承压的日元：或已被低估

日本央行在10月末利率决议中推出进一步宽松的刺激政策。根据新的政策，日本央行年度资产购买规模将从60万亿～70万亿日元上升至80万亿日元，其中股票型基金的购买力度将达到原来的3倍。这一决定令市场措手不及，股市和汇市均反应强烈：日经225指数在决议当天大涨4.8%;美元/日元上破110大关，创2007年10月末以来最高水平。不过，短期的刺激效果并不能掩盖日本当前的经济现状。当前，日本的宏观经济形势与日本央行行长黑田东彦上台之初的愿景可谓相距甚远，增长及通胀等经济数据的表现，不得不令人怀疑进一步的宽松能否取得预期的效果。在这样的背景下，日元走势的前景又将如何呢?

加码宽松持续打压日元

二季度安倍政府上调销售税对下游需求构成严重拖累，导致日本实际GDP在二季度大幅萎缩7.1%，且三季度以来的经济数据仍然疲软：日本经济面临的萎缩风险不容忽视。在这样的背景下，日本央行又进一步推出新的宽松政策，企图刺激疲弱的日本经济。但在笔者看来，尽管黑田东彦主导的激进货币政策曾经取得过正面效果，但其未来的前景并不乐观。

一方面，日本央行为刺激日本经济所付出的代价极大。笔者建立的回归模型(log-log model：资产负债表对数作为解释变量，CPI对数作为被解释变量，用OLS拟合2013年4月至2014年9月数据，在5%的显著性水平上，资产负债表对数对CPI对数的影响是统计显著的)的测算结果显示，平均而言，日央行持有资产增长1%(多购买数万亿国债)只能推动CPI上升0.09%。此种程度的提振作用并不令人鼓舞。

另一方面，日本央行的大规模宽松政策对经济的贡献可能不足以弥补其带来的巨大风险。首先，过度的宽松可能催生资产价格泡沫：日经225在过去两年的涨幅接近60%，就长期而言，当股市出现脱离经济基本面的上涨时终究会迎来一轮强烈修正，而资产泡沫的破裂极可能引发一轮金融动荡。其次，长期低利率可能激励政府过度发债，进而引发债务危机。官方数据显示，日本国债占GDP的比例在2013年达到227.2%，高居OECD国家之首，远超意大利和希腊等南欧国家。虽然多数国债由日本本国投资者持有，这降低了日本发生债务危机的可能性，但巨额债务负担对经济和金融市场造成的潜在风险依旧不容忽视。最后，通胀持续回升对日本而言也未必是一件好事。日本名义工资增长异常缓慢。今年9月，日本总工资同比增速仅为0.8%，显著低于同期物价的上升幅度，导致日本消费者的实际购买力不断下降。换言之，通胀回升反而可能抑制消费增长。笔者认为，量化宽松未必是解决日本经济难题的良方。而如果货币刺激在未来数个季度不能起到预期效果，市场也会逐渐失去信心。一旦金融市场“用脚投票”，将加速资产价格泡沫的破裂。

尽管日本的经济前景不明，但较为明确的是，宽松的货币政策在日元过去两年的贬值中发挥了关键作用。从2012年下半年开始，货币政策(预期)开始显著影响美元/日元，2013年4月，日央行启动大规模量化宽松政策，推动汇价上破100心理大关，随后货币供应的大幅扩张继续打压日元走弱。笔者利用2012年7月到2014年10月月度数据建立回归方程，使用资产负债表作为解释变量，美元/日元作为被解释变量，结果显示，在5%的显著性水平上货币政策显著(统计上显著)影响美元/日元，汇率波动的75%可由资产负债表上升解释。

当前，全球货币政策走向差异明显。美联储已经结束QE并逐渐转向紧缩，英央行、澳储行和加央行则维持中性立场。在这种情况下，日央行的超级宽松将持续利空日元，助其继续下跌。以上述回归模型为依据，假设未来12个月日央行资产负债表的扩张速度维持在当前水平(2013年4月至今，日央行资产规模平均每月增长2.96%)，到2015年10月，日央行持有的资产将升至407万亿日元，美元兑日元则可能升至132;如果将最新的政策行动也考虑在内(假设扩张速度升至3.5%)，那么未来12个月日央行持有资产将升至443.4万亿日元，美元兑日元则可能升至137。

