127号文解析

5月16日，一行三会和外汇局发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（下称127号文），对同业业务做出进一步规范。至此，针对国内金融机构同业业务监管框架基本建立。如何理解127号文出台的宏观背景？其与以往的监管有何不同，又会对金融市场产生何种影响？本文就此深入解读127号文，以期解答这些问题。

从宏观视角看出台背景和政策意图

长期以来，地方融资平台、房地产和部分产能过剩行业一直是非标等影子银行业务的主要融资方。2009年，国内实行了大规模的宏观经济刺激政策，以对抗全球金融危机，但却引发了通货膨胀和资产价格泡沫等后遗症，迫使央行不得不对表内信贷加紧约束。其中，货币政策包括连续提高存款准备金率，压缩银行信贷规模；监管政策包括对表内信贷投向的行业限制（其中包括地方融资平台和房地产行业）、资本金的约束、贷存比的流动性约束等。紧缩的宏观调控政策导致地方政府项目的后续资金得不到有效满足，前期投资借贷的大量资金到期无法得到偿付；房地产商开发贷款资金捉襟见肘，提高了对货币的需求。由于地方和部分产能过剩部门的财务软约束特征对利率不敏感，房价不断上涨导致房地产行业盈利能力强于其他制造业，因此，上述部门能够承担较高的利率。在资产端高收益的驱使下，金融机构透过非标等影子银行业务，绕过监管为上述部门提供信贷的动机十分强烈。

透过16家上市银行2013年年报公布的数据，我们能够发现同业业务快速扩张的痕迹。2013年年底，上市银行同业负债规模为12万亿元，相对2009年年底的6万亿元，规模呈倍数增长，复合增长率为20%；而同期的银行总负债增速仅为14%。结构上看，2013年年底，五大国有银行同业负债由2009年年底的4.3万亿元增长至6.4万亿元；而其他中小银行同业负债由2009年年底的1.8万亿元上升至6.1万亿元，复合增速高达35%，远高于五大国有银行11%的增速。这表明，同业业务扩张对存贷比较高而信贷额度不足的股份制银行和城商行来说，更具吸引力。这也就是说，相对大行，股份制和城商行通过同业业务做大做强的意愿更强。

但这种融资模式的疯狂发展并不利于中国经济的健康、平稳增长。这是因为我国M2规模占GDP的比重过高，所谓的货币池子已很庞大，通过增量货币来推动经济增长的空间十分有限。因此未来的重点应是用好增量货币，盘活存量货币。而非标融资模式显然违背了盘活存量货币的政策目标。首先，地方政府主导的大多数基础设施项目和部分产能过剩行业的投资回报率都不高，但在财务软约束的驱使下却能承担很高的利率，从而变相抬高了实体经济的整体融资成本，不但弱化了对金融机构为生产性服务业、三农、小微和消费等薄弱环节提供信贷的激励，也不利于中国经济转型和结构调整。特别是房地产对高利率的承担能力主要取决于房价不断上涨的预期，一旦资产价格泡沫难以为继，过度集中于房地产开发贷款的信贷资金极容易形成大规模坏账，不利于风险的防范。其次，由于地方政府基建和房地产开发投资回收周期长，随着非标规模的扩大，金融机构需要滚动续接的短期资金规模也会迅速膨胀。在杠杆放大和期限错配的作用下，一旦央行收紧银根或者遭遇外部流动性的冲击，资金利率就会剧烈上冲。面对美国收缩QE乃至加息的脚步也越来越近，如果由此导致外部流动性冲击，金融机构的资金需求将难以接续，系统性金融风险发生的概率会大幅增加。

从宏观上讲，127号文的主要政策取向是“总量稳定、结构优化”，在通过盘活存量，优化增量，改善融资结构和信贷结构，促进经济结构转型的同时，切实防范金融风险。未来的新常态，将使产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等传统部门，面临持续偏紧的信用环境；而中央政府引导的基建投资、生产性服务业、三农、小微和消费等高生产力和有利于中国经济结构优化的领域，将获得较宽松的信用环境。然而，由于新产业的投入要转化为产出尚需时日，短期内新产业的绝对规模很难取代传统行业的地位，因此在中国经济结构调整的过程中，经济还会面临下行的压力；但经济增长质量以及可持续性的提高，将促进未来经济行稳致远。

127号文与过去的监管有何不同

过去，同业业务的主要功能是调剂资金头寸，而出于绕过表内信贷行业限制、化解资本约束、降低存贷比和扩大资产负债表的动机，金融机构则将同业业务演变为实质上的信贷类业务。对此进行的监管之所以屡屡失效，一方面是上述动机引导银行有动力用会计规则规避监管；另一方面，在经济下行的压力下，监管层投鼠忌器，不敢全面监管同业业务。

