油价尚难言触底

2014年上半年，国际油价振荡冲高，但自6月下旬开始逆转直下。油价一反过去四年来一季度涨、二季度跌、下半年振荡收敛于均价的走势特点，出现了三季度反季节的下跌态势。10月初，国际油价突然加速下跌，截至10月24日，伦敦洲际交易所Brent原油期货和美国纽约商品交易所WTI原油期货结算价分别滑落到86.13和81.01美元/桶，较去年年末结算价分别下跌24.67和17.41美元/桶，均跌破2012年的油价低值。近期油价大幅下跌的原因是什么?其未来走势如何?

双重因素致油价下跌

原油具有商品和金融双重属性。近期油价的大幅度下跌，是基本面供大于求与美元走强资金撤离原油商品的共振结果。

首先，供需层面上，美国页岩油产量增长和全球石油需求增速放缓导致的原油供大于求的局面，导致了油价的下行。

一是美国页岩油产量大增，大西洋海盆资源外溢。得益于页岩油气革命，美国原油产量近年来迅速增长(见附图)，成为非欧佩克(石油输出国组织)国家石油产量增长的主要贡献者，且其在国际原油供应格局中的地位也在不断上升。根据美国能源信息署数据，美国10月份原油产量达到890万桶/日，为1986年7月以来的最高产量。国内产量的快速增长使得美国大幅降低了海路进口轻质原油，对进口依赖显著降低。美国原油出口禁令也出现松动，自6月份以来出口增量明显，9月份已经达到42万桶/日。

美国大幅减少海路轻质原油的进口，加上利比亚石油出口恢复以及欧洲炼厂加工的低负荷，导致大西洋海盆地区原油资源过剩。6月份，西非现货市场在油价开启下跌通道之前率先受到冲击，安哥拉原油现货贴水大幅走弱，标杆现货卡宾达原油从5月份的布伦特现货+0.75美元/桶，滑落到6月份的-1.05美元/桶，8月份更降低到-2.25美元/桶。西非另一个重要产油国尼日利亚，因为原油品质更轻，更容易被美国页岩油替代，也出现滞销局面，9月底正常交易期结束后，有半数船货仍然找不到买家。

二是欧佩克产量继续增加，地缘政治危机对供给的影响越来越微弱。欧佩克9月的原油产量升至2013年夏天以来的最高水平，这主要源于伊拉克和利比亚供给的提升。尽管利比亚国内局势仍然不稳定，但三季度利比亚原油产量恢复却远超市场预期，原油产量从6月的22万桶/日上升至9月的81万桶/日。伊拉克自6月份突发安全危机以来，尽管ISIL反政府组织一路攻城略地，迅速控制了伊拉克北部地区，但并没有对南部石油主产区构成实质威胁，伊拉克石油产量持续稳中有升。整体而言，欧佩克石油产量自6月份以来继续增加，这也进一步加剧全球石油供给过剩。

三是世界经济复苏放缓，使石油需求的增长进一步下滑。2014年上半年，尽管美国经济的复苏表现亮眼，但却未能改变全球经济总体运行情况仍旧弱于预期的现实。国际货币基金组织在第三季度季初发布的《全球经济展望报告》中，将2014年全球经济增长预期下调0.3个百分点至3.4%，同时维持2015年全球经济增长预期在4.0%不变。原油的需求增长也伴随着经济数据的低迷而下降。国际能源机构、欧佩克和美国能源信息署自7月份开始，连续3个月同步下调了2014年全球石油需求增长预期。欧洲石油需求在7月份之后继续下降，这与欧洲地区经济不景气一致，德国、法国、意大利和英国的石油需求8月份环比下降约20万桶/日;中国的情况同样不乐观，国际能源机构对今、明两年中国原油需求增长预期均做出下调修正。

