以成行，短期内特朗普的政治困局难有改观。不过，今年年底或者明年上半年，共和党出于中期选举的考虑，可能会尽力支持总统在国会通过税改等一系列提案，重塑总统形象，以助力共和党在中期选举中获胜。
☆结构性因素或推动美元进入下行周期
从结构性因素看，美国的贸易赤字问题积重难返，天量的外部融资成为升级版的“特里芬难题”。这一问题的持续可能对美元形成长期压制。如果进一步恶化，则可能成为美元进一步下跌的主要题材和直接驱动力量。
通过对美国国际收支和对外投资头寸的分析可以发现，美国连续多年的巨额贸易赤字形成了天量的海外美元，而对贸易赤字的主要融资方式，是美国的长期政府债。美国的贸易赤字根源于全球化过程中美国的国际分工地位，与美元汇率并无明显的相关关系。美国经常账户连续数十年的巨额赤字累计规模惊人：自上世纪60年代以来，简单累计的经常账户赤字高达10万亿美元，并由此形成了天量的海外美元。
大量海外美元回流美国市场，形成了美国规模巨大的国际净负债头寸。长期以来，美国对外投融资的格局基本为依靠证券项下的债券投资以及其他投资，以此对外进行低成本融资：一方面为经常项下的赤字进行融资；另一方面，为收益较高的对外直接投资和股票投资进行融资。2006年之后，美国对外资产从16万亿美元，增加到24万亿美元，负债从18万亿美元猛增到32万亿美元，对外净负债从2万亿美元增加到惊人的8万亿美元。换言之，2006年之后，美国对外一直在加速加杠杆。将融资项进一步细分可以发现，债券融资是美国对外融资的最主要渠道，而在债券融资中长期政府债券又占据了主要地位。也就是说，美国长期政府债成为此轮美国对外加杠杆的主要融资来源，为财政赤字和贸易赤字进行融资。美国这一长期存在的结构性问题，将对美元汇率产生长期深远的影响。
第一，特里芬难题无法破解且继续升级，导致全球市场严重失衡。回顾布雷顿森林体系以来的历史，美国巨额贸易赤字形成的大量海外美元负债与美元的地位或者说汇率稳定形成了内在矛盾。布雷顿货币体系的解体，以及2003至2007年美元汇率的大幅下跌，都是这一矛盾激化的直接表现。2008年的金融危机以及随后的欧债危机，打乱了市场原有的节奏。危机之后，美国领先的经济和货币政策周期造成了美元走强的局面，但大量海外美元负债与美元的矛盾，始终存在而且不断升级。不断累积的海外美元也在不断侵蚀美元的内在价值。
第二，金融危机之后，美国债券市场保持较高的竞争力，兼具避险和相对高收益的双重属性，对外部过剩的流动性有较强的吸引力。这也是此轮美元走强的主要原因。换言之，外部过剩的流动性主动配置美债的需求，完美对冲了美国的双赤字，并支持了美国对外净投资。但在全球再通胀的背景下，全球其他主要央行政策转向并直追美联储，周期性因素会造成资产的重新配置。美债市场的吸引力会下降，融资功能会衰减。在这种情况下，持续增长的双赤字，很可能造成融资成本的提高以及美元汇率的下跌。
第三，美国双赤字问题的存在有进一步加深的可能。就贸易赤字而言，短期内难以改变，除非美国的生产效率因科技的突破大幅提高，或者贸易保护势力强势打乱全球化格局。前者发生的概率较低，后者则可能在外部融资出现硬约束的情况下才会出现。就财政赤字而言，新一届美国政府的目标显然不是财政预算平衡。而在缺乏硬约束的条件下，美国的减税和扩大基建的目标可能会导致财政赤字的进一步恶化。
第四，美国双赤字问题根源在于其内外部缺乏硬约束：对内而言，美国财政纪律松弛，债务上限一再提高，这也是信用货币时代各国普遍存在的问题；对外而言，美元超然的国际地位使其在享有全球化红利的同时不必考虑国际收支可持续性的约束，从而持续的维持高额的贸易逆差，而不必通过国内需求的调整去解决外部不平衡的问题。从经济周期的角度来看，未来内部约束虽然未必强化，但外部约束有可能较以往宽松的环境更趋严格。如果贸易赤字得不到解决，美元的贬值可能是这一矛盾爆发的出口。
综上，笔者认为，长期来看，美元在结构性因素的推动下可能会进入下行周期。但就下半年来看，美元未必会即刻坠入低谷。其主要原因有四：第一，上半年美元的大幅回调已在很大程度上消化了诸多短期不利因素，若下半年美联储如期缩表并加息一次，则会对美元构成短期重大利好。第二，短期看，新一届美国政府对于贸易赤字已经有足够的警惕，并在想方设法缩小赤字规模。第三，其他发达经济体可能也将面临通胀低迷问题，未必能够快速赶超美国。第四，目前过分悲观的预期可能低估了特朗普未来政策的影响力；如果特朗普能够推动减税计划落地，将可能带动美元反弹。从技术层面看，91—92是美元指数极为重要的支撑位，若被有效跌破，则可能开启美元进一步下跌的空间。
作者单位：中国银行全球市场部
