沈建光：危机下的中国对策

毫无疑问，金融危机的爆发，曾给中国带来重创：GDP从2007年高达14.2%的增长，一路下滑至2009年最低时的6.4%；东南沿海大量外贸工厂倒闭，工人失业，迫使中国不得不采取紧急的四万亿经济刺激计划以及十大产业政策，以防范危机的蔓延。之后，又审时度势采取了很多或收或放的政策。转眼，危机已经走到第十个年头，中国的发展如何？应对之策有效吗？

竞争力大大提升

笔者认为，金融危机对中国而言是危中有机，给了中国在全球弯道超车的机会。十年后的今天，我们看到，中国在全球的竞争力不仅没有削弱，反而大大提升，国际话语权也明显增强。

这主要体现在：中国对全球经济的贡献从危机前2006年的不足20%，上升到如今的近30%；中国出口虽受到危机的影响，但从与其他国家的横向比较看，竞争力反而提升，出口份额在全球的占比从2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。相比之下，一些主要发达国家表现黯淡：十年来，美国出口在全球的占比基本稳定在9%左右，德国出口占比则下降约1个百分点至8%，日本出口份额亦从5.4%下降至不足4%（见附图）。

中国出口份额占全球比重仍在提升

 

中国在全球范围内的相对高速增长，也带动同期收入水平的提升，激发了中国居民的消费潜力。从零售市场来看，2006年中国的市场份额仅有1万亿美元左右，是美国市场份额的四分之一，而去年中国的零售市场已经约5万亿美元，接近美国的市场份额。以美国最大汽车公司GM销售为微观例证：2007年，GM公司的销售来自美国的市场份额是中国的4倍，但去年GM在华市场销量超过387万辆，连续七年成为全球最大市场。上述变化也让笔者坚信，中美之间可能有局部的贸易摩擦，但不会爆发大规模贸易战。

与此同时，经济上竞争力的增强也使得近年来中国在金融与全球治理方面的话语权大幅提升。中国汇率制度改革对全球金融市场的影响在加大，其外溢性亦已纳入美国货币政策走势的考量；“一带一路”倡议，亚投行的建立，G20会议、金砖国家领导人会议的举行，以及在美国特朗普政府反全球化背景下中国仍然坚持全球化战略等事件，均显示危机十年后，中国在全球治理方面正在发挥越来越强的领导力。

三大重要对策

相对于发达国家，中国在此次金融危机中受到的冲击有限，而且还实现了弯道超车。在笔者看来，这跟中国在实践操作中，一方面根据自己的国情进行自主抉择，另一方面总结了全球过去三十年应对危机的深刻教训，采取了独特的应对策略有关。

第一，亚洲金融危机的教训：避免一次性大幅贬值与重新审视资本项目开放。

中国央行对资本项目开放一直持谨慎态度。1994年，中国实现了经常项目可兑换，但资本项目并没有完全放开。1997年的亚洲金融危机恰恰证明了中国的选择是正确的。2008年的金融危机导致全球市场剧烈波动，但由于中国资本项目没有完全开放，受到的影响在可控范围内。

2014年至2016年，伴随着美联储量化宽松退出以及加息预期增强，人民币几度遭遇了大幅贬值的压力。期间，市场让人民币一次性大幅贬值的呼声较高。而亚洲金融危机中泰国的案例表明，一次性大幅贬值往往是危机的开端。当时，泰国放弃钉住美元制度得到了国际货币基金组织（IMF）的赞许，但其后泰国汇率市场的动荡之剧烈却远远超出预期：泰铢一路下跌60%，银行挤兑、流动资金紧张、股市大跌，导致泰国经济陷入严重衰退。中国决策层吸取了这一教训，采取了一系列措施，避免了货币的大幅贬值。如今美元升值态势扭转，人民币企稳回升，资金外流态势也得到了改善。总体而言，随着国内外经济环境的好转，人民币汇率的稳定得到有力的支撑，加之中国资本项目管理的构架比较完整，对跨境资金流动的管理整体是比较得当的。