在供应、需求呈现上述态势的情况下，原油的供需失衡状况加剧。今年三季度原油库存的反季节增长就是很好的体现。

其次，从原油的金融属性来看，美元走强和大宗商品遭基金抛售也加大了近期油价的下跌幅度。

长期看，美元走势与油价变动呈负相关关系。随着美联储自去年12月FOMC会议开始削减美元资产购买规模，美国国内经济形势好转，美元走强趋势明显，美元指数从5月份的79一路上升至9月底的86，升幅接近10%。美元升值导致持有其他货币的投资者购买美元计价商品的成本增加，拖累石油需求增长;而近期美元升值预期的进一步强化，也使得大量资金从国际原油和商品期货市场中流出，转向其他资产配置方案。美国商品期货交易委员会CFTC的数据显示，投机商对石油的持仓净多头寸在二季度冲破3年以来历史高位后，从7月份开始持续大幅回调;9月30日，PIMCO(太平洋投资管理基金)清盘，加剧了基金撤离油市，当日油价暴跌3美元/桶。原油、汽油、柴油三大油品期货品种也在10月份个别周出现了少见的投机商净空头情况。

油价存继续下跌风险

那么，当前油价下跌是否会告一段落呢?笔者认为，各项不利于油价的因素仍会延续，当前油价尚不能轻言触底，年内仍不排除进一步下跌的可能。

第一，原油价格有望在四季度得到季节性需求增长的支撑，但受到的支撑力可能弱化。传统上，10月底全球炼厂结束秋季检修，炼厂原油加工量将提高，以应对冬季需求增长。由于全球炼厂能力过剩，冬季的成品油需求增长不会遭遇炼能不足的瓶颈。不过，值得注意的是，进入冬季，汽油消费趋弱，而柴油需求和经济关联密切，增长势头令人信心不足。如果原油供给不受到重大地缘危机影响，成品油方面不会出现供给困难。美国炼厂的高开工率能够弥补欧洲炼厂的低负荷;亚洲炼力过剩的程度更甚。因此，在全球炼能过剩的情况下，季节性需求增长对油价的支持将被弱化。

第二，市场价格结构不构成进一步的库存需求支持。有分析人士认为，根据价格和需求量的反比关系，油价大幅下跌将进一步促进库存需求增长，例如收储行为。不过笔者认为，其情况并非如此。布伦特原油期货价格结构进入7月份后，逆转为“近低远高”的远期溢价状态，三季度虽然有报道称，贸易商开始利用结构做套利收储原油，但目前的溢价幅度远不及2009年的价差程度，套利空间并不算大。因此即便三季度期间过剩的原油现货被收储于海上浮仓，它们仍然可能在四季度炼厂需求增加时得以释放，反而会拖累四季度的现货市场。更长期的收储行动则需要战略储备出手或者更高的期货溢价来支持。因此，目前市场期货溢价幅度也不构成进一步的库存需求支持，四季度大西洋海盆地区的资源溢出还可能持续，直至更深的溢价结构出现。

第三，美元走强的趋势将进一步强化，大宗商品在投资者资产配置中的地位将进一步下降。随着美国QE的退出，欧洲经济表现不佳，美元走强的趋势似乎得以强化。从资产配置的角度看，多配置美股、美债，少配置大宗商品，可能是未来一段时间里的主流思维。这将给包括石油在内的大宗商品构成较大的压力。油价相对年内高点跌幅超过30%，使得原油、汽油、柴油各主要石油期货品种已经被列为熊市产品，基金多头持仓兴趣淡尽，四季度又是收官之季，大规模反扑可能性不大。

整体看，短期内国际油价快速下跌后将出现宽幅振荡，当前“80美元/桶”的油价会出现惯性徘徊，Brent期货原油四季度有望在80～90美元/桶位置徘徊振荡。不过，美元走势仍然至关重要。油价是否会进一步下跌，可能已不在基本面控制范围内，四季度不排除进一步下跌至60～80美元/桶的可能性。

而更长期来看，随着美国能源供应能力的增强以及全球经济缓慢复苏对原油需求的下降，原油供需失衡的基本面及美元走强的大趋势会进一步确立，油价在长期内仍将承受很大的压力。预计2015年全年，受供过于求的基本面驱动，国际原油价格的重心将可能大幅度下移一个台阶。预计Brent期货原油波动轴线将从过去4年的110美元/桶大幅下调到100美元/桶之下。而地缘政治和金融环境仍然具有诸多不确定性，振荡幅度有可能再度加剧，仍将对基本面构成强烈干扰。另外，按以往规律，上半年的季节性需求会偏弱，故预计明年上半年的油价有可能弱于下半年。

作者单位：中海石油化工进出口公司