2017:难现“里根式”强美元

发布:2017-01-10 17:23 来源: 《中国外汇》2017年第1期
2017年,美国经济基本面走势、加息进程、特朗普新政落地状况、新兴市场的经济修复以及欧洲QE缩减的可能,都是影响美元走势的重要因素。

随着2016年年末美联储宣布再次启动加息,市场开始预测2017年的美元走势能否大幅走强。甚至有人期待,美元能重演1980年代里根时期的强劲上涨(最高涨幅达45%)。对此,笔者认为,加息靴子落地并不意味着美元指数在中长期维持高位。在多种因素的交织下,2017年,美元指数很可能呈震荡略有上升的走势,“里根式”的强美元行情很难再现。

基本面并不支持超强美元

从基本面来看,当前的美国经济并未强劲到能支撑超强美元。本质上,美元指数可以看成美国经济与其他主要经济体相对强弱的一个定价。从当前美国与其他主要发达经济体的经济增速对比来看,根据经济合作与发展组织(OECD)在2016年11月底发布的展望报告,预计2016年和2107年,美国GDP增速分别为1.5%和2.3%,欧元区GDP增速分别为1.7%和1.6%,英国GDP增速分别为2%和1.2%,日本GDP增速分别为0.8%和1.2%。虽然美国经济相对出色,但差异程度并不足以支撑美元指数实现长期大幅走高。

从美国经济自身的历史对比情况来看,当前的美国经济也难以称得上“过热”。对比美国几次加息周期开启时的经济数据,可以看到,1994年的制造业和以汽车零售为代表的耐用品消费,以及2004年的房地产和制造业均明显过热,具体经济指标大幅高于过去10年的均值。相比之下,2015年本轮加息开启时,相关经济指标还尚未恢复到10年的均值。

利率对美元的支撑有限

从利率周期视角来看,美国过去三十年利率下行的长期结构性因素并未发生实质性反转,利率的反弹幅度对美元的长周期支撑有限。利率是影响汇率的一个重要因素,而需求又是影响利率的重要因素。美国的利率在20世纪80年代形成拐点之后,单边下滑的趋势一直未发生改变。虽然经历了数轮加息,但利率小周期的每一轮小高点都低于前期。笔者认为,当前美国由货币政策转向财政政策的变化在短期会提升需求,从而提高利率,但很难断定为长周期拐点。这是因为,造成美国利率长期下行的几个内部长期结构性因素并没有出现反转。

一是美国劳动力人口占比的变化。这也是最重要的一个因素。美国劳动力人口占比从20世纪50年代开始持续上升,于1980—1990年代达到峰值后形成拐点,此后一直处于平稳期(依靠灵活的移民政策,其并未出现大幅下滑)。而人口拐点与利率拐点的同步符合国际经验。二是美国城镇化已过了高速发展期。在1950—1970年的20年间,美国城镇化率提升了10%(由64%上升至74%);然而1970年至今仅提升了7%。三是1980年后美国的金融创新带动金融高速发展,导致美国经济增长主要靠赤字与信贷,进而造成依赖重资本的工业性投资降低,而资本依赖较低的服务业则占比提升,从而使得整体上对资本的需求下降。

特朗普政策的认知回归

特朗普胜选后,市场对其提出的大型基建投资、减税以及财政赤字扩张的短期反应十分热烈,使得美国国债利率陡升,美元指数直线上涨。但特朗普政策在落地时间及效果方面很可能要打折扣,后续市场很可能出现一个认知回归的过程,对美元指数造成影响。

首先,特朗普的政策落地需要时间。特朗普政策需要经过复杂的法定审议程序,最快也要到2017年年中明朗化,2017年年底或2018年年初才能落地实施。此外,5500亿美元的基建投资,目前也并未明确具体时间。如果其能在一年落地,的确会产生很强的需求效应;但美国大型基建落地需要时间进行前期论证,如果其分摊为四年落地,对经济的影响将会被大大稀释。

其次,特朗普政策的内在矛盾性不容忽视。大型基建和减税政策与近期特朗普任命反赤字主义派的内阁成员本身存在很大的冲突,削弱了政策落地的一致性,使得后续困难增大。

最后,美国的债务问题将成为特朗普施政的一大掣肘。根据美国国会预算局(CBO)的数据,特朗普在2017年1月宣誓就职时,美国的债务率有望达到77%。这是美国历史上的次高点位(最高点出现在二战时期杜鲁门任上,当时美国的债务率高达103%)。更糟糕的是,根据测算,如果不进行任何政策改革,美国的债务率在2026年可能达到86%;而如果按照特朗普的政策主张施政,则2026年美国的债务率或高达105%。

