管清友：资产配置理论的演进与应用

近年来，大类资产配置成为投资者关注的一大热点。有效的大类资产配置被视为成功投资的关键。有研究表明，股票、债券和现金等价物之间的资产配置是长期投资回报的主要决定因素。了解海外资产配置理论发展和市场上主流机构投资者的实践应用，可以使投资者更好地理解和把握大类资产配置，帮助国内机构开发资产配置策略。

大类资产配置理论研究始于20世纪30年代，纵观其发展过程，笔者将其划分为以下四个阶段。

资产配置1.0时代

20世纪50年代之前，市场的主流理论为恒定混合策略（Constant Mix Strategy），包括等权重投资组合（Equally Weighted Portfolio）和60/40投资组合策略。20世纪50年代，马科维茨提出了现代组合投资理论（Modern Portfolio Theory，MPT），该理论也成为现在资产配置理论的基石。MPT将预期风险和收益进行了量化，一旦投资者明确了投资目标，MPT可以帮助投资者形成最优的投资策略，即在既定风险下的最高收益的投资组合或既定收益率下的风险最低的投资组合。

资产配置2.0时代

更贴近机构投资者需求的配置模型。这一阶段，发展出以下几大典型模型。一是BL模型。20世纪90年代，Black和Litterman在高盛公司就职期间提出了Black—Litterman模型（简称“BL模型”），加入了投资人对市场的看法和预测，使得资产配置模型更符合机构投资者的需求。BL模型逐渐被华尔街主流所接受，现已成为高盛公司资产管理部门在资产配置上的主要工具。二是捐赠模型（Endowment Mode），其在MPT模型的基础上拓展了资产类别，更加注重另类资产的配置价值。这主要起源于美国顶尖大学捐赠基金（哈佛、MIT、普林斯顿等11所大学）资产配置中另类资产占比最高（平均占比60%）。由于大学的捐赠基金具有永续性，这为其投资流动性低、投资周期长但回报率高的资产种类（如私募股权基金）提供了可能。但由于其覆盖完整的经济周期，其对管理者的主动管理能力要求也较高。三是投资组合保险策略。保险机构由于受负债端的约束，往往更关注投资风险，因此，可以保护投资者基本收益的投资组合保险策略应运而生。典型的投资组合保险策略配置方法有基于期权的投资组合保险策略、固定比例投资组合保险策略及时间不变性投资组合保险策略。四是“美林投资”时钟。该模型由Greetham和Hartnett于2004年提出，基于美国20年的经济数据，将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来，指导投资者在不同经济周期下进行资产配置。

资产配置3.0时代

资产配置到因子配置。目前，海外的资产配置已经实现了从资产配置到因子配置的进化。所谓因子配置是指将各类基础资产按照因子进行拆分后再按投资目标进行配置。2008年金融危机以来，强调风险因子配置的机构越来越多，其中风险平价（Risk parity）模型是应用最多的配置策略。在资产管理公司中，Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium、Blackrock的Market Advantage都属于这类产品。风险平价模型的目的是使各类资产对总风险的贡献相等，即资产配置组合面对不同因子的风险敞口（或称为“风险贡献度”）暴露程度等同。风险平价模型以风险为立足点，避免了对回报进行预测的不确定性。

资产配置4.0时代

基于大数据和机器学习的资产配置策略。科技发展的背景下，未来资产配置模型将突破人类认知的局限。这是因为，基于人类认知开发的策略主要基于“假设—检验”或“假设—回测—模拟—实战”，而基于机器学习的策略开发则是“数据—规律—优化”。因此，在深度学习时代，机器通过互联网上大数据的不断训练可以突破人类的认知（不仅仅局限于复制和执行人类所开发的投资策略），开发出新的投资策略。

当下，我们正处于资产配置3.0时代，并正在探索资产配置4.0时代。从投资机构来看，传统机构仍是当前资产配置模型的主要应用领域，但互联网金融公司和财富管理公司的配置力量正在崛起。首先，互联网金融公司通过智能投顾（Robo-advisor）来挖掘个人资产配置这片“蓝海”；其次，个人财富的累积+个人理财意识的崛起，高净值客户对资产配置需求显著提升。相信未来在大数据+机器深度学习的驱动下，人类认知局限或将被打破，资产配置也将进入4.0时代。

作者系民生金融智库首席经济学家、民生证券副总裁