2008年9月15日雷曼兄弟倒闭以来，始于美国的次贷危机迅速传导至全球，引发了百年不遇的全球性金融危机，并最终演化为全球经济危机。如今，五年时间已过，再来反思世界各国应对金融危机的经验与教训可以明显看到，由于各国应对危机的逻辑不同，结果也大相径庭。

 

具体而言，虽说危机发源于美国，但由于五年来美国通过不遗余力地推行量化宽松来刺激经济、保就业，其经济在当前全球范围内可谓一枝独秀，并逐步恢复了市场信心。如今再考虑结构性调整，也相对变得容易了。而欧元区在应对债务危机时，则过度强调结构性调整，结果导致经济陷入财政紧缩与经济衰退的恶性循环，要走出危机，看来还需要很长时间。

 

再看中国，由于2008年年底推出的四万亿元经济刺激忽略了经济结构性调整，遂导致产能过剩、债务风险、资产泡沫等矛盾在近几年集中爆发，经济再次进入下滑区间。而针对近期经济增长已触及7.5%的政府目标，究竟应如何协调稳增长与调结构的关系，避免重蹈覆辙，甚为关键。

 

综上，可以说，近五年全球应对金融危机的历史，就是各国在不同稳增长与调结构观念指导下的经济发展史。及时总结全球应对危机的实践，对中国早日走出危机，实现经济平稳、健康发展大有裨益。

 

美国：强调稳增长，经济率先恢复

 

2008年的金融危机始发于美国，且当时全球对于美国经济增长前景都极度悲观。总结危机爆发的原因，当时一致的观点是：美国面临着严重的结构性矛盾，比如虚拟经济因缺乏监管严重脱离实体经济，美国经济结构失衡导致贸易长期逆差、消费率过高、医疗成本较高等等，因此，要实现美国经济复苏，结构性调整势在必行。

 

但是，回顾五年来美国对抗金融危机的经验，笔者发现，美国并没有为调结构而忽略稳增长。相反，金融危机以来，美联储先后于2008年11月、2010年11月、2012年9月和2012年12月推出了四轮量化宽松政策，资产负债表迅速扩充至3万亿美元，比2007年年底扩大了3倍以上。而美联储大规模量化宽松背后的逻辑是，在财政受困于两党政治因素而无计可施之时，通过宽松的货币政策，可以帮助国内早日走出经济衰退与失业率高企的困局。

 

可以看到，美国积极的货币政策已经取得了明显效果。经济增长方面，近日来自美国经济分析局(BEA)修订后的数据显示，2012年，美国经济增长为2.8%，比早前数据向上修正了0.6个百分点。这表明自去年以来，美国经济不仅有所复苏，且态势相当强劲。就业方面，7月失业率降至7.4%，创2008年12月以来最低水平，再加上作为危机“始作俑者”的美国房地产市场也逐渐回暖，使得本轮经济复苏看起来更加坚实。

 

同样，几年以来，投资者对于美国量化宽松对经济增长与就业的带动作用也经历了一个从怀疑到认同的过程。回想第一轮量化宽松推出时，市场对美联储此举曾是一片谴责之声；但伴随着抗通缩有所成效，第二轮量化宽松推出时，市场态度已相对默然。而时至今日，当联储释放退出量化放松政策的信息时，全球投资人反而对美国未来前景感到明显担忧。在笔者看来，这其中的潜在变化，实际上也从另一个层面佐证了稳增长政策对于市场信心恢复的重要性。

 

从实际情况看，在经济低迷的大部分时间里，美国经济结构性调整整体上比较缓慢。其中，对稳增长有利且相对痛苦较小的结构调整有所进展。例如，在出口振兴计划提振下，美国外贸赤字有所降低，2012年美国经常项目占GDP比重已由危机前的接近6%，下降至3%。相对而言，对于稳增长不利的结构性调整，五年来则基本是在原地踏步。例如，由于担心消费下滑对经济复苏的影响，美国过度依赖私人消费的状况没有改变，2012年个人消费支出占美国GDP的比重仍维持在70%左右；另外，美国再工业化战略实施也不完全理想。美国制造业增加值占GDP比重仍旧维持在11%左右，甚至比金融危机前接近12%的水平还略有下降。

 

此外，奥巴马积极推行的税收、医疗改革方面的进展也明显小于预期。比如，税收方面，奥巴马曾雄心勃勃的提出向富人加税，但原计划对年收入25万美元以上的家庭多征税根本无法施行，最终结果是将年收入40万美元以上的个人或年收入45万美元以上的家庭所承担的税率从35%上调至39.6%。而奥巴马引以为傲的医保改革也面临着挑战，包括大部分州政府对于新医保法案相当抵触，大型保险公司对参与新医保计划的态度也并不积极。在笔者看来，加税、加大医疗支出与反周期经济刺激政策有所冲突，实行起来必然面临更多困难。如果上述改革在经济增长的阶段推行，效果或许会好很多。