本轮美联储加息偏鸽派

从美联储的货币政策来看,美联储在2016年12月利率决议上的表态及会后美联储主席耶伦的发言,对于2017年美国货币政策及美元指数的判断至关重要。笔者认为,此次加息整体上属于鸽派,而2017年,美联储在很大概率上将加息1—2次。

从2016年12月决议声明的内容来看,美联储的加息幅度符合市场预期,但点阵图隐含的2017年的加息次数为3次,则超过市场1次的预期。这触发了美元当日调涨至103左右。

从点阵图趋势来看,自量化宽松政策(QE)退出以来,点阵图一直处于频繁下调趋势中;而此次加息首次边际调升了短期利率中值,但长期利率中值并没有改变。这表明,委员们在加快加息节奏方面仍十分谨慎,并非全面鹰派;也表明,即使将特朗普的政策纳入考量,也仍决定实行相对平缓的加息节奏,并与较低的绝对利率水平相配合。

从耶伦的发言来看,她认为,加息预期的改变是“微调”,且本次加息是对经济投的信心票。在主动加息的紧缩和基于经济复苏的被动收紧两种逻辑中,耶伦力图传递后者。总体来看,耶伦本身言论偏鸽派,力图降低市场对其加息节奏过快的担忧。

从具体加息节奏来看,点阵图隐含的次数并不代表真正的加息次数。2015年12月加息落地时,隐含2016年加息4次,但是实际落地只有一次。一般而言,隐含加息次数的调整也是美联储预期管理的一部分,开头定的高一些,将为后续下调次数(用预期管理抚慰市场)留足空间,并且不排除年中再次更改。综合来看,笔者维持2017年全年加息1—2次的判断。

资本回流美国未必成真

从资本回流的角度来看,2017年新兴市场的表现可能优于先前市场的预期,新兴市场资本大幅回流美国推高美元指数的逻辑可能会落空,或对美元指数造成一定的打压。受油价及相关大宗商品的止跌回升的推动,新兴市场中的部分资源出口国的经济得以修复,很多陷入衰退的新兴市场国家的经济表现也很可能在2017年得到修正。IMF预计,2017年,巴西经济将由2016年的-3.3%转至0.5%,俄罗斯由-0.8%转为1.1%,印度则大概率会保持7%以上的高增长率。对于中国而言,由于传导时滞,2017年地产投资下行幅度可能没有预期的那样悲观;另一方面,尽管扩大一般预算赤字阻力依然较大,但基建融资并不悲观。因此,中国经济2017年的增速或可达到6.6%—6.7%左右。新兴市场的经济复苏,将会遏制资本大幅流出的趋势。

与此同时,因美国的加息步伐预计将比较平稳,对于新兴市场的冲击也会大为减弱。利差方面,名义利率的提升很可能慢于通货膨胀的提升,实际利率可能只是维持甚至下滑,利差效应对新兴市场的冲击有限。贸易方面,特朗普在竞选时期为了迎合选民而承诺推行的强硬贸易保护主义政策,在其上任后很可能有所弱化。况且,贸易保护主义降低的进口需求也不能完全对冲其国内扩张性财政政策带来的对进口需求的提升。因此,对于新兴市场来说,整体的扩张效应或大于紧缩效应。

警惕欧元区缩减QE

从欧元走势的影响来看,由于欧元占美元指数篮子的比重高达56%,因此,主导欧元走势的欧元区货币政策对美元指数的走势也至关重要。2017年,需要关注欧洲银行业问题倒逼欧央行缩减QE并推升欧元的可能性,这将对美元造成打压。

虽然欧洲经济近期出现回暖态势,制造业PMI、投资信心指数和GDP同比都有所上涨,但欧洲央行在2016年12月8日的货币政策会议上仍决定延长原定于2017年3月到期的量化宽松政策。

不过,笔者认为,考虑到银行业自身存在的潜在风险与欧洲政治风险的冲击,欧洲央行在2017年有可能缩减量化宽松政策的规模。由于欧洲银行普遍的高坏账率制约着信贷规模,负利率政策挤压银行的盈利空间,使得2016年以来,欧洲银行业风险不断升级。欧洲主要银行股价跌幅均超过10%,欧洲银行平均不良资产率高达5.7%。欧洲银行业风险在2017年的发酵程度,将关乎欧元区货币政策是否会发生改变。

综上所述,对于2017年的美元指数而言,美国经济基本面走势、加息进程、特朗普新政落地状况、新兴市场的经济修复以及欧洲QE缩减的可能,都是重要的影响因素。在这些因素的共同影响下,美元指数很可能呈现震荡并略有上行的走势,“里根式”的强美元行情很难再现。

(本文仅代表作者个人观点)

作者系中国人民大学国际货币研究所副研究员

民生证券海外研究主管

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