中金：加入SDR对人民币汇率中期是升值因素

16日中金公司发布《人民币国际化临近新的里程碑SDR：评审前瞻》研究报告称，人民币此次评审中加入SDR 篮子已是大概率事件，人民币加入篮子可获得14~16%的权重，加入篮子对人民币汇率的短期影响尚不明朗，但在中期是个确定的升值因素。

报告称，人民币国际化正临近一个新的里程碑。IMF 工作人员日前已向执董会提交特别提款权（SDR）货币篮子的评估报告并建议将人民币纳入篮子。总裁拉加德发表声明，表示支持该评估结论，但仍须由执董会于11 月30 日召开评审会议正式决策。

报告认为，人民币此次评审中加入SDR 篮子已是大概率事件：

一是SDR 货币的硬性标准人民币已经达到，相关技术条件也基本符合。人民币满足出口门槛要求，可自由使用指标相对较高、且已得到评估报告的认可。IMF 也肯定了人民币国际化的整体进展，并持前瞻性视角。官方机构使用人民币已无准入限制，所适用的汇率和利率也已市场化。

二是人民币不构成对美元的挑战，而人民币国际化有利于中美经济平衡。国际经济活动对美元的过度依赖以及由此造成的贸易失衡对美国亦是一种负担。中国对美国贸易持续顺差，并不断积累美国国债。人民币国际化可自然地纠正中美贸易失衡。

报告指出，人民币的标准符合情况：

从出口门槛标准看，中国早已满足这一要求。按国际收支口径，中国的商品和服务出口份额在2005~2009 年平均为8.1%，在2010~2014 年提高至11%，均为全球第三，远高于日本和英国。目前尚无其他货币满足门槛要求，所以此次评审不会讨论其他货币加入的可能性。日本与英国的出口份额不相上下，排名从2009 到2014 年发生了逆转。根据货币篮子稳定及数据自然断点，此次评审也不会出现剔除日元或者英镑的情况。此外，人民币跨境贸易结算已占去年中国贸易额的22%。

从广泛使用指标看，人民币的国际使用程度显著提高，而现行SDR 货币仍高居前列。在IMF公布的全球外汇储备和BIS 公布的跨境银行负债数据中，目前尚无人民币的信息，SDR 货币所占份额依然最高。在BIS 公布的国际债券存量中，人民币份额从2010 年0.1%提高到2015 年0.6%，居第8 位。从其他参考指标看，人民币在官方外币资产中占1.1%，排第7 位（2014 年IMF 调查），在国际债券发行量中占1.4%，排第6 位（2014 年BIS 数据），在SWIFT 跨境支付和贸易信贷中分别占1%和3.9%，排第8 和第3 位（2014 年）；这些指标相对于2010 年均有提高。

从广泛交易指标看，由于离岸市场的发展，人民币交易量增长迅速。BIS 的全球外汇市场调查数据表明，人民币外汇交易量虽落后于SDR 货币，但在2013 年已占全球1.1%，排第9 位。考虑到近期国际化的进展、也是与其他高频数据（如区域性调查）一致的，人民币的广泛交易程度应高于2013 年数据所反映的情况。

报告指出，为方便SDR 机制运行，人民币加入货币篮子还需解决一系列技术障碍：

汇率：人民币需要一个合适的离岸汇率（尤其在伦敦市场），也需要一个有代表性的、市场化的在岸利率，而且离岸与在岸汇差不应太大。形成SDR 兑美元汇率需有与其他构成货币同时同源的人民币兑美元汇率（首选伦敦），而形成SDR 兑人民币汇率需通过具有代表性的人民币兑美元参考汇率间接计算。从历史来看，离岸与在岸汇率时有背离。这不仅影响离岸汇率的适用性，也意味离岸人民币不能完全对冲在岸敞口。人民币的代表性参考利率应是在岸中间价，但由于央行干预，中间价一度显著偏离市场汇率。

利率：人民币需有一个3个月期国债利率，而且应由市场决定。此前，中国并无有效的3个月期国债市场，利率的行政管制也长期存在。虽说直接受管制的是银行利率，但管制措施也必然会影响国债利率的形成。

对冲：SDR 使用者需有市场准入及相应的工具和流动性进行必要的对冲，包括直接的SDR 头寸和因IMF 贷款而形成的SDR 敞口。此前，SDR 使用者并无完全的在岸外汇市场准入。中国外汇衍生品的期限品种还不多，流动性相对较差，对冲成本高。

为推动人民币加入SDR 篮子，中国推出一系列改革措施

报告认为，这些措施基本解决以上技术问题，而IMF 评估报告亦持相同观点。央行进行了汇率中间价的市场化改革，也在尽力消除离岸与在岸汇差。利率管制措施在形式上已经废除。随着财政部入场发行3 个月期国债，市场化的参考利率也正在培育率。在市场准入方面，央行已经对央行类机构开放了银行间债券和外汇市场，相应的投资和对冲需求可以得到满足。离岸和在岸联系进一步加强，促进了两边汇率的收敛。中国也开始采用更加透明的统计数据发布标准。当然，还有一些问题需要更长时间才能解决。比如，国际借贷通常期限很长，而中国外汇市场上较长期限的对冲工具交易还不活跃、甚至缺失。总而言之，人民币要扮演更重要角色，中国也需相应承担更多责任，尤其要方便市场使用该货币。

报告认为，加入篮子对人民币汇率的短期影响尚不明朗，但在中期是个确定的升值因素。

在短期，加入SDR 篮子影响或有两种情形：一是市场振奋，人民币走强。关于加入篮子后人民币需求增加的预期可能转化为短期内向人民币资产的实际配臵。二是买在消息起、卖在事实出，人民币面临短期下调压力（尤其在离岸）。由于投资者对人民币加入SDR 篮子已有比较充分预期，在贬值预期依然弥漫的情况下，部分投资者可能获利离场，形成短期贬值压力。

从中期看，加入SDR 篮子是一个确定的人民币升值因素，当然给定其他条件不变。加入篮子直接或间接都会带来更多储备资产向人民币配臵，增加对人民币的需求。而且这是一个小份额对应大体量的故事：全球外汇储备11.5 万亿美元，不用10%就对应万亿级别的流入。维持2016 年底汇率预测在6.5 元/美元不变。

报告认为，人民币加入篮子有重要象征意义。若被接纳，它将是后布雷顿森林体系时代第一个真正新增的、第一个来自发展中国家的、也是第一个按可自由使用标准加入的SDR 货币。IMF 成员国将通过所持SDR 自动形成对人民币约392 亿美元的敞口（按14%权重计算）。以SDR 计价的资产和负债将面临重估，包括IMF 贷款，SDR 利率也会被抬高。此后，中国可以人民币向IMF 提供资金、参与危机救助及其他运营。简之，加入篮子会确定地增加人民币在IMF 机制内的使用。

报告指出，人民币此次完全被拒绝加入的可能性很小。若真出现，给定较高的预期，市场和政府可能都会一定的受挫感，对国际政策协调和IMF 机制提升也是一个打击。在这种情况下，人民币尤其在离岸市场可能走弱，甚至不排除出现超调式贬值的可能性。从中长期来看，加入SDR 篮子有助于人民币国际化，但是这既不是必要条件也不是充分条件。随着中国经济影响力继续提升、与国际经济与资本市场联系进一步增强，即便没有SDR 因素，人民币的国际使用程度仍会不断提高。