 

欧洲：过多关注结构调整，成效差于美国

 

对比美国一直没有放弃稳增长目标，坚持财政和货币的刺激，即使政府负债达到GDP的100%及两轮量化宽松后仍继续实施"扭曲操作"及"无限量宽松"的抗危机举措，欧洲近几年来则显然太过注重结构调整，而忽略了稳增长措施。其结果是，欧洲正在承受更多的痛苦，情况明显差于美国。

 

笔者并不反对欧元区需要进行结构性调整。比如：过度的劳动力市场保护加大了企业的用人成本，间接促成了高失业率；高福利引发多国大量财政赤字，最终导致债务危机爆发；欧元区缺少财政联盟，使得欧元区债务严重程度虽不及美日，但却引发了全球金融市场的动荡等等，这些都需要进行改革。但如果因进行结构性调整而忽略了短期内的保增长，则是不可取的。从实际效果看，这不仅使欧洲结构改革举步维艰，而且也导致了欧债危机愈演愈烈，甚至几乎陷入了“经济下滑-财政紧缩-银行坏账加剧-经济加速下滑-财政更加恶化”的恶性循环而不能自拔，短期内很难看到起色。

 

正因为如此，自危机爆发以来，相对于美国表现出的向好势头，欧元区经济的复苏步伐一直明显慢很多。直到今年二季度，这种经济不振的状况才出现改观。欧盟统计局8月14日发布的数据显示，今年第二季度，欧元区国内生产总值环比增长0.3%，为2011年第四季度以来的首次增长，从而结束了欧元区成立以来历时最长的经济衰退。但这种反弹是否具有可持续性，仍有待观察。

 

中国：“四万亿”引发调结构与稳增长之辩

 

当前，中国经济也面临增长不断下滑的考验，二季度经济增速已触及了今年7.5%的政府经济增长目标。这意味如果政策难有作为，全年经济7.5%的下限恐怕会被突破。

 

然而，在这关键时刻，市场就是否需要稳增长政策却存在分歧。支持者认为，经济增长是调结构的基础，在当前经济下滑超出预期之下，理应加大反周期政策力度，防止经济过快下滑；而反对者则认为，早前的四万亿刺激是其后两年高房价、高通胀、地方政府投资平台风险等诸多问题的根源，为防止重蹈覆辙，目前需要容忍经济下滑以换取经济增长，无需采取刺激政策，有人甚至提出应该用休克疗法化解中国长期以来积累的矛盾。

 

实际上，上述欧美经验已经为这一辩论提供了结论。现实毕竟是结构性调整做得更多的欧洲，却严重衰退，面临更大风险；而大搞量化宽松、推迟社保改革的美国，反而成为全球资金的宠儿。因此，在笔者看来，一味强调调结构而忽略稳增长，甚至不惜采用休克疗法来达到调结构的目的是有害的，因为这不仅无法实现调结构的目标，反而会造成经济衰退与引发社会问题。毕竟，一旦中国爆发失业危机，必将危及更多民众，造成社会问题。而居民收入的降低，也将削弱消费，使得结构转型更加艰巨。美国金融危机之后，每年有接近400万人因无力支付房贷面临被赶出家园，欧洲缩减开支则导致大规模罢工游行频发。试想，这样的转型之痛中国能承受吗？

 

另外，笔者认为，稳增长与调结构不应是非此即彼的关系。例如，当前正在力推的消费信贷、放宽民间资本准入门槛的刺激政策既是结构转型的重要体现，亦能促进增长。

 

当然，做到两者协调并不容易，这需要我们深刻反思“四万亿”在实施中的问题，并提出相应对策。首先，应增强项目的针对性。在项目选择上，“四万亿”的诸多项目是为稳定信心临时上马的，具有盲目性。因此，本轮刺激计划如能启动项目储备，更加倾向于节能减排、民生工程，则只需加快审批便可取得成效。

 

其次，要厘清银行与财政的关系。这是造成上一轮经济刺激后期诸多问题的根本原因。虽然名为4万亿元，但在银行贷款的拉动下，地方融资平台的扩张导致最终地方政府融资平台的贷款超过10万亿元。因此，新一轮刺激政策不应该再让银行承担准财政功能，而是应该明确和发挥财政政策的反周期功能，在中国主权负债还不高的有利条件下，通过结构性减税和发行调结构特别国债，加大在社会经济发展最需要的领域里的中央财政支出。如加大对基础设施薄弱地区的投资、加大对节能环保项目投资、加大保障房建设的投资等等，都可以有效拉动投资。这对于稳增长与调结构来说，均大有裨益。

 

（作者 沈建光 瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家）