谁来干预外汇市场

对于外汇市场的干预模式，教科书一般区分为冲销式干预和非冲销式干预两类。实践中还存在另一种区分，即根据干预主体不同分为财政部门主导型干预与中央银行主导型干预。这种区分在理论上可能并不太重要，国际研究也相对较少，但国内学界不时会拿出来讨论。

有学者建议，鉴于国内近年来货币增速较快，且外汇占款是货币投放的主渠道甚至是唯一渠道，应改变中央银行直接购买外汇投放基础货币的做法，效仿一些国家由财政部门出资干预外汇市场。财政部门是通过购买外汇对市场施加干预的，这需要发行国债来筹集资金，而不是扩张中央银行的资产负债表。这两种模式孰优孰劣，从国际比较看，并没有一致性的结论。

通过总结美国、日本、欧元区、英国、加拿大、韩国、中国香港、澳大利亚、新加坡和俄罗斯等10个经济体的外汇干预模式可以发现，国际上并没有统一的外汇干预模式，且各国采用何种干预模式也没有明显规律可循。在上述经济体中，财政部门主导干预的有2个，财政部门与央行共同干预的有3个，央行主导干预的有5个。其中，英国和日本都是财政部门在外汇市场干预中占据主导，中央银行只是提供咨询支持并负责具体实施。在美国，美联储虽不负责外汇政策，也不管理外汇储备，但财政部门干预外汇市场需要与其协商一致后由美联储实施，美联储也要承担一半的外汇干预资金。加拿大和澳大利亚的中央银行独立负责外汇市场干预。而在新兴经济体中，俄罗斯也是以中央银行作为外汇市场干预决策的主要机构。

那么，该如何看待这两种模式呢？

首先，不应夸大二者的区别。

一方面，在一定条件下，两种干预模式是等价的。因为在汇率制度一定或财政部门和央行对汇率的看法一致的情况下（比如对汇市的干预都出于消除短期过度波动，特别是投机造成的波动），无论是财政部门还是中央银行，其干预决策应该是一致的。而且，财政部门干预同样会给国内经济金融系统带来波动，并需要中央银行运用工具对冲这些不合意的波动。这与由中央银行干预外汇市场再加以冲销，结果是一样的。

另一方面，由财政部门作为购汇主体并不能消除货币增长波动的根源。比如，由财政部门发债购汇，通常需要央行配合扩大货币供应；否则国债收益率会上升，价格会下降，可能导致财政融资能力下降和市场利率走高，并打击实体经济。为抑制利率走高，中央银行需要购买国债，增加货币供应。在这种情况下，为维持出口竞争力，同样会出现国内流动性过剩的情况，而回收流动性的压力还是会落在中央银行身上。因此，解决问题的关键是汇率制度和经济模式，单纯改变外汇市场干预主体，作用并不大。

其次，这两种模式的区别主要体现在技术层面。

一是货币发行机制有所不同。有学者认为，财政部门发债购汇面临两方面的约束：第一，财政只能发债购汇，并用将来税收或滚动发债还本付息；第二，需经人大审议和批准，“随意性”较小，透明度要求较高。从这个意义上说，英、美等中央银行主要通过购买国债发行货币，相当于借钱给财政。此时，货币发行由国债（未来税收）作担保，而不是由外汇担保。对于中央银行而言，买国债发行货币的自主性较高，而购汇发行货币受经济环境影响较大，较为被动。这也是学者们支持财政发债购买外汇的一个理由。

二是主导汇率政策的部门不同。外汇干预和汇率直接相关。由财政部门发债筹集资金干预外汇市场，意味着财政主导汇率政策；中央银行直接干预外汇市场，意味着央行主导汇率政策。

三是运用财政资金干预外汇市场可能导致显性政府负债增加，运用中央银行资源干预外汇市场则会影响央行资产负债表。

从国际实践看，两种外汇市场干预模式以及财政与央行共同干预的中间模式同时存在，对财政部门主导干预是否为更优的选择，也没有一致的结论。如果外汇干预模式立即改为财政主导型，就需要财政部门建立外汇平准基金，并在国际收支顺差的情况下发债购买外汇，从而导致国家债务规模攀升。