管涛：人民币汇改再破局

原标题新起点、新征程：人民币汇改再破局

2015年8月11日，人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在每日银行间市场开盘前，参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化形成报价。改革引起了各界的广泛关注和市场的强烈反应，人民币汇率再次成为全球焦点，进一步彰显了中国的国际影响力。

汇率机制改革强突破

1994年初，人民币官方汇率(5.80元人民币/美元)与外汇调剂市场汇率(8.70元人民币/美元)并轨后，我国就确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。“有管理的浮动”，主要体现为对人民币汇率中间价(又称基准汇率)的制度安排，对银行间市场交易价格(即市场汇率)的浮动区间管理，以及对银行为客户办理本外币兑换(即结售汇业务)的挂牌汇率浮动区间管理。

过去二十多年，尤其是2005年7月汇改以来，人民币挂牌汇率的浮动区间限制已逐步取消，银行间市场人民币兑美元交易价的日浮动区间也逐渐扩大，人民币汇率市场化改革已经取得了较大进展。与此同时，人民币汇率中间价形成的市场化也在稳步推进。汇率并轨后，中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。2005年7月汇改之初，改为由上一交易日的收盘价形成。2006年1月4日，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布。

长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期和稳定汇率方面发挥了重要作用。尤其当零售市场人民币汇率率先实现自由浮动后，中间价对挂牌汇率和交易价格的走势，均发挥了重要的牵引作用。有时，银行间市场的交易价有可能出现涨停或者跌停，但中间价的相对稳定，防止了市场汇率的持续升值或者贬值，而基于市场汇率定价的挂牌汇率也由此保持了基本稳定。中间价成为央行汇率政策操作的重要中介目标，也是市场解读汇率政策取向的重要窗口。

但是，由于人民币汇率中间价的形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，近年来，虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常持续在中间价的升值或者贬值区间浮动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，制约汇率整体弹性的改善。

此次改革，优化了做市商报价，回归到了以上日收盘价作为主要定价基础的做法。这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，可以较好地解决前述两种价格的背离问题，提升中间价的市场基准地位，并拓宽市场汇率的实际运行空间。以中间价形成的市场化作为突破口，触及了汇率改革的核心内容，走出了在“有管理的浮动”机制下，汇率管得多、动得少的怪圈，为完善人民币汇率市场化形成机制的改革打开了一个崭新的局面。

改革开放前行新动力

2013年年底，中国政府明确提出了全面深化改革的宏伟目标。然而，当前内部、外部的不确定、不稳定因素较多：从外部看，美联储加息日益临近，美元汇率进入强周期，国际金融危机持续发酵，地缘政治冲突不断;从内部看，“三期”叠加背景下，国内经济下行压力较大，通货紧缩趋势显现，财政金融风险逐步释放;另外，近期国内出现了资本外流、储备下降，股市也经历了剧烈震荡。这激发了境内外关于现阶段中国改革开放进程的热烈讨论和诸多猜测。

国内外的经验教训表明，开放的资本流动和僵化的汇率制度是最危险的宏观政策组合。无论大国还是小国，只要固守某个汇率水平，就有可能遭受货币攻击。如20世纪60年代的美国、英国;90年代的亚洲和拉美新兴市场;以及最近的瑞士等等。事实上，当今主要世界货币大都实行浮动汇率安排。国际货币基金组织披露的外汇储备币种构成的七种货币中，美元、英镑、日元、澳元、加元均早已实行自由浮动。欧元虽然在内部是不可撤销的固定汇率安排，但欧元对欧元区和欧洲汇率机制以外的其他货币都是自由浮动的。过去三年多时间，瑞士法郎曾经盯住欧元，但自2015年1月15日起也与欧元脱钩，重归自由浮动。人民币作为新崛起的大国货币，正在被世界越来越广泛的使用，走向浮动汇率安排，应该是大势所趋。

