2015年2月9日，中国首只股票期权产品——上证50ETF期权正式上市。这标志着中国期权元年的开启。

 

原理

 

期权是现代金融市场最重要的衍生工具之一。什么是期权?期权(Option)是一份合约，它赋予期权买方在特定日期或之前以特定价格买入或卖出标的资产的权利;期权卖方则通过卖出这样一份权利获取权利金，但期权卖方也同时承担了兑付合约的义务。

 

期权分为两类：认购期权(看涨期权)、认沽期权(看跌期权)。认购期权赋予了期权买方在约定时间以特定价格购买标的资产的权利;认沽期权则赋予了买方在约定时间以特定价格卖出标的资产的权利。从行权价格来看，期权可以分为三类：实值(价内)、虚值(价外)、平值(平价)。对于认购期权，行权价大于标的市价的合约为实值期权;等于标的市价则为平值期权;小于标的市价的是虚值期权。认沽期权则相反。

 

股票期权包括个股期权、ETF期权，即以单只股票(个股)和以跟踪股票指数的ETF为标的的期权。此次，我国率先开通的是上证50ETF期权，标的资产为华夏上证50ETF(代码为510050)。ETF具有内在的套利机制，其交易价格很难被操纵。上证50ETF是我国证券市场第一只ETF产品，也是目前我国规模最大、流动性最好的单市场ETF。该ETF跟踪上海市场有代表性的50只大盘蓝筹股，代表的总市值约为11.55万亿元，约占沪市总市值的47.1%。因此将上证50ETF作为期权交易试点的首个标的。

 

与股票、期货的交易不同，期权买卖双方的权利和义务具有明显的不对称性。一个简单的类比是：期权买方可以理解为买入一份保险，而期权卖方则可以理解为卖出一份保险。比如，投资者小张买入行权价格为2.5000元、到期时间为2月的50ETF认购期权，意味着其支付一笔期权费后，可以在2月25日(期权合约的到期日为到期月份的第四个星期三)以2.500元的价格买入上证50ETF的权利。当然，这一权利也可以放弃。如果在2月25日，上证50ETF价格为2.600元，小张可以选择行权，获得收益;如果当日上证50ETF价格为2.400元，小张则可以放弃执行期权，损失所有期权费。可见，认购期权的买方支付了期权费同时拥有行权的权利，实际为看多，理论上权利无限、风险有限;卖方赚取了期权费，却承担了买方行权的义务，实际为看空，理论上权利有限、风险无限。反之，认沽期权的买方实际是看空，权利无限、风险有限，而卖方实际是看多，权利有限、风险无限。

 

规则

 

作为国内期权的“首秀”，监管部门要求严格，投资者门槛设置较高。证监会于2015年1月9日发布《股票期权交易试点管理办法》，上交所同日发布《上交所股票期权试点交易规则》、《上交所、中登股票期权试点风险控制管理办法》、《股票期权试点投资者适当性管理指引》等，对试点做出了详细的规定。

 

上证50ETF期权正式上市交易的合约包括认购和认沽两种类型，四个到期月份(当月、下月及最近的两个季月)，五个行权价(1个平值、2个实值、2个虚值)，相互组合的合约总数为40种，基本构成了一个完善的期权体系框架(见附表)。

 

 

个人投资者必须要被认定为“合格投资者”才能进行交易。总体来说，必须满足“五有一无”的条件。“五有”包括：(1)拥有不低于50万元人民币的自有资产;(2)有期权模拟交易经历;(3)有一定的证券投资经历，包括在拟开户证券公司指定交易六个月以上并有融资融券业务参与资格，或具有一年以上的金融期货交易经验，或在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历;(4)通过了上海证券交易所对投资者的期权知识测试;(5)有一定风险承受能力。“一无”是不存在严重不良诚信记录，不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事期权交易的情形。满足上述进入门槛只是第一步，规定还将投资者分为三级，并设置了相应的交易权限。一级投资者在持有股票时可进行备兑开仓和买入相应的认沽期权;二级投资者增加了买卖期权的权限，成为期权的权利方;三级投资者则增加了普通保证金开仓与平仓权限，可以成为期权的义务方。相比之前的股指期货和融资融券来说，要求可谓更为严格。这也导致初期参与的个人投资者比较少。

 

监管层设置的风险控制规格较高，不仅对期权的开仓、持仓量设定了限额，以防范过度投机行为，而且还对期权卖方收取了较高的保证金。期权实行保证金制度，这也是金融衍生品交易中风险控制的最关键元素。因为期权卖方具有行权义务，因此需要缴纳保证金以防止出现卖方不能履约的情况。在交易过程中，若出现保证金不足，期权卖方未能及时追缴保证金的话，期权合约将遭到强制平仓。目前期权的保证金率在7%～30%之间，虚值期权的保证金率小于实值期权的保证金率。保证金率随着期权期限的延长增加。

 

意义

 

ETF期权作为一种复杂的衍生产品，合约价值不仅会受到标的价格变动的影响，还会受到无风险利率、波动率水平，包括合约的行权价格和行权期限的影响。因此，ETF期权的操作更为复杂，规则也与证券市场投资和股指期货有很大不同，要求投资者具有较高的风险控制能力，并能根据市场变化适时调整和改变投资策略。

 

ETF期权的推出是风险对冲工具的完善。期权具有双向投资性，传统的证券市场投资或购买ETF基金只能在市场价格上涨时获利，而上证50ETF期权同时具备做多和做空机制。同时，ETF期权投资的杠杆率也更高。相比直接购买ETF基金，购买ETF期权只需要支付小部分期权费，能够以小博大。此次的ETF期权与之前开通的股指期货相比，二者分别对应的是上证50ETF和沪深300指数。二者的共同点是，都能够做多做空，交易上也有相似之处;二者最本质的区别是，期权买卖双方的权利与义务是不对等的，而期货则是对等的，股指期货无论多头还是空头都需要通过平仓结束。举例来说，假设投资者小张看多股市，如果他购买认购期权，到期股指大跌，小张作为期权的买方可以不行权，损失的只是少量期权费;但如果小张做多股指期货，到期时股指出现大跌，将会被迫平仓，造成巨额损失。

 

期权时代的到来给投资者增加了新的投资工具，可以进行风险转移，构建多样化交易策略。投资者可以利用期权进行套期保值、投机、套利等。其中，投机是利用期权的高杠杆，通过购买多种期权形成期权组合来获利。对冲模式则是利用期权作为投资工具，实现套期保值或套利的目的。比如投资者小张看好股市，买入华夏上证50ETF，同时买入对应股份数的上证50ETF认沽期权，行权价格高于市场现价。ETF上涨，认沽期权不行权，小张只损失了很少的期权费;ETF下跌，小张行使认沽期权，以事先约定的较高价格卖出期权，相当于给手中的ETF买了保险，可以大幅减少损失。而这只是一个简单的套期保值策略。实际上期权的运用非常灵活，上证50ETF期权有40种合约，可以利用不同的执行价格、不同的到期月以及多空双向的组合构建出极其丰富的策略。

 

ETF期权的引入还将给国内市场增加更多结构性产品，让不能参与期权投资的个人投资者也可以享受到期权带来的好处。以往银行发行的结构性产品大多与债券或汇率挂钩，股票挂钩型结构性产品多用香港的类似产品代替。如今，可以利用期权、股指期货等多种工具设计股票挂钩型结构性产品。比如上证50ETF上涨1%，客户获得2%的收益，那么，投资者就可以在保证本金安全的基础上部分参与股市投资，风险也较低，可以给投资者带来更多的理财选择。

 

 

作者单位：杭州乾开投资管理有限公司