但这一次却略有不同。总体看，127号文对同业业务的监管力度显然比过去要大，监管范围则比过去更广，监管职责分工也比过去更为明确。

首先，127号文监管范围更为全面，基本堵死了所有利用同业业务做非标的途径，并将同业融资纳入了银行统一授信体系来计算资本和拨备；而2013年以前的监管则仅针对某些特定类型的同业业务（如银监会的8号文只是针对理财项下的非标投资，并未限制银行通过表内和自营资金投资非标），从而为金融机构利用其他类型同业业务腾挪信贷提供了空间。

其次，相比过去仅针对同业业务规模做出限制，此次127号文则通过提高同业业务的资本约束、不允许银行接受或者提供第三方金融机构信用担保、禁止买入返售业务中正回购方将非标金融资产出表等措施，直接动摇了同业业务的根基，从而弱化了对银行提供非标融资的激励。

最后，本次监管措施由五部门共同制定，预示着央行、银监会、证监会等监管机构未来会逐步落实监管责任，协同解决存在的监管漏洞。如此前，当银监会监管银信合作时，银行可转向以券商资管和基金子公司做通道；又由于券商资管和基金子公司属证监会监管，如果证监会支持金融创新，同业监管就会失效。而此次由五部门共同发布127号文则意味着，各部门在监管银行同业业务问题上已达成一致。今后，各监管部门将会按照管辖范围落实各自的监管责任，共同守住风险底线。

此外，监管部门对打击银行同业业务野蛮生长的决心也在提高。中央对经济适应新常态的表态，意味着最高决策者已放弃了对中国经济按原有发展速度运行的思路,并将政府会提高对经济下行的容忍度明确传递给了市场。经济新常态论实际上为监管层严格监管同业业务提供了理论基础。与过去面对经济下行时监管往往会投鼠忌器不同，在新常态下，监管层将有更大的决心和勇气，在经济下行时仍继续对不规范同业业务进行严格监管。

对金融市场的影响

一是该文件会对经济增长形成负面压力并影响市场的风险偏好。该文件的出台表明，中央政府的政策取向是希望将信贷资源更多地配置到生产性服务业、三农、小微和消费等高生产力和有利于中国经济结构优化的领域；同时也意味着中央政府已做好充分的思想准备和技术准备，如让该破产的企业破产，允许金融产品违约等。虽然从长期看，这有利于中国经济的结构转型，推动中国经济向积极的方向转变，但值得注意的是，目前的健康产业尚未形成规模，经济运行中传统行业唱主角的局面难以很快出现根本改观，而该文件的出台则会直接恶化地方城投、房地产和过剩产能等传统行业的融资条件，导致社会融资总量和M2进一步减少，进而增加经济在短期内下行的压力。这不可避免地会增强投资者的避险情绪。

二是该文件整体利好债券市场，但在风险偏好回落的情况下需防信用利差扩大。127号文将从以下几个方面影响债券市场：（1）非标转标，资金从表外回流，可增加用于配债的资金规模；（2）金融机构办理同业借款业务最长期限不得超过三年，其他同业融资业务最长期限不得超过一年，且业务到期后不得展期，可缓解期限错配，使未来货币市场的资金利率趋于平稳；（3）市场避险情绪增强，信用利差将趋于扩张，一方面经济下行压力加大会增加机构对信用风险的担忧，另一方面，表外融资不能满足的融资需求将以大规模债券供给的形式承压债券市场，从而使信用利差扩大；（4）提高同业业务计提风险比率，可减少非标对债券市场的挤出效应。就后者而言，假设同业信贷业务风险权重设置为100%，资本溢价由过去38BP提升至198BP，银行将减少1.6%的相对收益，在考虑税收溢价和流动性溢价的情况下，对应的收益率大约为3.8%，因此4.2%的10年期国债仍具有配置价值。

解读127号文中有重大影响的部分

127号文第四条规定：同业代付是指商业银行（受托方）接受金融机构（委托方）的委托向企业客户付款，委托方在约定还款日偿还代付款项本息的资金融通行为。受托方同业代付款项在拆出资金会计科目核算，委托方同业代付相关款项在贷款会计科目核算。同业代付原则上仅适用于银行业金融机构办理跨境贸易结算。境内信用证、保理等贸易结算原则上应通过支付系统汇划款项或通过本行分支机构支付，委托方不得在同一市、县有分支机构的情况下委托当地其他金融机构代付，不得通过同业代付变相融资。