完善市场化汇率形成机制是中国金融体制改革的重要内容。自2005年汇改以来，人民币汇率无论双边还是多边汇率都出现了较大幅度的升值，国际货币基金组织已经明确表示人民币汇率不再被低估，这为进一步推进人民币汇率改革创造了有利条件。尽管现阶段我国出现了一定的资本流出压力，但仍属于可承受的双向波动范畴，没有改变国际收支基本平衡的总体态势，市场也没有出现很强的单边预期。正如2015年初，瑞士在欧央行正式启动量化宽松货币政策之前，让瑞郎与欧元脱钩一样，在美联储加息这只“靴子”还没有掉下来之前，在增加人民币汇率弹性方面做一些提前安排，无疑会有助于中国增强应对内外部不确定性的底气。当然，做出任何改变，都会承担一定风险，永远都不可能找到没有任何风险的所谓最佳时机。而如果是注定要做的事情，那么，或许晚做不如早做，早做早受益。

2005年是中国汇率改革十周年，这次人民币汇率中间价报价改革，是继2014年3月17日扩大银行间外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间之后，再次逆势突破，与加快人民币资本项目可兑换和推进人民币国际化的开放战略部署一脉相承，形成了逻辑上的自洽。增加汇率弹性，有助于进一步夯实扩大对外金融开放的基础，降低金融开放的风险。在保持金融稳定的基础上，中国进一步深化改革、扩大开放，不仅是中国之福，也是世界之福。

这次的汇率改革与7月份以来国内银行间债券市场对外开放的新举措一道表明，中国的改革开放步伐仍然在按计划有条不紊地进行着。这也正契合了习近平总书记所强调的，要以对外开放的主动赢得经济发展的主动、赢得国际竞争的主动;破解发展难题，化解风险和挑战，除了深化改革开放，别无他途。

外界对于这次人民币汇率中间价的市场化改革有不少正面评价。如国际货币基金组织就此发表声明称，人民币汇率中间价新机制是受欢迎的新举措，已经宣布的调整对货币篮子没有直接影响，市场决定的汇率有助于特别提款权(SDR)的运作，并敦促中国在两三年内实现自由浮动汇率;标准普尔评级公司表示，随着跨境资金流动的增加，中国扩大人民币汇率的交易灵活性可能有助于维持货币政策的灵活性，更好地维持物价稳定，扩大汇率灵活性还可能鼓励中国企业对冲外汇风险，防止过度对外融资，从而防止主权信用评级风险的积累;美国财政部宣称，虽然现在判断人民币汇率中间价变化的全面影响为时过早，但中国的行为已表明这是在汇率市场化方面走出的新一步。

汇改不等同于贬值

8月11日新汇改以来，人民币汇率中间价和境内外交易价都出现了较为剧烈的波动。境内、境外均有解读认为，这次汇改是以贬值的手段救出口、救经济，甚至担心这可能会引起全球范围内新一轮的货币战争。8月13日的记者吹风会上，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲直接驳斥关于中国政府引导人民币贬值刺激出口的说法是无稽之谈。

8月11日、12日、13日，连续三个交易日，中国银行间外汇市场主要做市商报价，加权平均得出的人民币兑美元中间价，较上一日均浮动了上千个基点，但它们基本都在上日银行间市场收盘价附近，符合人民银行的公告精神。如果人民币兑美元中间价继续开在6.20附近，反而是改革的倒退。而且，按照人民银行有关领导在13日吹风会上的权威解释，经过两天的调整，前期累计3%左右的偏离压力已经得到了释放，汇率偏差的校正已经基本完成，这是汇率形成机制改革的必要阶段，使人民币按照更加市场化的规律运行。事实上，当日收盘时，境内交易价首次收到中间价以下，境内外交易价的差价也从前两天的上千点回落了一半以上。