长期内日元或已被低估

日本并不乐观的经济形势以及进一步扩大的量化宽松政策的基本面现实，使得日元继续承受贬值压力。不过，上述分析背后存在两个主要假设，一是货币政策是影响汇率的最核心因素，二是货币政策对汇率构成的下行风险将维持不变。但用这些假设来分析实际的中长期汇率走势并不充分。首先，货币供应或利率水平并非决定汇率的唯一因素，若忽略经常项目、国际资本流动、实际利率、通货膨胀及市场情绪等同样重要的变量，则很有可能做出错误的评估;其次，宽松的货币政策对日元构成的下行风险也有可能随着时间推移而发生变化。例如自2008年以来日央行一直维持宽松，但日元兑主要货币却一直升值，直到2012年下半年为止。所以大规模量化宽松对日元构成的压力能否在未来1～2年进一步延续，尚存在不确定性。笔者认为，为了更好地分析日元长期走势，必须跳出传统思维的框架，从市场情绪和货币估值两个方面进行深入研究。而通过对这两方面的分析可以发现，长期看，日元可能已经被低估。

一方面，证券价格通常围绕内在价值上下波动，而市场情绪等主观因素会大幅扭曲该过程，导致价格严重偏离其内在价值。当证券价格上涨时，投资者有倾向不断地买入该证券，进而形成价格泡沫;当证券价格下跌时，恐慌会不断升级，并促使投资者持续抛售，直到价格显著低于内在价值为止。在这种情况下，尽管基本面继续利空，证券也会提供买入机会。笔者认为，当前日元的情况正属于第二种情形。CFTC期货持仓数据显示，截至11月4号，日元非商业期货净头寸占未平仓合约比例(四周移动平均)为-39.34%，继续徘徊于10年来的最低点，反映投资者对日元的看跌倾向达到了历史极端水平(见附图)。正是在市场几乎“一致”看空日元的背景下，美元/日元的周期性上涨可能已接近尾声。

另一方面，从传统汇率决定理论来看，日元长期内已被低估的观点也得到部分支持。根据购买力平价和趋势增长模型，日元相对于美元(或其他主要货币)被显著低估。经济学人的数据显示，2014年7月份，日元相对于美元低估约24%;经人均GDP调整后的指数也显示，日元被低估21%，低估程度维持在十年低点。此外，OCED的购买力平价模型也得到同样的结论，但测算出日元的低估程度相对温和：使用2014年1～10月日均收盘价(103.7)计算，日元相对于美元小幅低估约1.1%;但如果使用11月当前的最新报价115计算，日元低估程度将大幅升至10.8%。与此同时，日元实际有效汇率(REER)对长期回归线的偏离也维持在历史极端：今年9月份，日元REER偏离长期上涨趋势约22.9%，创2007年7月以来最高水平。参考以上的模型结果，可以说，日元被显著低估的可能性比被高估的可能性更高。

CFTC日元非商业期货净头寸占未平仓合约比例

数据来源：CFTC,Dailyfx估算

交易策略

如果日元已经被显著低估，那么投资者应该使用怎样的交易策略呢?如果专注于短期资本利得，那么做空美元/日元(或其他日元交叉盘)，则并非是一个好的选择，因为汇价中期上涨动能非常强劲。就短期而言，汇价回落后逢低买入反而可能获利，但这并不意味着做多是正确的选择。笔者建议美元/日元多头可离场观望。

而如果关注长期投资，那么可尝试逢高做空美元/日元。不过，在美元/日元的最终修正来临之前，价格可能会长时间高位盘整，甚至有可能再创新高。对于希望做空汇价的投资者来说，笔者给出的建议是，主动降低交易杠杆，使用期权(买入美元/日元看跌期权是最简单的策略)等衍生品对冲部分风险，并设置宽幅止损，坚持反向交易理念，才有望在趋势反转中收获成功。