解读：同业代付可分为境内同业代付和海外代付。此前，真正“藏污纳垢”的地方主要是境内同业代付。而该条监管措施关于“仅适用于银行业金融机构办理跨境贸易结算”的规定，则基本切断了通过境内贸易完成信贷挪腾的路径。此外，过去的境内贸易同业代付对于委托行和受托行来说，均属表外业务，不纳入表内信贷科目，因此不受存贷比限制，也不列入表内的风险计提，尽管其确是代付行为委托行客户提供的信贷。而根据第四条的规定，今后，委托方同业代付相关款项将在贷款会计科目核算，这会弱化银行通过该业务挪腾信贷的激励。

127号文第五条规定：买入返售（卖出回购）是指两家金融机构之间按照协议约定先买入（卖出）金融资产，再按约定价格于到期日将该项金融资产返售（回购）的资金融通行为。买入返售（卖出回购）相关款项在买入返售（卖出回购）金融资产会计科目核算。三方或以上交易对手之间的类似交易不得纳入买入返售或卖出回购业务管理和核算。买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。

解读：根据该条对买入返售金融资产做出的规定，买入返售的金融资产只能是标准类资产。而此前的买入返售金融资产主要是信托受益权等非标类资产，本质上是以低价拆借同业资金来实现的信贷投放，通过表内信贷的表外化达到绕过存贷比约束和降低资本约束的目的。由于该规定对流动性低的非标类金融资产作为买入返售的标的进行了限制，这就在实际上直接约束了非标业务的扩张。

127号文第七条规定：金融机构开展买入返售（卖出回购）和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，国家另有规定的除外。

解读：在过去的买入返售业务中会引入过桥银行，以在将信贷资产变成同业资产的过程中，为融资银行提供隐性担保。而该条规定则禁止对过桥银行以“明保”、“暗保”等形式出具保函，约束了非标业务的野蛮扩张。

127号文第十一条规定：各金融机构开展同业业务应当符合所属金融监管部门的规范要求。分支机构开展同业业务的金融机构应当建立健全本机构统一的同业业务授信管理政策，并将同业业务纳入全机构统一授信体系，由总部自上而下实施授权管理，不得办理无授信额度或超授信额度的同业业务。金融机构应当根据同业业务的类型及其品种、定价、额度、不同类型金融资产标的以及分支机构的风控能力等进行区别授权，至少每年度对授权进行一次重新评估和核定。

解读：按照该条规定，未来将由总行统一设计理财产品，分支行只负责销售。同业业务将由银行总行授权管理，分支行不得办理无授信额度或超授信额度的同业业务。此举的目的在于遏制银行分支行过快扩张同业业务，整顿、清理隐性担保等乱象。

127号文第十二条规定：金融机构同业投资应严格风险审查和资金投向合规性审查，按照“实质重于形式”原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。

解读：何谓实质重于形式？同业业务的实质是一笔信贷。但过去在会计科目上却被计入同业投资，不但不纳入存贷比考核，而且占用的风险资本也较少（3个月内为20%，3个月以上为25%，而表内信贷为100%）；而按照该规定，则同业业务需纳入表内信贷，从而会减少其收益。例如，新增100元存款配置同业，127号文实施前，资本消耗=100×20%（资本耗用）×9.5%（资本充足率要求）×20.17%（假设银行上年度ROE）=0.38%；127号文出台后，资本消耗=100×100%（资本耗用）×9.5%（资本充足率要求）×20.17%（假设银行上年度ROE）=1.92%，两相比较，同业业务收益率下降大约为160BP。这将弱化银行配置非标资产的动机。

127号文第十三条规定：金融机构办理同业业务，应当合理审慎确定融资期限。其中，同业借款业务最长期限不得超过三年，其他同业融资业务最长期限不得超过一年，业务到期后不得展期。

解读：这一条对于地方城投的贷款有比较强的限制作用。众所周知，地方融资平台开发的基建投资具有项目回收周期长，投资回报率低，项目现金流回笼能力差等特点。这决定了地方城投所需要的信贷要具有期限长和到期需展期的特点。在地方城投借用表内信贷受限的背景下，该政策规定同业借款的最长期限且业务到期后不准展期，几乎断绝了地方城投获取长期限信贷资金的来源。

127号文第十四条规定：单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。其中，一级资本、风险权重为零的资产按照《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012年第1号发布）的有关要求计算。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，农村信用社省联社、省内二级法人社及村镇银行暂不执行。

解读：这一条对中小银行的同业规模有一定的限制作用。此前，中小银行可以通过借入同业存款（负债方），配置同业资产（资产方）扩大其资产负债表规模，因此，同业业务成为中小银行资产规模迅速膨胀的利器。该监管措施出台后，对金融机构的同业规模进行了限定，可约束中小银行的过快扩张。

作者管清友为民生证券研究院副院长

作者李奇霖为民生证券宏观研究员