做足功课选境外基金

随着“沪港通”于2014年11月17日起的正式实施，我国投资者的投资范围进一步扩大。但金融市场国际化的脚步并未停止于此。2015年7月1日起施行的中港基金互认和接下来有望出台的QDII2与“深港通”的开放，将很快让投资者们被一大堆五花八门的投资渠道淹没。对于习惯内地市场的境内投资者，虽然境外投资具有诱人的吸引力，但其中产生的新的风险也会令人感到不安。因此，对境内投资者而言，在迈开试水境外投资的第一步时，与其茫然投入千变万化的股市，不如先通过基金间接参与海外市场。

目前我国大众投资国外基金的主要渠道是QDII基金。但大多QDII基金主要投资于港市，难以为投资者实现真正意义上的风险分散。随着全球一体化进程的加速，各个国家的经济联系变得越来越紧密。基于各国经济发展阶段和市场周期的不同步性，进行全球资产配置不但可获得有效的风险分散效应，还可使长期风险收益交换效率得到提升。因此，对于有意配置权益资产而又觉得国内股市风险高的投资者，以及需要分散和平滑国内市场波动的投资者，可考虑投资境外基金。随着金融市场的进一步开放，投资者们将有机会通过参与中国香港乃至于更多地区注册的境外基金投资海外。

由于香港注册的基金操作方式和美国等成熟市场基金相似，而美国又是全球最大、运作最为成熟的基金市场，本文将主要以美国基金作为参照对象，对国内外基金特征进行比较，以期国内投资者能增加对国外产品的了解，在选择境外产品时做出理性的判断。

国内外基金产品市场

在美国，股票类产品以52%的占有率占据共同基金市场的最大份额;国内市场因为互联网销售渠道的推动，货币基金凭借便捷的申赎流程，良好的流动性，以及较好的收益风险交换率，成为最受大众欢迎的投资类别，股票型和偏股类混合型基金则以34%的占有率居其次(见图1)。但要真正实现财产增值，光投于货币基金是远远不够的。以下分析为了避免涉及的范围太广，只限于开放式权益类基金。

产品分类

权益类基金可以根据股票标的的所在市场、规模、性质和所属行业的不同进行分类。由于每一类型基金的风险收益特征的差异性，投资者筛选基金的第一步应是选择基金类别。

我国基金产品的分类方法众多，没有统一标准，且缺乏细分。国内使用率最高的万德(Wind)数据库，对基金的分类也未进行细化;而第三方评级公司通常都有自己的分类标准。一些机构的分类体系虽然进行了细化，但是对于某些产品的分类依然具有争议性。如笼统地把那些主要投资股票的产品归纳为标准股票型基金，不再做类似于市值或风格等的细分，从而不能给投资者以足够的信息使其了解自己投资标的的特征。当然，国内基金调整持仓的幅度较大、投资风格不稳定等明显的飘移现象，也给基金的细分带来一定的难度。值得欣慰的是，近几年主动管理的股票型基金在主题、行业、风格上开始凸显特色，相信趋势的发展会促使基金分类更加清楚。

相比之下，美国基金的分类较为清晰且有迹可循。其大多数产品基于投资标的特征，先以资产属性，再以地区、持股市值(大/中/小盘)，最后以投资风格逐级进行分类。大多数产品也会按照这个顺序冠名。美国投资业协会ICI在2014年6月更新了它对共同基金产品的分类系统。它的分类虽然较宽泛，但还是体现出国外投资者对基金的初步辨别(见表1)。

众所周知，权益类投资带来两种收益：股票本身的升值(资本利得)，以及周期性的红利(股利分配)。成长型基金主投于具有可持续成长特征的企业。这些企业估值通常较高，并且因其拥有较多收益高于融资成本的投资机会而较少分红。相反，价值型基金主投于估值低或者具有高分红特征的企业，试图洞悉估值低的原因并在市场反映其真正价值之前开拓机会。当然，上述分类方法是相对的而不是绝对的。其原因在于，一方面一些股票的特征不明显，可能同时拥有成长性和价值性特征;另一方面，一些成长型基金因找不到足够的成长型企业可投资，或为了贴近业绩比较基准而对冲过于集中持有的成长型企业，也会适当配置少许价值型企业。一般而言，成长型基金在经济上升期，尤其是成熟偏后时期收益性最高;价值型基金一般在下行市场或危机后期时变现相对更好。

