近期A股行情的跌宕起伏是市场最为热议的一大话题。表面上看，A股的震荡似乎是偶然事件；但从深层次来看，则在一定程度上反映了中国经济结构的失衡。

 

一是融资结构的失衡。传统的间接融资熄火，导致股市在社会融资体系中遭遇不可承受之重。当前企业依然面临融资难、融资贵的问题，原因归根到底是传统的间接融资行不通了，银行找不到高质量的抵押或担保。一方面，房地产、出口等传统马车失速，对应的以房地产和出口为终端信用的资产大幅缩水（包括土地）；另一方面，服务业、IT等新兴产业是轻资产行业，很难提供银行需要的担保或抵押。在这种情况下，企业只能把希望过多地寄托于股权市场。而这种疯狂无疑为后来的股市动荡埋下了隐患。

 

首先，企业将股票抵押作为加杠杆的重要手段，使得企业债务风险再次恶化。过去几年，连续低迷的股市已使大部分公司的股价具有了相对较高的安全边际；然而，自去年四季度股市上涨趋势形成之后，股票又变成了相对高收益的优质抵押资产，大量企业通过股权质押向银行融资加杠杆。由于质押率较低，安全性较高，所以银行、券商都非常积极地涉足股权质押业务。据测算，相关的业务规模可能超过1万亿元。

 

其次，政府和企业都开始大力发展股权融资，导致一级市场发行迅速放量，二级市场的供求关系发生扭转。对政府来说，股权融资既可以稳增长，又可以防风险；对企业来说，直接融资同样可以弥补间接融资留下的缺口，支持企业转型升级。在这种背景下，今年1～5月，A股合计融资5733亿元，比去年同期翻了一倍。而由于目前不合理的新股申购制度，大量资金被冻结，6月两轮IPO冻结资金一度达到11万亿元，成为压垮A股的重要因素。

 

二是是投资结构的失衡。传统的房地产投资熄火，导致股市在社会投资体系中承受了巨大的压力。一般来讲，劳动力人口的拐点往往伴随着房地产市场的拐点。中国的劳动力人口在2012年迎来拐点，再加上利率高企的冲击，房地产市场近两年来也陷入量价低迷的状态。这导致居民失去了最重要的资产配置渠道。于是，居民财富开始大规模从房地产向股权资产重配。在这个过程中，由于杠杆资金的催化，A股迅速形成赚钱效应，反过来又吸引了更多的资金涌入，杠杆风险急剧积累。

 

过去居民投资股票并不会产生杠杆风险，但这次不一样。投资者在股票上也玩了一把“杠杆”，渠道就是场内外各种以股票为标的的融资配资。而“杠杆”是一把双刃剑：当市场上涨时能够推波助澜；而当市场下跌时，杠杆资金也会通过强行平仓的连锁反应放大市场的跌幅。由于券商、信托、银行等金融机构深度参与了这场游戏，所以最后险些引发系统性金融风险。从根源上看，这是因为巨大的居民财富配置需求与目前市场可提供的有限的好股票不匹配，导致存量个股被非理性炒作。

 

总的来说，融资反映的是负债结构的失衡，投资反映的是资产结构的失衡。未来要想真正避免股市动荡引发系统性风险，必须从整个经济体的负债端和资产端入手，通过“调结构”来“防风险”。第一，间接融资与直接融资应双管齐下。对于传统的重资产行业，间接融资依然可以发挥支柱作用，但下一步要加快处置银行不良资产，适度释放风险，使银行轻装上阵；对于新兴的轻资产行业，重点应依靠直接融资，接下来更应主要加快完善多层次的资本市场，推进股票市场注册制改革。第二，面临大资管时代的到来，要大力发展资产管理产业，弥补居民投资渠道的不足，同时培育机构投资者。中国目前的机构投资者占比不到50%，而美国则在75%以上。第三，看得见的手和看不见的手相结合，既要让市场发挥决定性作用，也要让政府做好监管与规范，适当的时候还应采取必要的干预措施，以避免系统性金融风险的爆发。

 

作者系民生证券研究院执行院长