如果把人民币汇率顺应市场供求变化的上下波动，简单理解为用人民币贬值刺激经济的政策意图，则很可能是当下草木皆兵的市场过度反应。试想，仅仅3%左右的双边汇率调整，怎么能同过去一年来人民币多边汇率升值10%以上的情形相提并论。而且，汇率是一把双刃剑，其影响具有较大的不确定性，利弊得失很难定论。如果要把贬值作为救出口、救经济的工具，一定要认真权衡，避免得不偿失、引火烧身。

当前，中国外贸部门虽然面临较大挑战，但这是世界经济缓慢复苏的大格局所决定的，汇率刺激作用有限。2015年以来，中国经常项目顺差特别是货物贸易顺差同比增加较多，上半年经常项目顺差与国内生产总值之比达到3.1%，较上年全年回升了1个百分点。从支出法看，外需(即净出口)对经济增长的拉动作用已经为正。从这个意义上讲，中国政府没有动力也没有必要加入所谓货币战争，采用汇率工具去刺激出口、扩张贸易顺差。推进汇率形成市场化改革，支持当前稳增长工作的真正要害在于，为国家财政和货币政策操作拓展空间。这也符合大国经济的对内经济平衡目标优先的一般原则。

汇率双向波动新常态

尽管短期内外汇市场出现了较大震荡，但这并不代表人民币汇率发生了趋势性变化，因为浮动汇率制度的一个重要特征就是超调。当前，人民币汇率的较大波动，是前期外汇供求失衡压力的集中释放或市场情绪的集中宣泄。然而，既没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币，这种变化也是汇率反向调整的市场力量重新积聚的过程。况且，人民币汇率处于均衡合理水平是当前市场的基本共识，人民币汇率并不存在大幅升值和贬值的基础。一旦磨合期过后，市场情绪趋稳，并开始适应新的运行环境，则外汇供求关系有望重新趋于自主平衡，市场汇率(价格)也终究将围绕均衡汇率(价值)上下波动。而中国经济保持中速增长，贸易较大顺差，外汇储备充裕，也为保持人民币汇率基本稳定提供了坚实的物质基础。所以，这次改革是2014年3月份汇率改革的延续，将进一步强化汇率双向波动的市场特征，进一步推动央行淡出外汇市场常态干预的改革进程。有理由相信，市场基于经济基本面和供求关系的正常调整，应该不至于演变成失控的市场恐慌和外汇流动性枯竭，不会形成趋势性的贬值。

大力推进外汇市场建设一直是完善汇率形成机制的重要组成部分。只有建立具有足够深度和广度，并有充分流动性的外汇市场，才能够进一步发挥其资源配置、价格发现和风险规避的功能。这次人民币汇率中间价报价的改革，将进一步提升汇率形成的市场化水平，为外汇市场发展提供新机遇，对外汇市场建设提出新的需求。人民银行新闻发言人在阐述下一步汇率改革安排时，就强调要加快外汇市场发展，丰富外汇产品，包括推动外汇市场对外开放，延长外汇交易时间，引入合格的境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。

然而，成熟的外汇市场也需要成熟的市场参与者。新汇改后，人民币汇率的短期剧烈波动，相信对企业又将是一次生动的风险教育。下一步，在加快外汇市场培育的同时，还要进一步引导企业树立正确的汇率风险意识，积极管理汇率双向波动的风险。一方面，要增加对汇率有涨、有跌、上下波动的容忍度，不必过度解读、过分反应，自乱阵脚。另一方面，要正确认识汇率避险工具的作用，不能用市场判断替代市场操作，不能把汇率避险当作赚钱的工具而应作为管理风险的手段，要对外汇敞口进行适度套保而避免过度投机。如果过去一年半时间里，企业不是在试图预测人民币汇率波动的上下区间，而是前期就做了汇率风险的对冲，那么现在面对外汇市场的振荡也就不会太纠结了。（本文仅代表作者个人观点）

作者系中国金融四十人论坛高级研究员