相对国内投资者偏好成长型基金，国外投资者略偏向于价值型基金。这种现象主要取决于每个地区的经济状况和结构不同。总体而言，成熟市场要比新兴市场的做法更为保守。投资策略上看，国外偏向于从下往上的投资方法，注重于基本面和估值的分析。当然，投资股票最看重的是成长前景，但是一个没有可靠基本面支持的企业，即便有很好的前景也难以取得国外基金经理的青睐。

产品规模

对于很多投资者来说，投资一只规模较大的基金能让他们感到舒适，毕竟大家都偏好的产品必定有它的理由。现实中，一只很长时间都难以达到足够盈利规模的产品，生存前景确实会让人担忧;而规模较大的基金，随着增长还可以实现支出开销的规模经济。但是，人们往往因此而忽略了产品规模太大的弊端。实际上，一只规模太大的产品，很难战胜市场获取超额收益。其原因在于，受规模影响，如投资范围被动缩小，交易将负担更高的冲击成本，而且更为慎重的投资程序会导致低效率。比如，某基金经理发现一只小市值股票特别有潜力，但碍于该股票规模太小而无法满足基金庞大资金的需求，或即便能满足也会产生巨大的市场冲击成本，则很可能不会将该只股票纳入投资组合。很明显，产品规模越大，投资范围越窄，流动性成本越高，并对收益能力造成负面影响。

事实上，大多数美国基金都设有管理费调整的投资临界线，当规模达到一定程度后，管理费率会相应降低。这也造成了境外基金实行的管理费率差异较大，和国内相对固定的费用模式有很大差别。研究表明，和国外一样，国内基金规模的增大也会制约其业绩，而中小规模的基金更容易取得好成绩，国内优质基金的规模普遍在30亿至50亿元。

因此，投资者应该信赖那些不以盲目扩大规模收取更多费用为目的，而积极管理产品规模使之不扩张太快，并站在持有者利益角度考虑问题的基金公司。

产品基准

一个基金的收益可以分为基准收益(市场系统性收益，通称为贝塔)和超额收益(通称为阿尔法)。国内基金产品大多将投资目标定位于在最大程度控制风险的情况下创造超额收益;国内投资者则更看重绝对收益，总是期望在市场上涨中获得更高收益，在市场下跌中能够幸免，甚至要求必须为正收益。针对基金业绩的比较基准，国内投资者的认识比较模糊，也甚少关注自己产品的超额收益。同时，一些基金公司并没有在这方面引导投资者培养一个正确的投资理念，而是一味地迎合投资者的行为，并在设计产品中对基准的设立较为随意。这体现在很多基金并没有按照其基准投资范围来选股。比如，国内某全球精选基金的基准是包含了约一半美国成分股的MSCI国际全球指数，但却长期高度持仓港股，今年二季度末只持有约14%的美股。另外，国内股票型基金的基准多以一个股票指数和一个债券指数以不同的比重加以组合。如今年4月底前成立的84只标准型股票基金的基准中，共包含多达23只股票指数和10只债券指数。

业绩比较基准代表了投资者期望基金能坚持按照初始推出时的定位来操作。国外基金通常在投资组合中对国家(地区)及行业，甚至到个股比重都有相对于指数的持仓限制。一只小盘成长型基金如持有过多的价值型股票，不仅违背了投资者的初衷(一些投资者偏好某类风格产品，或者使用某一类风格产品的特征来补充现有组合的特征)，更让投资者们怀疑基金经理有否偏离了自己熟悉的投资领域。事实上，美国指数的数量虽然多得让人数不清，但被拿来当基准的却不多。当相似投资策略都使用一个指数当基准时，不仅提高了产品之间的可比性，更是让投资者更加清晰自己的投资标的。投资者也可以通过超额收益来初步评估基金的好坏。