第二，日本泡沫经济破灭的教训：避免政府强势刺破泡沫。

上个世纪九十年代，日本泡沫经济破灭成为了日本进入失去的三十年的导火索。如今中国房地产泡沫同样值得担忧。例如，在今年3月北京召开的中国发展高层论坛上，野村证券董事长古贺信行便提到中日房地产泡沫的相似之处。其甚至认为，由于中国影子银行贷款没有充分写入资产负债表，中国居民对政府为国有银行金融风险背书有过高的预期，以及中国汇率制度与资本管制等方面都与日本不同等，一旦出现问题，可能给中国带来比日本当时更大的冲击。

而笔者认为，中日泡沫虽有相同之处，但也有诸多不同之处。如当前中国城镇化水平低于日本，中国没有经历日本“广场协议”之后汇率大幅贬值的问题，也未像日本出现大规模产业外移的现象。更重要的是，中国政府似乎在对待房地产泡沫的态度上吸取了日本强势加息主动刺破泡沫，导致经济长期萎靡不振的教训：先是通过行政手段打压房价持续上涨的势头，但避免刺破泡沫；而后通过收入水平的提升与基本面的改善，换来房地产市场的短暂平稳，避免了危机的发生。当然，中国的房地产泡沫问题依然存在，亟待相关决策层建立调控房地产的长效机制。

第三，美国次贷危机的教训：避免类似雷曼事件的发生。

2008年全球金融危机的影响是深远的，直至今日，全球经济与金融市场也并未完全从危机之中恢复。在对金融危机教训的总结中，有观点认为，如果美联储当时能在雷曼倒闭之前采取类似于后期对花旗、美林、AIG等金融机构的救助，金融危机也许并不会严重至此。

回到中国，很难想象中国政府会允许雷曼事件的出现。而相反，刚性兑付导致的金融市场扭曲则一直是中国迄今为止面临的重要挑战。中国模式的好处是避免了短期内危机的发生，但风险是加大了道德风险。如何在二者之间求得平衡，一直是考验各国央行与监管者智慧的操作难点。

金融危机之后，全球金融监管的新变化是更加强调宏观审慎框架。而在此基础上，中国也在今年外部环境好转（如资本大规模外流压力下降、中美贸易战风险降低）的背景下，加快了对影子银行的清理工作。上述举措，也是在防范金融风险和道德风险之间的艰难权衡。

除了上述三大重要对策，在货币政策操作方面，中国央行也有很多创新之处。例如：与大多数国家货币政策单一目标制不同，中国货币政策有六大目标，具有有一定的灵活性；中国并未默守“不可能三角”理论，而是选择了资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态；创新货币政策框架转型，通过SLF、MLF、PLS等流动性工具，一方面支持金融服务实体经济，另一方面，通过短期利率走廊+中期指引，引导中国货币政策框架逐步向价格型调控转型；协调推进利率、汇率市场化改革和资本项目可兑换，而非在上述改革推进上有明确的先后顺序，等等。上述创新举措对于防风险、促增长发挥了重要作用。

综上表明，中国在应对危机方面有一定的独特性，更有很多不同于传统理论之处。当然，对待这些措施的效果目前来看并未有达成共识，质疑声仍然此起彼伏。一方面，中国独特的危机政策避免了危机；但另一方面，中国在企业债务指标、房地产价格指标、信贷增速指标等方面，处于国际上的警戒值，需要保持警惕。此外，如何把握宏观调控政策的收与放，实现保增长与防风险的双重目标，也考验着相关决策机构的智慧。

但不可否认的是，当前中国应对危机的实践也有很多得到了国际社会的认可，并竞相效仿。展望未来，相信更多人关注的是中国模式是否可以持续？在笔者看来，广泛的国际指标并非没有借鉴意义，相反，这其实为中国敲响了警钟。历次全球危机和各国经验告诉我们，短期手段虽有效但只能暂缓危机的发生。对于我国而言，唯有尽快推动各项供给侧改革，特别是国有企业改革、土地改革、财税改革等深层次的改革，才能从更为长远的角度化解危机。

​作者系瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家