二季度非美货币走势存在明显的分化：欧系货币相对强劲，日元处在数年低点盘整，而商品货币则萎靡不堪——澳元、加元、纽元都跌破一季度低点。那么，商品货币的长期跌势是否会在下半年延续?对此，本文将尝试从经济基本面、政策差异和商品周期三方面进行分析。

商品货币国家的基本面

澳大利亚7月AIG服务业表现指数升至54.1，创2014年2月以来的新高;7月制造业表现指数改善至50.4，回到荣枯分界线上方;然而同期建筑业表现指数却进一步滑落至46.4，而在过去8个月中，建筑业有7个月的时间处于萎缩。短期数据表明，澳大利亚经济有所改善，但改善幅度不够显著，这可能难以改变澳储行的宽松立场。为了提振经济，澳储行已在上半年降息两次(共50基点)，在最新的7月利率决议中，澳储行按兵不动，政策声明基调仍然倾向于宽松，但并未释放出进一步降息的急切意愿。考虑到当前商品价格正处于数年低点，以及美联储可能在年末加息，澳储行暂时没有主动干预汇市和持续降息的必要。不过一旦经济前景再度遭遇“逆风”，预计澳联储主席斯蒂文斯会毫不犹豫地采取降息行动。

对于加拿大和新西兰来说，经济放缓也是2015年上半年的核心主题。今年一季度，加拿大GDP萎缩0.6%，新西兰GDP则放缓至2.6%，显著低于去年四季度增速3.5%。在严峻的经济环境面前，加央行和纽储行不得不重新转向宽松，前者在7月利率决议中意外降息25基点，令投资者措手不及;后者不得不放弃紧缩，并在二季度连续降息50基点。在通货膨胀长期低迷的情况下，经济增长似乎成为了加央行和纽储行的唯一目标，换言之，如果当前的经济放缓趋势进一步延续，上述央行进一步降息将完全在预期之中。但笔者认为，这样的政策效果值得怀疑。在各大经济体都使用“以邻为壑”政策的背景下，货币贬值仅仅是一场零和游戏，没有国家会从长期贬值中真正受益;相反，此举还会不断增加贬值货币的低估程度，进而加大它们均值回归的压力。

与美联储的政策差异

美联储的货币政策是影响当前汇市行情的关键因素，这在2015年下半年依然成立。对于美联储何时加息，市场参与者似乎达成了“一致”预期。华尔街日报7月的经济学家调查报告显示，有超过80%的经济学家认为美联储将在今年9月采取首次加息的行动;与此同时，30天联邦基金期货的隐含利率也显示，投资者预期联邦基金有效利率将在10～11月升至0.25%上方，这意味着他们同样押注美联储将在9月份首次加息。当然，市场并不一定会按照投资者或经济学家的预期行进。美联储的加息前景很大程度上仍取决于美国三季度初的经济数据，如果美国经济的增长动能维持疲软，恐怕美联储不得不将加息时点再度延后。即便如此，美联储仍有可能在2015年12月加息。从上半年利率决议和美联储委员在公开场合的讲话来看，美联储已经下定决心在2015年启动利率正常化，而能够阻挡上述浪潮的唯一因素可能只有美国经济陷入衰退。

当前，真正关键的问题或许并不是“美联储何时加息”，而是“美国经济是否能够承受住一轮持续的利率上升”。而从数据上来看，答案很可能是否定的。美国经济经历了一季度的大幅放缓后，二季度仅实现温和回升，非农就业和实际个人收入增长维持稳定固然振奋人心，但工业生产和实际零售销售连续萎缩却显示经济活动仍维持低迷(见附图)。不过，真正令人担忧的并不是美国经济为何无法实现持续高速增长(即便低利率环境已经维持6年之久)，而是主流经济学家对美国经济的盲目乐观。从主流媒体的报道来看，多数经济学家都认为美国经济正在经历“强劲增长”，即便上半年的同步经济指标几乎完全否定了该观点。

笔者认为，包括美联储在内的多数市场参与者都高估了美国经济的潜在增长动能，一旦美联储打开加息大门，美国经济和就业市场恐怕将面临非常严峻的下行风险，甚至不排除出现经济衰退的可能性。基本面往往出人意料，而如果极端情况发生，加息周期和美元上涨的态势都可能难以延续。

从直觉上考虑，当前经济基本面和货币政策差异的确利空商品货币，做空商品货币在过去两年也被证明是非常成功的交易。但关键在于，盲目推断趋势最终将不可避免地陷入行情反转的“黑洞”当中。美国商品期货交易委员会(CFTC)期货持仓显示，截至8月2日当周，澳元非商业期货净空头头寸为5.06万份合约，加元净空头头寸为5.6万份合约，纽元净空头头寸则为1.28万份合约。前两者略低于5年高点，而后者几乎创造了纪录新高。而在看空倾向如此极端的情况下，或许投资者应该从反向交易的角度思考：当多数投资者押注资产价格进一步下跌时，熊市往往已接近尾声。当然，必须指出的是，笔者并非预测商品货币下半年将迎来反转。作为投资者，真正应该做的是，从一个更加理性的角度思考收益与风险。在当前的宏观背景下，做空商品货币需要承担非常高的风险，但却仅可能获得非常微弱的长期收益。

商品周期与商品货币

大宗商品正在经历2000年以来的第二轮大熊市，贵金属、能源、农产品、工业金属等品种无一幸免。新兴市场如中国等经济持续放缓是大宗商品需求下降和价格下跌的主要原因，而美元在过去一年的强劲上扬则进一步加剧了商品的下行风险。澳大利亚、加拿大和新西兰等大宗商品出口国的货币无疑受到拖累，其中澳元和加元受累程度最显著。当前，从基本面来看，新兴经济体经济丝毫没有筑底迹象，同时美联储可能在年末加息，商品下跌的利空因素有可能在下半年继续发酵。

不过，投资者不应停留在这些众人皆知的表面因素上，我们不妨进一步探讨大宗商品的价格周期。考察2000年以来WTI原油、黄金、白银、天然气，玉米、大豆和美铜这7种主要商品的最大跌幅(maximum drawdown，价格偏离历史最高价格的幅度)数据。其中，当前WTI原油天然气、玉米、大豆和美铜、跌幅都已经或正在接近2008年的谷底，而黄金和白银跌幅甚至已经显著超过了金融危机后的周期性底部。回顾历史，在2008年，当绝大多数投资者仍沉浸在末世般的悲观氛围中时，商品价格筑底回升，并在2009年和2010年展开一轮超级牛市。历史往往具有相似性，在多数商品跌幅接近上一轮下跌周期的底部时，投资者应该保持谨慎，如果商品价格过渡到周期的下一阶段(筑底和复苏)，商品货币的下行风险也会显著降低。

综合上述几方面的情况，笔者认为，当前商品货币兑美元的下行趋势并未结束，但反转风险悄然酝酿，长期投资者需转为谨慎。此外，商品货币交叉盘仍存在着中期交易机会，较为明显的是纽元交叉盘。纽元在今年二季度的走势明显落后于其余非美货币，当欧元和英镑在6月中上旬强劲反弹时，纽元却持续下挫，纽元/美元更在7月初创下2010年5月以来的新低。从均值回归的角度讲，纽元兑多数货币都已经过度超卖，未来3～6个月可能迎来中期修正，并跑赢其余非美货币，投资者可关注该方面的交易机会。