一些产品的投资理念和流程会导致它的组合严重偏离基准(即产生较高的跟踪误差)。对于投资者而言，这种相对风险的提高意味着产品有可能创造更高的超额收益，但也有可能大幅落后于基准。随着指数化和被动型基金的普及，美国投资者纷纷意识到可以花较少的钱轻松取得指数收益，而不用支付更高的费用去投资主动管理基金产品。但如决定投入主动型基金，则要挑选一个历史证明具有超额风险调整后收益能力的产品。这些基金往往更有可能把更高的跟踪误差转变成更高的超额收益。相比之下，国内投资者并不看重跟踪误差，在追求绝对收益的时候可能并不清楚其背后的风险。

产品组合

基金的重要优势之一在于通过分散投资的方式平滑和分散个股的特质风险。国外投资界普遍认为难以做到择时，因此通常依靠选股能力作为竞争优势，并以分散投资来降低风险。事实上，美国大多数股票基金长期保持充分投资，其现金持有率低于组合的5%。同时，国外基金通常在决定重仓投资一只股票后，会以约2%～3%的比重建仓。相对而言，国内基金中的不少产品不仅积极进行择时，且其前十大重仓股也常以4%～5%的比率建仓。这使得国内基金的前十大重仓股的平均持有比例超过了整个组合资产的40%。这可能是由于海外基金拥有更为宽厚的投资市场，更有利于基金进行分散化的投资。当然，集中持股也不一定代表高风险，分散持股也不一定意味着低风险。根据研究，国内集中和分散持股的基金，其波动率和业绩受到的影响并无明显差异。

海外基金较保守做法的另一个体现是，它们的换手率较低，基金投资者们也偏好持有换手率低的基金。美国投资业协会的数据显示，近35年的权益类共同基金换手率的平均值仅为61%，其中2014年为43%，且约一半投资者持有的基金换手率低于30%，这也就意味着这些备受投资者欢迎的基金，平均持仓时间在3年以上(见图2)。低换手率除了可有效降低运作成本外，也意味着对纳入投资组合的股票的要求更高。即基金经理们在选股时更看重个股的长期投资价值。这需要对公司的竞争优势、持续成长前景、财务情况和管理层水平等基本面的了解更为深入，要求更加严格。

相比而言，国内基金的换手率相当高，2014年平均达到280%左右，有的基金换手率甚至高达1000%。这些基金的投资操作风格具有散户化的倾向，在投资理念上热衷于短炒，较为忽略长期价值和估值，并人为地增加了基金运作成本。

产品持有时间

美国基金经理有信心和耐心等待股票实现它的内在价值，接受它的自然涨跌;美国投资者对基金的投资也持有更高的信心和耐心，平均持有权益类基金的时间为3～4年。与之比较，国内投资者更热衷于频繁买卖基金。

长期来看，基金的收益率具有相当的吸引力，但是年度收益率波动较大。短期甚至中期的投资者随着进入市场时间点不同而遭受损失的可能性较大。而在考虑长期绩效和不同市场下表现的持续性后选出的国内基金，虽然短期内业绩受市场影响较大，但在中长期业绩好于市场。这个现象在国内外是一致的。因此，投资者在选择国内外基金时都应关注基金的长期业绩(三年以上)，而非短期业绩(一年以下)。

如何选购境外基金

首先，投资者应根据自己的收益以及风险偏好，结合自己的投资理念和投资期限、流动性要求等，来选择单个或多个基金类别。

其次，在选定基金类别后，投资者可以把相似基金在同一基准下用多个不同的历史特征，包括规模、超额收益、跟踪误差、绝对收益、波动率、相关率、平均市值、风格、重仓行业以及个股、标的质量、总费用等量化标准进行比较，初步选出一个候选名单。当然，投资者也可以同时参考评级机构对基金的打分以及其他参考意见。

再次，投资者可以在定性层面上分析各个产品的优势和劣势，并最终选出自己心仪的基金。这些定性的考虑包含基金公司的名誉、团队对投资标的的经验、产品的风险控制机制以及对投资者的总体服务等。

相信投资者在做足上述功课后选出的基金，将拥有长期持有的价值，因而投资者应该有足够的信心和耐心等待实现它的内在价值，以避免在最不合适的时间点抛售，从而获得投资的长期真实回报。

作者系上海证券基金评价研究中心分析师